Yazar｜Şe Ruirui, Tencent Technology
30 Temmuz'da, ABD hisse senedi piyasasında neredeyse tiyatrosal bir tersine dönüş yaşandı. Bir önceki gün tümüyle düşüşte olan teknoloji hisseleri, aniden yön değiştirdi ve Nasdaq endeksi %2,8 artarken, Microsoft tek günde %15,51 yükseldi ve 2008'den beri en büyük günlük artışını kaydetti.
Teknoloji hisselerindeki patlamadan bir gün önce, Wall Street'in "yeni hisse ilahı" olarak gördüğü eski OpenAI araştırmacısı Leopold Aschenbrenner, tam olarak pozisyonunu kapatmış oldu.
İki ay önce, Ashenbrenner tarafından kurulan Situational Awareness fonu, piyasada neredeyse “mitik” bir başarı elde etti. Yönetilen varlıkların değeri bir zamanlar 45 milyar dolara ulaşmış ve yatırımları AI ve büyük teknoloji hisselerine yoğunlaşmıştı.
Sonrasında 10 günden az bir süre içinde piyasa eğilimi hızla değişti.
Önce Alphabet ve Tesla finansal raporlarında serbest nakit akışları eksiye döndü, ardından "Yedi Dev" endeksi tek günde %4,8 düştü ve yedi şirketin toplam değeri yaklaşık 797 milyar dolar kaybetti; hemen ardından Meta'nın ikinci çeyrek serbest nakit akışı %91 düştü ve sadece 784 milyon dolar kaldı; Castle Securities, hazırladığı raporda Federal Rezerv'in beklenmedik şekilde faiz artırma ihtimalinden söz etti ve piyasa ruhu daha da bozuldu.
Uzun vadeli faizlerde sıçrama, AI sermaye harcamalarında kontrol kaybı, teknoloji devlerinin nakit akışında bozulma ve yüksek kaldıraçlı yoğun pozisyonlar bir araya geldi. Piyasa kaynaklarına göre, Aschbrenner, büyük çoğunluğu açık piyasa hisse senedi portföyünü Castle Investment (Castle Securities'in kardeş şirketi)’e sattı.
Caddesi'ndeki "AI God" baskıya dayanamadı ve sabaha karşı yere düştü.
01 “Ekonomi prodijisi”, dört kat kaldıraç kullanın
Situational Awareness varlıklarını devralan Castle Investment, milyarder Ken Griffin tarafından kurulmuş ve dünyanın en büyük hedge fonlarından biridir.
Ashen Brenner 25 yaşında ve Almanya'da doğdu. 15 yaşında Columbia Üniversitesi'ne girdi ve 19 yaşında en iyi mezunlar arasında yer alarak mezun oldu; ekonomist Tyler Cowen tarafından "ekonomi prodijisi" olarak tanımlandı.
2024 yılında, Ashenbrenner, OpenAI tarafından "iç bilginin uygun olmayan şekilde açıklanması" nedeniyle görevden alındı. İşten ayrılışından sonra, aynı yıl Haziran'da 165 sayfa uzunluğunda "Durum Bilinci: Önümüzdeki On Yıl" adlı makaleyi yayınladı; bu makale Silicon Valley'de geniş çapta yayıldı ve sonraki sermaye toplama çabalarının temelini oluşturdu.
Bu "rüzgârın" yardımıyla, Ashenbrenner 2024 Eylül'de sadece birkaç milyar dolarlık başlangıç sermayeyle Situational Awareness'ı kurdu.
Ashen Brenner'in fon stratejisi çok odaklıdır: AI donanımı ve altyapısına uzun pozisyon, geleneksel yazılıma kısa pozisyon.
Yönetmelik belgelerine göre, 2026 birinci çeyrek sonuna kadar en büyük pozisyonları Nebius, SanDisk, Micron ve CoreWeave içerir; ayrıca Bloom Energy, SK Hynix, Oracle ve AMD'ye büyük yatırımlar yapar, aynı zamanda Adobe gibi yazılım şirketlerini kısa pozisyon alır.
Situational Awareness fonunun 31 Mart 2026 itibarıyla ana açık piyasa hisse senedi pozisyonları. Kaynak: FactSet
Situational Awareness, kredi ile getiriyi artırarak kaldıraç oranını dört katına çıkarmıştır. Özel piyasada Anthropic, çip başlangıç şirketi MatX ve veri merkezi şirketi Fluidstack hisselerine sahiptir.
