Penilaian 2400 Bilion Yutree Robotics: Dibenarkan atau Berlebihan?

Pada 19 Ogos 2026, Unitree Technology disenarai di Bursa Sains dan Teknologi科创板. Harga penawaran ialah 150.80 yuan, dengan nilai pasaran selepas penawaran sebanyak kira-kira 61 bilion yuan; pada hari pertama disenarai, harga saham pernah mencapai 1100 yuan, setara dengan nilai pasaran sebanyak kira-kira 444.9 bilion yuan, dan menutup pada 341.8 bilion yuan. Selepas itu, harga saham terus menurun: pada 20 Ogos menutup pada 687 yuan, pada 21 Ogos menutup pada 672.41 yuan, dan pada 24 Ogos turun lebih lanjut kepada 603.08 yuan, dengan jumlah nilai pasaran sebanyak kira-kira 243.9 bilion yuan.

Dalam hanya empat hari perdagangan, harga saham Unitree turun lebih dari 45% dari titik tertinggi semasa hari pertama pencatatan, dengan nilai pasaran menghilang lebih daripada 200 bilion yuan, tetapi masih meningkat sekitar 300% berbanding harga penerbitan. Harga saham jangka pendek jelas akan dipengaruhi oleh kelangkaan saham, emosi pasaran, dan jumlah saham yang beredar, tetapi penilaian di belakangnya adalah masalah yang lebih sukar: Mengapa sebuah syarikat robotik yang menghasilkan pendapatan sekitar 1.7 bilion yuan pada tahun 2025 dan sekitar 1.15 bilion yuan pada separuh pertama tahun 2026 masih dinilai pada sekitar 240 bilion yuan selepas penyesuaian pantas?

Zhang Feida, pensyarah kanan akuntansi di Sekolah Perniagaan Internasional CEIBS, menggunakan model pendapatan baki Olsen untuk menganalisis Unitree Technologies dari empat dimensi penilaian: ROE (return on equity), kelestarian, pertumbuhan dan penilaian risiko, mencuba menjawab soalan ini.

Dalam artikel “Adakah SpaceX Bernilai $2.5 Triliun?”, saya telah memperkenalkan model keuntungan bersisa Olson: nilai perusahaan tidak hanya bergantung pada aset buku hari ini (nilai jasmani), tetapi lebih kepada kemampuannya untuk terus menciptakan keuntungan bersisa yang melebihi kos modal (nilai rohani). Pembaca yang berminat terhadap model ini boleh melihat semula artikel sebelumnya. Formula tidak akan diulang dalam artikel ini.

Jika membandingkan dua syarikat baharu yang disenaraikan, SpaceX perlu membuktikan bilakah perbelanjaan modal yang besar dan kerugian semasa akan berubah menjadi arus tunai berterusan. Unitree pula menghadapi soalan yang berbeza: ia sudah mendapat keuntungan, tetapi skala masih kecil; selepas disenaraikan, ia memperoleh lebih banyak modal, adakah ia mampu meneruskan pulangan tinggi jangka pendek menjadi pulangan tinggi jangka panjang?

Kepimpinan teknikal adalah penilaian industri; perusahaan yang cemerlang adalah penilaian pengurusan; saham yang murah adalah penilaian harga. Ketiga-tiganya kadang-kadang berlaku serentak, tetapi juga boleh berpisah.

Unitree Technologies bukanlah syarikat robot yang hanya bergantung pada video luar biasa untuk menarik perhatian tanpa pendapatan.

Pada tahun 2025, syarikat mencapai pendapatan operasi sebanyak sekitar 1.699 bilion yuan, meningkat 332.6% secara tahunan; keuntungan bersih ibu yang boleh diperuntukkan sebanyak sekitar 278 juta yuan, manakala keuntungan bersih ibu yang disesuaikan selepas koreksi terhadap item luar biasa sebanyak sekitar 591 juta yuan, dan arus kas bersih daripada aktiviti operasi sebanyak sekitar 670 juta yuan. Keuntungan bersih yang disesuaikan pada tahun 2025 lebih tinggi daripada keuntungan bersih ibu, terutamanya kerana kos pembayaran saham satu kali dimasukkan ke dalam item luar biasa.

