STRATEGI BARU SEC: MEMBINA SETELAH PELEPASAN TANPA PERLU HOWEY Selama bertahun-tahun, projek kripto telah menghadapi soal sulit mengenai undang-undang sekuriti: bilakah pembangunan perisian bukan lagi janji pelaburan, tetapi menjadi kerja pembangunan perisian biasa? Bahagian Perniagaan Sekuriti SEC kini telah menetapkan garis batas yang lebih jelas. Dalam bahagian Soalan dan Jawapan yang dikeluarkan pada 25 September, kakitangan menyatakan bahawa pembangun boleh terus mengamankan, mengekalkan, dan meningkatkan rangkaian kripto yang berfungsi secara efektif, membiayai projek pembangunan, serta membantu memperluaskan kesan rangkaian tanpa perlu menganggap aktiviti-aktiviti tersebut sebagai "usaha pengurusan penting" yang berkaitan dengan ujian Howey. Dokumen yang sama juga membincangkan isu yang lebih dekat lagi dengan kewangan tradisional: pembelian semula token. Apabila sistem kripto sudah beroperasi, pengumuman pembelian semula aset kripto yang bukan sekuriti, secara sendirinya, tidak bermaksud janji terhadap usaha pengurusan penting. Namun, sebelum sistem beroperasi, pemasaran aktiviti pembelian semula itu sebagai sumber pendapatan atau keuntungan boleh mengubah analisis. Perbezaan yang muncul bukan antara pembangun aktif dan pembangun tidak aktif. Melainkan antara pembangun yang mengekalkan produk yang sudah berfungsi dengan baik dan pembeli yang melabur dalam janji tentang apa yang akan menjadi produk tersebut. Kripto tidak semestinya menjadi perisian yang ditinggalkan. Masalah bermula daripada satu perkara yang jarang perlu dijelaskan oleh syarikat teknologi biasa: perisian sentiasa berubah. Blok rantai memerlukan kemas kini keselamatan. Pembangun membaiki ralat. Protokol menambah fungsi. Organisasi membiayai pembangunan. Ekosistem mengeluarkan wang untuk menarik aplikasi dan pengguna. Dalam bidang kripto, aktiviti-aktiviti ini boleh bersilang dengan teori Howey kerana analisis kontrak pelaburan boleh mempertimbangkan sama ada pembeli mengharapkan keuntungan secara munasabah berdasarkan usaha pengurusan penting orang lain. Ini mencipta kesan potensi yang aneh. Satu rangkaian mungkin sudah beroperasi, tetapi pembangun yang bertanggungjawab atas penjagaannya masih kelihatan penting dari segi ekonomi kepada pemegang token hanya kerana mereka belum berhenti membangunkannya. Jawapan kakitangan SEC jauh lebih praktikal. Apabila sistem terenkripsi sudah beroperasi, perkhidmatan seperti pengamanan, pengekalan, peningkatan, atau peningkatan sistem, atau memudahkan kesan rangkaian, tidak dianggap sebagai usaha pengurusan penting seperti yang difahami dalam soalan dan jawapan tersebut. Pembiayaan dan pendanaan projek pembangunan juga boleh termasuk dalam kategori ini. Oleh itu, pembangunan berterusan tidak secara automatik menjadi masalah. Apa yang dijanjikan kepada pembeli sebelum produk beroperasi masih jauh lebih penting. Laporan rasmi mungkin lebih penting daripada kemas kini di GitHub. Ini menjadi jelas terutamanya dalam bahagian pemasaran. Kakitangan berpendapat bahawa mempromosikan utiliti dan kemampuan semasa sistem terenkripsi mungkin tidak cukup untuk membentuk janji terhadap usaha pengurusan penting. Projek bahkan boleh membincangkan ciri-ciri potensi dan utiliti masa depan dengan bahasa yang tidak spesifik dan penuh aspirasi, selagi maklumat tersebut tidak mempromosikan potensi keuntungan. Penilaian masih bergantung pada peristiwa dan keadaan tertentu. Ini membantu pasukan pembangun membezakan komunikasi mereka dengan pengguna. Satu projek yang menjelaskan bagaimana rangkaian mereka berfungsi, atau membincangkan fungsi-fungsi yang mereka harapkan untuk dibangunkan, berbeza daripada memberitahu pembeli token bahawa kerja masa depan pasukan akan mencipta