Mengapa tepat sekarang?

Penulis artikel, sumber: Di Luar Halaman

Pada 29 Mei, kapitalisasi pasaran ZhiPu sempat mencapai 800 bilion dolar Hong Kong. Dengan ukuran yang hampir mencapai satu trilion, ia secara terbuka mengumumkan kelahiran raksasa AI generasi baru.

Pada hari yang sama, MiniMax mengemukakan pendaftaran bimbingan untuk pasaran A.

Satu berlari pantas di pasaran modal. Satu lagi berjalan ke belakang.

Secara zahir, ini adalah dua lintasan modal yang berkembang secara berasingan.

Namun, jika kita mengkaji dasar kewangan dan jadual kedua-duanya, mereka telah membuat pilihan baru yang menentukan nasib yang sama.

Satu, mengapa tepatnya sekarang

ZhiPu disenam pada 8 Januari di pasaran saham Hong Kong, MiniMax menyusul sehari kemudian. Pada masa yang sama, tiada syarikat model besar yang disenam di pasaran A.

Hingga 29 Mei, pengumuman daripada MiniMax telah membongkar seluruh gunung ais di bawah permukaan.

Dalam tempoh kosong selama empat bulan dua puluh hari ini, Zhipu melonjak 13 kali ganda di bawah premium likuiditi global pasaran sekunder, sementara MiniMax juga mencatatkan kenaikan empat kali ganda walaupun dalam keadaan bertentangan. Dua syarikat pemimpin ini tidak hanya memiliki dana dolar AS yang besar di pasaran primer, tetapi juga telah memperoleh cukup dana di pasaran saham Hong Kong. Mereka sentiasa tidak kekurangan dana.

Mengapa bukan struktur pelantikan ganda A+H dilancarkan pada hari pelantikan? Mengapa tepatnya sekarang?

Rahsianya tersembunyi dalam tempoh penanaman modal berbulan-bulan antara dua syarikat tersebut.

Pada tahun 2023, syarikat AI China dipanggil "OpenAI China", dan tiada siapa yang tahu berapa nilainya. Pelabur menentukan nombor berdasarkan intuisi, sementara pendiri menerima harga berdasarkan keyakinan. Pasar primer keseluruhan berada dalam keadaan euforia kolektif; selama pasukan mempunyai latar belakang yang cemerlang, penilaian boleh naik seperti bangunan yang muncul dari tanah rata.

Pada tahun 2024, orang-orang menyedari bahawa pengeluaran dana berjalan lebih cepat daripada yang dijangka. Latihan model satu siri memerlukan berbilion dolar, dan kos inferens tidak dapat dikurangkan, sehingga ritme pendanaan mulai terjejas. Beberapa syarikat yang sebelumnya mengklaim ingin mencapai nilai seratus bilion dolar secara diam-diam menurunkan penilaian mereka.

Pada tahun 2025, seluruh industri terpaksa memasuki tahun ujian komersial. Namun, disebabkan kekurangan sampel sebenar pasaran terbuka, penilaian berbilion hingga berpuluh-puluh bilion dolar bagi unicorn-unicorn seperti Moonshot AI, Baichuan Intelligence, dan ZeroOne Technologies masih merupakan nombor yang dihasilkan secara tertutup—tiada siapa yang boleh membantahnya, dan tiada siapa yang berani menjaminnya.

Industri model besar China terperangkap dalam celah yang sangat memalukan: cerita menarik telah habis, penilaian yang adil tidak dapat dihitung, dan modal peringkat satu tidak mampu meneruskan.

Hingga Zhipu dan MiniMax berjaya memecahkan pasaran saham Hong Kong. Modal awam sedunia memberikan penilaian sebenar terhadap aset model besar untuk pertama kalinya.

Perkara ini lebih penting daripada mana-mana laporan penyelidikan.

Kerana adanya pasaran saham Hong Kong sebagai ladang ujian berlikuiditi tinggi sebagai koordinat penilaian, pihak pengawas dan institusi tempatan A-share akhirnya memahami model penentuan harga untuk aset baru ini.

Ini adalah logik asas mengapa dua raksasa ini memilih berpaling kembali secara berturut-turut: Pasar Saham Hong Kong bertanggungjawab menetapkan koordinat penilaian, sementara Pasar Saham A bertanggungjawab menerima aset seterusnya; urutan ini tidak boleh dibalik.

