LeopoldTracker telah mengeluarkan posisi terkini Leopold. Mari kita jelas dahulu konteksnya. Dua entri terkini dari LeopoldTracker adalah penyusunan terbaru, tetapi bobot saham publik berasal dari laporan Q2 13F pada 30 Jun; selepas kegagalan margin pada Julai, Situational Awareness telah menjual sebahagian besar saham publiknya kepada Citadel. Oleh itu, tidak tepat untuk mengatakan bahawa Sandisk masih 28% dan Micron masih 27.5% hari ini. Namun, apabila kita melihat keseluruhan portfolio terakhir sebelum kegagalan margin bersama-sama dengan pelaburan yang berterusan selepas kegagalan, satu tren yang jelas muncul: Leopold sedang bergerak ke hulu rantai pasokan AI, secara khusus membeli komponen yang mungkin mengalami bottleneck tiba-tiba akibat ekspansi kapasiti pengiraan. Yang paling mencolok pada Q2 ialah memori. Sandisk 28%, Micron 27.5% — kedua-dua syarikat ini bersama-sama mewakili lebih daripada 55% keseluruhan portfolio saham awam. Micron meningkatkan kepemilikan sebanyak lebih 277 kali dalam satu kuartal, sementara Sandisk meningkatkan sebanyak 119%. Di bawahnya ialah Bloom Energy 9.4%, TSMC 6.3%, Nebius 6.1%, kemudian CoreWeave, Core Scientific, Applied Digital, IREN, Riot. Lapisan ini sudah jelas: HBM/NAND, pembuatan wafer, GPU Cloud, pusat data, tenaga. Tetapi saya rasa yang lebih menarik untuk diperhatikan ialah pelaburan Moonshot-nya yang kurang daripada 1%: CleanSpark, Bitdeer, Hive — ketiganya dahulu merupakan syarikat penambang. Setelah pusat data AI muncul, pasaran mulai menilai semula akses tenaga, tanah, dan infrastruktur yang mereka miliki. Solaris Energy Infrastructure bergerak dalam tenaga teragih. Babcock & Wilcox membuat ketel dan peralatan pembangkitan. ProPetro menyediakan perkhidmatan ladang minyak. Vishay membuat perintang, kapasitor, semikonduktor kuasa, dan pelbagai komponen elektronik asas. Bahkan pembuat solar seperti T1 Energy turut masuk. Semakin ke bawah senarai saham, semakin sedikit ia kelihatan seperti syarikat AI tradisional. Inilah yang paling menarik. Logik Leopold sekarang boleh diringkaskan dalam satu ayat: Jika belanjawan AI CapEx dalam beberapa tahun ke depan benar-benar terus melonjak ke skala trilion dolar, benda apakah yang akan kekurangan seterusnya? Awalnya jawapannya ialah GPU Nvidia. Kemudian menjadi HBM. Selepas itu, rak GPU, transformer, akses tenaga, turbin gas. Apabila kita terus mengejar ke hulu, kita akan bertemu dengan ketel, perkhidmatan ladang minyak, komponen elektrik, pembuatan fotovoltaik, bahkan peralatan yang diperlukan untuk membuat cip-cip ini sendiri. Jadi ini bukan lagi sekadar AI Trade. Lebih tepat lagi, ia sedang berubah menjadi AI Scarcity Trade. Memang penting siapa yang menjual paling banyak GPU, tetapi seiring dengan peningkatan skala belanjawan modal, tempat yang menghasilkan keuntungan berlebihan mungkin secara beransur-ansur berpindah kepada bahagian-bahagian yang mempunyai lengkung penawaran paling kaku, paling perlahan untuk diperluaskan, dan sebelum ini tiada orang bersedia berinvestasi lebih awal. Satu GPU boleh dikembangkan semula setiap tahun. Tetapi satu pembangkit listrik, satu saluran penghantaran kuasa, satu rantaian bekalan peralatan semikonduktor — tidak boleh dibina secepat itu. Inilah sebabnya tindakan Leopold selepas kegagalan margin sangat penting untuk diperhatikan. Pada Julai, kerana kedudukan AI berleverage tinggi runtuh sebanyak 67%, dia terpaksa menjual sebahagian besar saham awam dan menghapuskan leverage. Secara logiknya, tindakan semula jadi pada masa ini ialah mengecilkan skala. Tetapi pada Ogos, dia kembali melabur $400 juta ke Source Foundry, menjadikan jumlah pelaburannya mencapai $500 juta. Source Foundry membuat peralatan pembuatan semikonduktor. Ia bahkan sudah melintasi Nvidia, TSMC dan memori, serta terus bergerak ke lapisan yang sama dengan ASML. Pelaburan ini berlaku selepas kegagalan margin — jadi ia lebih mewakili keyakinan sebenar Leopold berbanding laporan 13F akhir Jun. **Dia mungkin kehilangan leverage-nya, tetapi kelihatan dia tidak meninggalkan penilaian industri asalnya — malah terus bergerak ke hulu.** Apabila kita sambungkan keseluruhan gambar ini, ia kira-kira: GPU → HBM/NAND → GPU Cloud → Pusat Data → Tenaga → Peralatan Pembangkit → Energi → Komponen Elektrik → Peralatan Pembuatan Semikonduktor. Saya semakin yakin bahawa satu perubahan penting dalam pelaburan AI dalam dua atau tiga tahun ke depan ialah orang akan berhenti mencari siapa “Nvidia seterusnya”. Sebaliknya, mereka akan mulai mempertimbangkan soalan lain: Jika Nvidia dan rakan-rakan mereka benar-benar menjual begitu banyak cip, benda apakah di dalam sistem industri ini yang akan gagal lebih dahulu?