keuntungan kewangan bagi mereka. Ini menjadikan kandungan pemasaran bukan sekadar soal pembinaan jenama. Laman web, dokumen token, pos media sosial, dan pengumuman pembelian semula boleh membantu menentukan apa yang sebenarnya diharapkan oleh pembeli daripada pembina rangkaian. Pembelian semula saham menunjukkan perbezaan yang lebih jelas daripada apa-apa lagi. Pembelian semula token adalah titik di mana pendekatan kakitangan SEC menjadi sangat menarik kerana ia kelihatan sangat biasa kepada pelabur tradisional. Projek boleh menggunakan pendapatan dari protokol atau aset perbendaharaan untuk membeli semula token mereka sendiri. Kadang-kadang aset dibakar. Kadang-kadang jumlah edaran berkurang. Kadang-kadang projek secara terbuka membincangkan kesan potensial terhadap pemegang token. Namun, kakitangan tidak menganggap kehadiran program pembelian semula sebagai faktor penentu. Bagi sistem kripto yang berfungsi secara efektif, pengumuman program pembelian semula aset kripto yang bukan sekuriti tidak membentuk janji untuk melaksanakan usaha pengurusan penting. Bagi sistem yang belum beroperasi, hasilnya mungkin berbeza apabila penerbit memperkenalkan program tersebut sebagai sumber pendapatan atau keuntungan bagi pemegang. Oleh itu, pembelian semula hanyalah sebahagian daripada proses analisis. Cara projek meyakinkan pembeli untuk menerima idea tersebut juga sangat penting. Ini merupakan amaran berguna kepada pasukan pembangun kripto yang berniat menggunakan bahasa pulangan modal dari syarikat tersenarai. Menggambarkan tindakan pembelian semula token sebagai sumber keuntungan untuk pelabur mungkin bermaksud sangat berbeza daripada menggambarkannya sebagai pengurusan perbendaharaan, pengurangan jumlah edaran, atau pembakaran token yang dibiayai oleh protokol.Bằng chứng đặt cọc được đánh giá dựa trên những gì chúng thực sự làm. Phần Câu hỏi thường gặp cũng áp dụng cách tiếp cận tương tự về mặt chức năng đối với việc đặt cọc token biên nhận. Một token biên nhận đặt cọc đại diện cho một loại hàng hóa kỹ thuật số không thuộc hợp đồng đầu tư, có thể được coi là một công cụ kỹ thuật số khi nó chỉ đơn giản chứng minh quyền sở hữu của người nắm giữ đối với tài sản đã gửi. Bằng chứng do nhà cung cấp dịch vụ đặt cọc thanh khoản dựa trên giao thức phát hành có thể được coi là hàng hóa kỹ thuật số vì giá trị của nó gắn liền với hoạt động lập trình của một hệ thống tiền điện tử chức năng và cung cầu thị trường. Nhưng nhân viên cũng đặt ra những giới hạn nghiêm ngặt về những gì được coi là bằng chứng. Công cụ này không thể bổ sung thêm các quyền hoặc ưu đãi kinh tế mới cho tài sản được ký gửi. Quan trọng hơn, quyền sở hữu hoặc quyền kiểm soát không thể chuyển giao một cách hiệu quả cho bên phát hành. Điều đó có nghĩa là tổ chức phát hành không thể cho vay, cầm cố, thế chấp lại, chuyển nhượng hoặc sử dụng tài sản đã ký gửi theo bất kỳ cách nào khác, hoặc để tài sản đó chịu sự chi phối của bên thứ ba. Điều này giúp phân biệt hai cấu trúc có thể trông tương tự nhau trên màn hình giao dịch. Một token có thể chỉ đơn giản chứng minh quyền sở hữu một tài sản nằm ở nơi khác. Một token khác có thể nằm trên một cấu trúc mà trong đó các tài sản cơ bản đó đang được triển khai về mặt kinh tế. Việc gọi cả hai là "bằng chứng" không có nghĩa là chúng giống nhau. Sàn giao dịch tiền điện tử không tự động trở thành nhà quảng bá. Các nhân viên của SEC cũng loại bỏ một vấn đề phức tạp tiềm ẩn đối với giao dịch thứ cấp. Việc chỉ đơn thuần cung cấp thị trường cho một loại tài sản tiền điện tử không tự động biến sàn giao dịch đó thành nhà quảng bá cho loại tài sản đó. Trong phân tích này, nền tảng giao dịch chỉ được coi là bên quảng bá nếu nó đáp ứng định nghĩa về “bên quảng bá” theo Quy tắc 405 của Đạo luật