Что касается несельскохозяйственной занятости, давайте взглянем вперёд. Эту отчётность по несельскохозяйственной занятости нельзя просто интерпретировать как «сильная занятость — значит, экономика в порядке». Более точно: это отчёт с сильной структурой, но слабой ликвидностью. В мае число новых рабочих мест в США превысило ожидания, но при детальном анализе структуры проблемы очевидны: рост занятости в основном пришёлся на сферу развлечений и гостиничного бизнеса, образование, здравоохранение и государственный сектор, причём наибольший вклад внесла сфера развлечений и гостиничного бизнеса — около 70 000 новых рабочих мест за месяц, из которых 48 000 пришлось на рестораны и бары. Это скорее сезонная/структурная поддержка, обусловленная туристическим сезоном, ростом потребительских расходов на услуги и подготовкой к чемпионату мира. В то же время отрасли, связанные с финансами, информационными технологиями и наукой, демонстрируют слабость, планы найма малого бизнеса снижаются, а сокращения в сфере технологий продолжают расти. То есть рынок труда США не испытывает всеобщего процветания — вместо этого: 1) Сфера услуг, здравоохранение и государственный сектор поддерживают занятость; 2) Технологии, финансы и офисные должности охлаждаются; 3) Малый бизнес не хочет расширять штат; 4) ИИ ускоряет замену части офисных и технических рабочих мест. Таким образом, главный сигнал этого отчёта — не «занятость отличная», а: «в целом показатели ещё сильны, но структура уже начинает ухудшаться». Вот почему обычные люди ощущают ухудшение условий труда, хотя данные по занятости всё ещё превышают ожидания. Дело в том, что несельскохозяйственная занятость измеряет чистый прирост рабочих мест по всей экономике — если рестораны, отели, здравоохранение и государственный сектор поглощают достаточно людей, это может компенсировать увольнения в технологическом и финансовом секторах. После этого я изучил ещё несколько данных — их логика примерно совпадает с моим предыдущим анализом дефицита ликвидности. Рынок обеспокоен проблемами ликвидности (и они действительно существуют): сильная занятость → ФРС труднее снижает ставки, вероятность повышения ставок в этом году растёт → рост процентных ставок → сжатие ликвидности → давление на активы с высокой оценкой. Если бы занятость резко упала, ФРС имела бы основания перейти к смягчению политики, и рынок начал бы торговать «рецессионным снижением ставок». Но текущая ситуация наиболее неловкая: общий уровень занятости остаётся хорошим, риски инфляции и цен на нефть сохраняются, а капитальные затраты на ИИ находятся на этапе высокой оценки. В результате рынок опасается: у ФРС нет причин спасать рынок, и она даже может снова стать более жёсткой. Однако я не считаю, что повествование об ИИ завершилось. Направления: капитальные затраты на ИИ, вычислительные мощности, сети, хранилища данных, энергоснабжение и центры обработки данных — всё это по-прежнему имеет реальный спрос; промышленные тренды не были обращены вспять одним отчётом по занятости. Активы с высокой оценкой, отдалённой прибылью, требующие постоянного финансирования и основанные исключительно на историях — будут более волатильны; в то время как компании, находящиеся на реальных производственных ограничениях, с высокой видимостью заказов и реальными результатами, скорее всего выйдут из коррекции сильнее. Что касается Китая и США: За последний год взаимосвязь между китайским и американским рынками акций, особенно в сегменте ИИ-активов, усилилась. Если американский рынок переключится с «торговли ростом ИИ» на «давление высоких процентных ставок», китайский рынок вряд ли сможет полностью отделиться. Особенно это касается A-акций и гонконгских акций в направлениях: вычислительные мощности ИИ, CPO, хранилища данных, энергетическое оборудование, робототехника и полупроводники — все они подвергнутся краткосрочному влиянию. Однако здесь важно различать: 1) Краткосрочно — это удар по рисковым настроениям; 2) Среднесрочно — всё ещё зависит от промышленных трендов и реализации заказов; 3) Долгосрочно — настоящие ограничения спроса и предложения и раскрытие прибыли. Поэтому сейчас не нужно слепо продавать — нужно снизить зависимость от чисто эмоционального расширения оценок и больше сосредоточиться на направлениях, которые можно подтвердить отчётностью и заказами. Суть этого отчёта по занятости — не «занятость отличная», а: «общий уровень занятости в США остаётся устойчивым, но структура явно дифференцировалась». Сфера услуг, здравоохранение и государственный сектор поддерживают рынок; технологии, финансы, малый бизнес и офисные должности испытывают давление. Падение рынка произошло не потому, что фундаментальные показатели внезапно ухудшились — а потому что превышение ожиданий по занятости разрушило ожидания смягчения политики и заставило рынок снова опасаться рисков ликвидности. Таким образом, текущая макроэкономическая комбинация: 1) Занятость не упала настолько, чтобы ФРС начала спасать рынок; 2) Риски инфляции и цен на нефть ещё не исчезли; 3) Оценки ИИ уже не дешёвы; Ликвидность снова стала ключевым фактором давления на рисковые активы. Вероятность прямого повышения ставок в июне невелика, но ФРС, скорее всего, станет более осторожной и жёсткой. Для рынка самое неприятное — не немедленное повышение ставок, а «отсутствие ожиданий снижения ставок и отсутствие ликвидной поддержки». Одна фраза для резюме: этот отчёт по занятости снизил вероятность торговли рецессией, но повысил вероятность торговли сжатием ликвидности. Повествование об ИИ ещё не достигло пика, но последующая волатильность значительно возрастёт.