Jika pada hari pelantikan 8 Januari, saham A juga diajukan untuk tinjauan, ia seolah-olah memaksa memindahkan bola penentuan harga ke pasaran tempatan. Keputusan yang paling mungkin ialah terhenti di peringkat tinjauan, menghadapi syarikat AI yang belum untung tanpa pembanding yang boleh dibandingkan dan tanpa model keuntungan yang matang, proses tinjauan biasa di Sci-Tech Board hanya akan mengalami penundaan tanpa batas masa.

Satu lagi isyarat dasar yang tidak boleh diabaikan ialah pada Julai 2025, Securities and Exchange Commission secara rasmi mengeluarkan pandangan, memperluaskan secara terarah dan mengklarifikasikan lingkup penggunaan Standard Kelima pencatatan di Sci-Tech Board, serta membuka saluran pencatatan bagi syarikat kecerdasan buatan di Sci-Tech Board dari segi institusi.

Ketajaman Zhipu lebih awal daripada yang semuanya bayangkan; ia sama sekali tidak menunggu pasaran saham Hong Kong berjalan lancar sebelum bertindak. Pada April 2025, semasa euforia pasaran peringkat pertama, Zhipu secara diam-diam telah menghantar versi pertama pendaftaran bimbingan saham A-share, tindakan ini bahkan lebih awal tiga bulan berbanding manfaat piawaian kelima科创板 oleh Komisi Pengawasan Sekuriti China pada bulan Julai.

Perubahan yang lebih menarik berlaku pada Februari tahun ini. Pembaruan kemajuan bimbingan IPO di laman web rasmi Komisi Pengawas Sekuriti China menunjukkan bahawa Zhipu, yang telah bernilai berbilion dolar, membuat tindakan yang sangat jarang berlaku—menarik semula pendaftaran bimbingan awal yang telah dibuat pada April 2025, dan segera menguruskan pendaftaran bimbingan baharu dengan matlamat langsung ke arah Sci-Tech Board.

Ini bukan penarikan, tetapi penyesuaian aktif dan permulaan semula setelah memahami arah arus modal di kedua-dua sisi.

Kebajikan dasar di kiri, penetapan harga pasaran Hong Kong di kanan, bimbingan pasaran A segera mengikut.

Rangkum ketiga tindakan ini ke dalam satu jadual masa; ini bukan sekadar inisiatif mendadak oleh satu pasukan pengasas, tetapi satu saluran berterusan yang beroperasi dengan tepat di pasaran modal, dan pada 29 Mei 2026, ia diserahkan secara tepat kepada pemegang tongkat ketiga.

Kedua, pasaran Hong Kong memberikan penilaian, sementara pasaran A memberikan kedudukan.

Hong Kong stock market provides MiniMax dan Zhipu dengan tiket masuk yang diterima secara terbuka oleh modal jangka panjang terkemuka dunia. Lembaga kekayaan berdaulat Timur Tengah dan Eropah seperti Abu Dhabi Investment Authority, GIC Singapura, dan Bank Sentral Norway secara strategik menyertai MiniMax dan membina posisi dalam litar AI tempatan.

Indeks Teknologi Hang Seng secara rasmi mengumumkan pada 22 Mei bahawa dua syarikat akan dimasukkan secara serentak sebagai komponen indeks, dan dana indeks pasif yang besar akan secara automatik diarahkan mengikut peraturan indeks setelah peraturan berkenaan berkuat kuasa pada 8 Jun.

Ini adalah keunggulan likuiditi global yang tak tergantikan bagi Pasar Saham Hong Kong sebagai pusat kewangan luar negara.

Sementara itu, apa yang diberikan oleh pasaran saham A ialah asas kehidupan bagi syarikat teknologi keras di era khas ini: kedudukan.

Di sebalik posisi tersebut terdapat tiga aset tak kasat mata yang tidak dapat dihitung dengan model kewangan semata-mata.

Tahap pertama ialah strategi negara. Posisi pasaran科创板 ialah medan utama teknologi keras; apabila masuk ke科创板, ia diakui secara rasmi sebagai aset teknologi strategik negara. Label ini mempunyai berat praktikal dalam persekitaran perniagaan China, ia mempengaruhi senarai pembelian kerajaan, niat kerjasama dengan syarikat milik negara dan perusahaan milik rakyat, serta keutamaan mendapatkan indikator pengiraan pada masa-masa kritikal.