Chứng khoán. Điều đó phân biệt việc cung cấp thanh khoản với việc trở thành một phần của bộ máy quảng bá xung quanh một token. Đây là một sự làm rõ khá cụ thể, nhưng lại rất quan trọng đối với một thị trường nơi hàng trăm tài sản có thể được giao dịch trên cùng một nền tảng mà không cần sàn giao dịch tham gia vào quá trình phát triển hay phân phối ban đầu của chúng. Phân quyền cuối cùng có thể làm suy yếu quyền lực của bên phát hành ban đầu. Phần Hỏi đáp sau đó mô tả những gì xảy ra ở giai đoạn cuối cùng của quá trình phát triển dự án. Giả sử một hệ thống mã hóa đang hoạt động và không có bên trung ương nào kiểm soát nó. Các nhân viên cho biết những tuyên bố từ bên phát hành ban đầu khó có thể tạo ra một hợp đồng đầu tư mới vì cả bên phát hành đó lẫn bất kỳ người nào khác đều không kiểm soát hệ thống đủ mạnh để thực hiện các hành động quyết định sự thành công hay thất bại của nó. Điều đó tạo nên một vòng đời thú vị. Trong giai đoạn đầu của một dự án, những lời hứa của nhà phát triển có thể rất quan trọng vì người mua có thể đang trông chờ vào nhóm đó để tạo ra một sản phẩm mà hiện tại vẫn chưa hoạt động. Về sau, cùng một nhà phát triển đó có thể dần trở nên ít quan trọng hơn đối với việc phân tích pháp lý khi mạng lưới hoạt động ngày càng ít phụ thuộc vào bất kỳ bên trung tâm nào. Mã thông báo không nhất thiết đã thay đổi. Điều đã thay đổi là ai, nếu có, mà những người nắm giữ vẫn cần tin tưởng để hệ thống hoạt động. Những dự án tiền điện tử thực sự cần xem xét lại Do đó, phần Hỏi đáp tháng 9 cung cấp cho các dự án những thông tin hữu ích hơn là chỉ một hướng dẫn chung chung về việc “phân quyền”. Các nhóm có mạng lưới hoạt động hiệu quả có thể xem xét liệu quá trình phát triển liên tục của họ thực sự giống với việc bảo trì và cải tiến hơn là việc thực hiện các cam kết đầu tư. Hoạt động tiếp thị cần được xem xét riêng. Mô tả tiện ích hiện tại là một chuyện; việc liên kết sự phát triển trong tương lai với lợi nhuận của người nắm giữ có thể tạo ra một hồ sơ thực tế khác. Việc truyền đạt thông tin về chương trình mua lại đòi hỏi sự kỷ luật tương tự, đặc biệt là trước khi chức năng được kích hoạt. Và các dự án phát hành chứng chỉ đặt cọc hoặc chứng chỉ được đóng gói cần phải xem xét ngoài tên của token để xem liệu tài sản được gửi có thực sự thuộc sở hữu và được kiểm soát bởi người gửi hay không. Không có điểm nào trong số này tự động được coi là vùng an toàn tuyệt đối. Nhân viên luôn dựa vào các tình huống cụ thể và các khái niệm hiện hành về luật chứng khoán để đưa ra câu trả lời. Đây là bản đồ, không phải quy định mới của SEC. Có một hạn chế cần được lưu ý trong mọi cách diễn giải tài liệu này. Những câu hỏi thường gặp này đến từ đội ngũ nhân viên của Phòng Tài chính Doanh nghiệp. Chúng không phải là quy tắc, quy định hay tuyên bố của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch (SEC). Ủy ban chưa phê duyệt cũng chưa bác bỏ chúng, và tài liệu này nêu rõ rằng những câu hỏi thường gặp này không có hiệu lực pháp lý độc lập và không tạo ra bất kỳ nghĩa vụ mới nào. Giá trị của chúng nằm ở chỗ cho thấy cách thức mà đội ngũ nhân viên hiện đang tiếp cận các tình huống mà các dự án tiền điện tử gặp phải sau khi ra mắt. Và lời giải thích quan trọng nhất có lẽ lại là lời giải thích đơn giản nhất. Một blok rantai đang hoạt động không cần đến việc các nhà phát triển của nó biến mất. Họ có thể tiếp tục sửa lỗi mã nguồn, tài trợ phát triển và mở rộng mạng lưới.Masalah undang-undang sekuriti semakin berpusat pada satu perkara yang lebih spesifik: sama ada pemegang token masih percaya pada janji bahawa pembangun akan menciptakan keuntungan untuk mereka, atau hanya menggunakan dan memegang aset yang berkaitan dengan perisian yang terus berkembang. Menurut Alexander Zdravkov