2025 yılının sonuna kadar bu fonun sadece sekiz çalışanı vardı, bunlardan yatırım uzmanları dört kişiydi.
02 Şövalye Efsanesi, on günlük “Son”
Dönüm noktası 10 Temmuz'da gerçekleşti.
O gün, SK Hynix'in Amerikan tahvilleri resmen Nasdaq'a listelendi ve her biri 149 dolar olarak belirlenen fiyatla yaklaşık 26,5 milyar dolar toplandı; bu, yabancı şirketlerin ABD'de gerçekleştirdiği en büyük ilk halka açımdı. Situational Awareness, bu halka açımda temel yatırımcılar arasında yer aldı.
İlk işlem gününde SK Hynix deponun açılış fiyatı 170 dolar olarak belirlendi ve yaklaşık %14 artış gösterdi. Ancak bu iyi durum uzun sürmedi, ardından AI donanım hisseleri genel olarak geri çekilmeye başladı.
10 Temmuz ile 20 Temmuz arasında Situational Awareness hem long hem de short pozisyonlar için baskı altında kaldı.
Uzun pozisyon tarafta, SK Hynix, SanDisk, Bloom Energy, Nebius gibi temel pozisyonlar sürekli düşüşte; bu hisseler bir ay içinde genellikle %30'un üzerinde düşüş yaşadı. Kısa pozisyon tarafta, kısa pozisyon alınan Adobe gibi yazılım hisseleri geri dönüş yaşadı; "donanım alım, yazılım satım" stratejisi her iki uçta da zarar gördü.
24 Temmuz'da Ashenbrenner, yatırımcılara bir mektup göndererek fonunun piyasa dalgalanmalarından, özellikle Asya piyasalarından kaçamadığını kabul etti, ancak bu satış dalgasını 2025 başından beri en cazip satın alma fırsatlarından biri olarak tanımlayarak müşterilerden 1 Ağustos'tan itibaren yeni sermaye yatırmasını istedi. Ancak Bloomberg'e göre, bu çağrı beklenen sermaye taahhütlerini getiremedi.
Sadece üç gün sonra, Castle Securities, Federal Reserve'in beklenmedik bir şekilde faiz artırma olasılığı olduğunu açıkladı ve piyasa ruhu daha da bozuldu. 29 Temmuz'da, Bank of America, Goldman Sachs ve JPMorgan Chase gibi ana aracılardan teminat talepleri başladı.
30 Temmuz'a kadar Situational Awareness resmen iflas etti.
Bilgili kaynaklara göre, Castle Investment, fonun borçla finanse edilen halka açık piyasa hisse portföyünü satın aldı, müşteri fonlarıyla finanse edilen kalan kısım korundu. İşlemin tamamlanmasının ardından, Situational Awareness fonunun toplam varlıkları Temmuz ayı başındaki yaklaşık 45 milyar dolarlık zirveden yaklaşık 10 milyar dolara düştü.
İlginç bir şekilde, bu büyük kayıp, Ashenbrenner'in bu hafta sonu düğünüyle aynı zamana denk geldi; nişanlısı Avital Balwit, Anthropic CEO'su Dario Amodei'nin baş danışmanıdır.
03 Devlerin nakit akışı açıkları ve sermaye harcaması zorlukları
Situational Awareness'in iflası, AI ticaretinin ardında daha büyük bir hikaye dönüşümüne işaret ediyor: önce "kale gibi" nakit akışlarına sahip olan teknoloji devleri, şimdi nakitlerini veri merkezlerine ve hesaplama altyapısına harcıyor.
Geçtiğimiz yıllarda, pazarın teknoloji devlerine yüksek değerlemeler vermesinin önemli bir ön koşulu, bunların hem büyüyebilmesi hem de sürekli büyük serbest nakit akışları oluşturabilmesiydi. Ancak en son kar raporları, bu ön koşulun zayıfladığını gösteriyor:
Alphabet, ikinci çeyrek geliri 119,8 milyar dolar olarak açıkladı ve bu rakam %24 artış gösterdi; Google Cloud geliri 24,8 milyar dolar olup, yıllık bazda %82'lik büyük bir artış kaydedildi; bulut işleri operasyonel kar marjı 20,7%'den 35,6%'ya yükseldi. Ancak aynı dönemdeki sermaye harcamaları 44,9 milyar dolara ulaştı ve bu da çeyreklik serbest nakit akışını -5,9 milyar dolara düşürdü.