Tahap kedua ialah modal jangka panjang. Dana KWSP, dana insurans, pasukan negara, dan dana modal awam tempatan—duit-duit ini tidak akan lari akibat fluktuasi jangka pendek. Bagi sebuah syarikat AI yang terus merugi dalam jangka panjang, ia adalah modal sabar yang sebenar. Wang di Hong Kong bijak, tetapi kurang sabar. Sekali makro luar negara berubah, modal asing akan menarik diri lebih cepat daripada siapa pun.

Tahap ketiga ialah sokongan industri. Dari indikator pengiraan hingga kesesuaian data, dari pembelian awam hingga pembentukan piawaian industri, sumber industri yang boleh diperoleh oleh syarikat di科创板 A-share tidak boleh diperoleh oleh syarikat di Bursa Hong Kong. Pada akhirnya, perkara AI bukan sekadar membandingkan kemampuan model, tetapi sama ada keseluruhan rantai industri negara bersedia berlari bersama anda.

Pasaran saham Hong Kong memberikan wang tunai yang cair. Pasaran saham A memberikan kedudukan strategik yang tidak boleh digantikan. Wang boleh dibiayai semula. Tetapi kedudukan, di era ini hanya ada satu peluang untuk menduduki posisi.

Masih ada satu butir perincian yang patut ditekankan, iaitu pemilihan penjamin emisi.

MiniMax IPO saham Hong Kong memiliki penjamin bersama CICC, manakala bimbingan saham A diikat dengan CITIC Securities; Zhipu AI memiliki CICC sebagai penjamin eksklusif untuk IPO saham Hong Kong, dan pada peringkat awal bimbingan saham A hanya dijalankan oleh CICC, dengan penambahan Guotai Haitong sebagai penjamin bersama pada Februari 2026. Kedua-dua syarikat AI terkemuka ini mengikatkan IPO saham Hong Kong mereka dengan CICC, dan memilih券商 terkemuka domestik teratas untuk bimbingan saham A mereka.

Ini bukan sekadar memilih bank investasi. China Securities Corporation adalah pemimpin dalam penerbitan saham di Sci-Tech Innovation Board, dengan sejarah yang panjang dalam melaksanakan banyak projek IPO teknologi keras; Guotai Haitong adalah raksasa industri yang terbentuk melalui penggabungan pada tahun 2025, dengan keunggulan sumber daya milik negara dan kemampuan koordinasi kebijakan yang menonjol, sementara satu pihak memimpin industri dalam kemampuan melaksanakan projek pasaran, dan pihak lain memiliki keunggulan signifikan dalam kerjasama pengawasan tingkat atas.

Kombinasi ini sebaliknya membuktikan satu perkara: jalan pulang ke pasaran saham A adalah jauh lebih kompleks, lebih sengit dalam persaingan, dan lebih penting secara strategik berbanding pasaran saham H.

Tiga, ini bukan fenomena yang berasingan

Dalam sepuluh tahun terakhir, syarikat internet terbaik China hampir semua mengikuti jalan yang sama.

Tencent pergi ke Hong Kong. Alibaba, JD.com, dan Pinduoduo beramai-ramai menyeberang ke Amerika Syarikat. ByteDance pula menunggu lama di tengah-tengah pergolakan geopolitik luar negara.

Impian modal syarikat generasi itu ialah Nasdaq. Ia ialah bahasa Inggeris Amerika di acara perjalanan promosi, panggilan konferens analis Wall Street, dan dimiliki secara besar-besaran oleh dana jangka panjang luar negara. Pasar A pada masa itu tidak mampu menampung mereka; setiap aspek seperti struktur VIE, pelantikan dengan kerugian, dan hak suara yang berbeza, semuanya tidak dapat dilalui, sehingga mereka terpaksa keluar ke luar negara.

Mereka pada masa itu pergi ke Amerika sebagai pembuangan pasif di bawah sistem lama. Namun, rangkaian perusahaan AI terkemuka hari ini memiliki lintasan yang tepat sebaliknya.

Ambil valuasi global melalui pasaran saham Hong Kong, kemudian ambil posisi negara melalui pasaran saham A. Nama yang dahulu melambangkan totem teknologi, Nasdaq, telah sepenuhnya dikeluarkan daripada meja strategi mereka. Walaupun masih ada di atas meja, bobotnya jauh lebih rendah.

Ini bukan sekadar peralihan saluran pembiayaan, tetapi perpindahan keseluruhan aset teknologi China dalam persepsi modal.

