Tujuh syarikat cip AI tempatan yang telah disenaraikan atau bersedia untuk disenaraikan, menghasilkan pendapatan sebanyak kira-kira 21.5 bilion yuan pada separuh pertama tahun ini. Di antara enam syarikat yang mengumumkan stok, jumlah stok di buku mereka telah mencapai 23.9 bilion yuan. Lima syarikat yang mengumumkan arus kas operasi, secara keseluruhan menghabiskan kira-kira 6.4 bilion yuan tunai dalam tempoh enam bulan, dengan hanya Cambricon yang masih menunjukkan nombor positif. 23.9 bilion yuan ini tidak boleh difahami secara ringkas sebagai “cip tidak terjual”. Cambricon ialah contoh yang baik. Daripada nilai stok sebanyak 9 bilion yuan, 5.7 bilion yuan masih berupa bahan mentah, 2.5 bilion yuan berada dalam proses pengeluaran, manakala produk siap dan barang yang telah dihantar tetapi masih menunggu pengesahan hanya berjumlah kira-kira 700 juta yuan. Duit telah dibayar terlebih dahulu beberapa bulan sebelumnya kepada wafer, storan, papan asas dan pembungkusan, tetapi pendapatan hanya boleh diiktiraf dan diterima selepas cip selesai, pelayan disusun, dan pelanggan mengesahkan. Semakin pantas pesanan bertambah, semakin banyak dana yang perlu dibiayai sendiri. Oleh itu, sekarang beberapa pengeluar GPU tempatan sebenarnya sedang mencari pihak lain untuk menanggung tempoh arus tunai ini. Stok Cambricon meningkat dari 4.9 bilion yuan menjadi 8.2 bilion yuan dalam enam bulan, bayaran awal kepada pembekal meningkat dari 700 juta yuan menjadi 2.9 bilion yuan, sementara bayaran yang perlu dibayar melonjak dari 350 juta yuan menjadi 3.09 bilion yuan, dengan banyak pembelian kini dibayar menggunakan aksep bank. Moore Threads pula lebih ekstrem: pendapatan enam bulan sebanyak 1.74 bilion yuan, tetapi stok telah mencapai 3.55 bilion yuan, arus kas operasi bersih keluar sebanyak 2.17 bilion yuan, dan pinjaman jangka panjang meningkat menjadi 2.83 bilion yuan. Apabila dilihat secara terperinci, tujuh syarikat ini bergantung kepada empat sumber dana untuk menampung stok mereka: Tempoh kredit daripada pembekal dan bank, dana yang dibayar terlebih dahulu oleh pelanggan, pinjaman bank, serta modal baharu yang terus diperoleh. Di sinilah saya rasa perlu berhati-hati. Dengan mengira secara kasar berdasarkan kos jualan tahunan yang berkaitan dengan stok, Cambricon perlu menanggung stok selama kira-kira 445 hari, Moore Threads kira-kira 590 hari, manakala NVIDIA hanya sekitar 108 hari. Walaupun kaedah pengiraan tidak sepenuhnya serupa, perbezaan magnitudnya sangat besar. Selain itu, NVIDIA kini sedang melakukan perkara lain: ia sudah mampu memberikan tempoh kredit sehingga hampir setahun kepada pelanggan besar, dengan menggunakan neraca sendiri untuk membiayai pelanggan. Arus dana syarikat cip AI tempatan pula berlawanan: pembekal, bank dan pemegang saham masih membiayai syarikat cip, dan syarikat cip kemudian menggunakan dana ini untuk menyokong stok mereka. Oleh itu, apabila penggantian tempatan benar-benar memasuki fasa kedua, saya malah tidak terlalu tertarik dengan berapa banyak TOPS yang baru dikeluarkan atau sama ada ia mengalahkan benchmark tertentu. Laporan seterusnya yang perlu diperhatikan adalah tiga perkara: putaran stok, piutang usaha, dan arus kas operasi. Mampu menghasilkan cip hanya membuktikan teknologi berjaya; mendapat pesanan hanya membuktikan pelanggan bersedia mencuba. Bilakah dana pelanggan boleh membiayai wafer seterusnya? Hanya pada ketika itulah cip AI tempatan benar-benar menjadi perniagaan yang mampu berputar sendiri.