Alphabet CFO Anat Ashkenazi, telefon görüşmesinde, AI yatırımlarının derinleşmesiyle serbest nakit akışının “yine baskı altında kalacağını” söyledi.
Meta da benzer bir sorun yaşıyor. İkinci çeyrekte şirketin geliri 60,8 milyar dolar olup, %28 artmış; reklam geliri hâlâ artış gösterse de, maliyet ve giderler %55 oranında yükseliş göstermiş, sermaye harcamaları 31,08 milyar dolar seviyesindeyken serbest nakit akışı sadece 784 milyon dolar kalmış ve %91 düşüş kaydedilmiştir. Şirket yönetimi, 2026 ile 2027 yılları arasında hesaplama kapasitesi genişletmenin öncelikli hedeftir.
Amazon'ın ikinci çeyrek AWS geliri 42,2 milyar dolar olup, %37 artışla 18 çeyrekteki en hızlı artışını kaydetti; ancak şirket aynı zamanda yıllık sermaye harcaması beklentisini 220 milyar dolara çıkardı ve geçen yılın aynı dönemine göre 12 aylık serbest nakit akışı, 18,2 milyar dolarlık net girdiden 7,6 milyar dolarlık net çıktıya dönüştü.
Yıllık rehberlikleri birleştirin: Alphabet 205 milyar dolar, Amazon 220 milyar dolar, Microsoft 190 milyar dolar, Meta 145 milyar dolar; toplam yaklaşık 760 milyar dolar.
Yatırımlar ne zaman geri dönüş sağlayacak? Mahoney Asset Management CEO'su Ken Mahoney'nin dediği gibi: "Gerçek soru, şu anki harcama düzeyidir; getiri oranı tam olarak ne kadar bilinmiyor."
04 En büyük satıcı ortadan kalktı, ancak AI işlemi henüz tamamlanmadı
30 Temmuz'daki teknoloji hisselerindeki yükseliş, "en büyük satıcıların çıkışı" sonrası piyasa ruhunun serbest bırakılmasıydı.
Orluk, yatırımcıların bir potansiyel satıcının piyasadan ayrıldığını bildiğinde, düşük seviyelerde alım yapanların akın ettiğini belirtti. CNBC yorumcusu Jim Cramer, Situational Awareness'ın pozisyonunu kapatmayı bir "temizleme olayı" olarak adlandırdı ve bunun AI ticaretini istikrarlı hale getirdiğini düşündü.
Ancak bu çöküşün doğası konusunda sektörde görüşler farklılık gösteriyor.
Compound yatırım şirketi ortağı Michael Dempsey, Situational Awareness'ın "öngörü gücü inanılmaz derecede etkileyici" olduğunu yazdı, ancak açık piyasa deneyimi olan herkes bunun "tek bir bahis" olduğunu ve risk yönetimi hatası yapıldığını görebilir.
Önceden Bloomberg köşe yazarı olan Tim Culpan, bunun “akıl ile zekâ arasındaki farkı gösterdiğini” söyledi; hatta yatırım argümanları uzun vadeli olarak doğru olsa bile, kaldıraçlı pozisyonlar piyasa ani düşüşlerinde esnek tepki verme için gerekli olan tampon alanı ortadan kaldırır.
Yatırımcı Martin Shkreli, kaldıraç seviyelerinin burada olduğunu ve başka bir sonun olmadığını daha açık bir şekilde ifade etti.
Situational Awareness yalnızca bir istisna değil. Goldman Sachs prime brokerage verilerine göre, Asya temel uzun-kısa fonların Temmuz'daki ortalama geri çekilme oranı %18,6'ya ulaştı; Morgan Stanley prime brokerage raporu, hisse senedi hedge fonlarının uzun ve kısa pozisyonlarını neredeyse eşit ölçülerde kapatarak kaldıraç azaltmanın hâlâ devam ettiğini gösteriyor.
Sorulan, bulut gelirleri sürekli olarak gerçekleşirken, serbest nakit akışının sürekli olarak negatif olduğu bir portföyün ne kadar süre dayanabileceğidir ve aynı hissede benzer yüksek kaldıraçlı odaklanmış pozisyonlar kurmuş kaç kurum vardır.