Dulu, pasaran luar negara memberi premium. Hari ini, pasaran A memberi status strategik, dana jangka panjang, naratif negara, dan sokongan industri. Yang pertama adalah premium likuiditi, yang kedua adalah premium identiti. Syarikat teknologi China memerlukan sepuluh tahun untuk menyedari yang kedua lebih berharga.

Hakikat industri yang lebih mendalam ialah terdapat pemisahan genetik semula jadi antara syarikat AI dan syarikat internet generasi sebelumnya.

Aset utama syarikat internet ialah pengguna dan trafik, yang merupakan model perniagaan yang boleh difahami di mana-mana pasaran modal. Facebook boleh menjelaskannya, Tencent juga boleh menjelaskannya, logik penilaianannya bersifat global. Berbeza dengan syarikat AI, aset utamanya ialah kuasa pengiraan, data, dan berat model—setiap satu berkait rapat dengan sempadan negara. Syarikat seperti ini secara semula jadi lebih sesuai dinilai di pasaran modal tempatan.

ZhiPu dan MiniMax bukan yang pertama sedar akan perkara ini, tetapi mereka adalah yang pertama bertindak.

Dan struktur perniagaannya sama sekali berbeza.

70% pendapatan MiniMax datang dari luar negara, dengan produk utama berupa Hai Luo AI dan Talkie yang ditujukan kepada pengguna akhir, dengan 236 juta pengguna global tersebar di lebih dari 200 negara. Ia merupakan syarikat AI China yang paling menyerupai syarikat global.

ZhiPu sebaliknya, pelaburan tempatan terus menjadi sumber pendapatan utama, menyumbang lebih daripada 70% pendapatan pada tahun 2025, dengan pelanggan utama ialah industri yang diperintah ketat seperti kewangan, kerajaan, dan tenaga, hampir kesemuanya di dalam negara. Ia adalah syarikat AI China yang paling menyerupai syarikat negara.

Yang paling global, yang paling tempatan.

Menurut logik pendanaan zaman lama, MiniMax sepatutnya fokus pada pasaran saham AS atau Hong Kong, manakala ZhiPu sepatutnya sudah berada dalam antrian untuk pasaran saham A sejak awal.

Namun, pada Mei 2026, dua musuh bebuyutan dengan gen yang bertentangan ini bertemu di persimpangan modal pada rel yang sama.

Di belakang mereka, kebangkitan kembali Moonshot, ZeroOne Everything, Jieyue Stars, dan Baichuan Intelligence telah menjadi peristiwa pasti yang berlaku mengikut jadual.

Isyarat yang lebih mendalam datang dari pasaran modal itu sendiri.

Indeks Premium AH Hang Seng turun dari ketinggian jangka panjang lebih dari 130 poin ke 118.52, dengan beberapa syarikat terkemuka teknologi keras H-shares mengalami persilangan harga AH yang jarang berlaku, termasuk Juniper Technologies, CATL, dan GigaDevice.

Di sebalik data yang sejuk, isyarat penting dikeluarkan. Selepas dua tahun berperang, modal global pertama kali bersedia memberikan penilaian lebih tinggi dan membayar premium berlebihan terhadap aset teknologi keras terkemuka di pasaran saham Hong Kong, selain saham A China.

Dua pasaran modal bukan lagi bayangan atau versi diskaun satu sama lain; masing-masing memainkan peranan tersendiri dan memikul dasar strategik yang berbeza, inilah keuntungan asas yang membolehkan perusahaan model besar China menikmati kelebihan dari kedua-dua sisi.

Jambatan modal baru telah dipaksa dicipta oleh generasi ini.

Di luar tata letak:

Sepuluh tahun lalu, elit internet terkemuka China berusaha sekuat tenaga untuk masuk ke New York dan Nasdaq.

Hari ini, raksasa AI paling berwawasan di China sedang menyusun diri secara teratur untuk kembali ke pasaran A.

Nasdaq pernah mentakrifkan dekad emas internet Cina generasi sebelum ini dengan dolar dan trafik.

Sementara itu, pasaran saham A sedang menggunakan kehendak negara dan infrastruktur industri untuk mentakrif semula akhir bagi model AI besar Cina generasi seterusnya.

Yang benar-benar patut diperhatikan dari MiniMax dan Zhipu bukanlah harga saham.

Yang benar-benar mendebarkan ialah, di titik waktu perubahan besar ini, mereka secara serentak membuat pilihan tunggal yang wajib: semua memilih A.