Kekurangan sebanyak $2 trilion tidak memerlukan gagal bayar untuk merosakkan pasaran. Anggaran semasa menempatkan kedua-dua kekurangan kerajaan persekutuan dan pinjaman bersih yang boleh diperdagangkan yang dipegang swasta hampir $2 trilion setiap tahun sehingga FY2028. Pembekalan ini masih boleh dibersihkan dengan lancar—nisbah tawaran-ke-tutup lelang 30 tahun masih berada hampir pada 2.5—tetapi pergerakan hasil pada hari lelang menjadi lebih besar. Basis pembeli menjadi lebih pantas Pada 2007, institusi rasmi asing, Fed dan bank—blok yang kurang peka terhadap harga—memegang kira-kira 75% surat utang AS; hari ini, bahagian itu ialah 52%. Kesenjangan ini semakin diisi oleh modal yang memerlukan harga, spread dan syarat pendanaan berfungsi setiap hari. Pemegangan surat utang AS oleh dana hedge besar meningkat dari 4.5% kepada 8.5% daripada surat utang AS yang dipegang swasta antara awal 2023 dan September 2025, sementara eksposur kasar surat utang AS berlipat ganda kepada $4 trilion. Pada September 2025, pinjaman tunai repo mereka telah mencapai $3 trilion, dengan 50 dana terbesar menyumbang kira-kira 90% daripada eksposur kasar. Banyak daripada ini bukan satu spekulasi makro bearish. Ia adalah arbitrage nilai relatif: miliki bon tunai, pendekkan futures, leveraj spread yang nipis. Aset selamat didanakan secara tidak selamat Repo membuat perdagangan ini boleh diskalakan, tetapi ia juga menjadikannya bersyarat. Sekumpulan kecil dealer menyediakan sebahagian besar pendanaan, sementara kira-kira 70% daripada repo dolar bilateral dengan dana hedge membawa tiada potongan. Ia berfungsi dengan cemerlang sehingga timbangan dealer menjadi ketat, margin naik atau kemeruapan menggerakkan basis melawan perdagangan. Kemudian perdagangan berbalik: repo menjadi mahal, dana menjual surat utang AS, hasil naik, tanda merosot dan tekanan margin memaksa lebih banyak jualan. Satu versi gelung ini muncul pada Mac 2020, apabila pasaran surat utang AS sendiri memerlukan sokongan bank pusat. Tiada lelang yang gagal atau gagal bayar diperlukan. Mengapa saham perlu peduli Untuk saham, kesan pertama ialah gandaan lebih rendah; kesan kedua ialah kredit lebih ketat, kapasiti dealer yang nipis dan pertumbuhan yang lemah. Fed mungkin sekali lagi tidak mempunyai pilihan lain selain memulihkan fungsi pasaran, tetapi pembelian bon yang bertujuan memperbaiki likuiditi boleh kelihatan sangat serupa dengan pendanaan kerajaan yang mengeluarkan $2 trilion setiap tahun. Di sinilah peralatan pasaran menjadi risiko dominasi fiskal. Kesimpulan: Risiko fiskal Amerika mungkin muncul terlebih dahulu sebagai peristiwa leveraj dan likuiditi, bukan peristiwa keupayaan bayar—dan pasaran yang dibina atas pendanaan jangka pendek biasanya kelihatan paling kuat tepat sebelum perbezaan ini berhenti bermakna.