Bagi sebuah syarikat robot generik yang masih berada dalam fasa pengembangan teknologi yang pantas, kejadian pertumbuhan skala, keuntungan, dan arus tunai positif berlaku serentak adalah jarang.

Lebih penting lagi, data separuh pertama tahun 2026 yang dinyatakan dalam dokumen pendaftaran menunjukkan bahawa pendapatan syarikat ialah 1.152 bilion yuan, meningkat 48.54% secara tahunan; keuntungan bersih milik pemilik ialah 274 juta yuan, tetapi keuntungan bersih yang disesuaikan ialah 244 juta yuan, menurun 19.34% secara tahunan, dan arus kas bersih daripada aktiviti operasi ialah 232 juta yuan, menurun 32.53% secara tahunan. Pertumbuhan masih berterusan, tetapi kualiti keuntungan dan pengaliran tunai mulai mengalami tekanan akibat peningkatan perbelanjaan dalam penyelidikan dan pembangunan serta jualan.

Pertumbuhan pendapatan Unitree juga tidak sepenuhnya bergantung pada prototip ilmiah berharga tinggi. Melalui pengembangan sendiri komponen inti, pengendalian gerakan, dan integrasi rantai pasokan, syarikat tersebut secara beransur-ansur menjadikan robot empat kaki dan robot manusia sebagai produk yang boleh dijual dalam jumlah besar.

Pada tahun 2025, jumlah penghantaran robot bentuk manusia syarikat telah melebihi 5,500 unit. Ia telah berjaya melangkau langkah paling sukar bagi banyak syarikat bermula robot: daripada mampu membuat kepada mampu menjual.

Namun, harga yang diberikan oleh pasaran modal bukan hanya menghargai laporan tahun 2025 ini.

Nilai pasaran syarikat berdasarkan harga penawaran awal sekitar 61 bilion yuan; dengan mengira keuntungan bersih yang disesuaikan untuk tahun 2025, nisbah harga-ke-keuntungan kira-kira 103 kali dan nisbah harga-ke-penjualan kira-kira 36 kali. Pada tutupan 24 Ogos, nilai pasaran syarikat sekitar 243.9 bilion yuan; dengan mengira mengikut ukuran yang sama, nisbah harga-ke-keuntungan kira-kira 413 kali dan nisbah harga-ke-penjualan kira-kira 144 kali.

Ini bermakna, pasaran tidak hanya membeli keuntungan bersih sebanyak 600 juta yuan yang telah dicapai Unitree hari ini, tetapi juga harapan terhadap komersialisasi dalam skala yang lebih besar: robot yang memasuki pabrik, gudang, perkhidmatan komersial, bahkan rumah tangga; Unitree yang meningkat dari pembuat peranti keras menjadi platform kecerdasan berbadan; penghantaran ribuan unit hari ini akhirnya berkembang kepada skala pelaksanaan puluhan ribu, bahkan ratusan ribu unit.

Artikel ini menjawab berapa banyak harapan yang masuk akal yang telah dimasukkan ke dalam harga sekitar 240 bilion, dan berapa banyak harapan yang memerlukan pelaksanaan berkualiti tinggi secara berterusan oleh syarikat untuk direalisasikan?

Rajah 1. Kerangka analisis nilai empat dimensi Unitree Technology

Satu

ROE: Pulangan tinggi sebelum pelancaran, adakah ia boleh dibina semula selepas IPO?

Model Olsen meletakkan ROE sebagai inti penciptaan nilai, kerana hanya apabila ROE secara berterusan melebihi kadar pulangan yang diharapkan oleh pemegang saham, syarikat dapat mencipta kelebihan pendapatan secara berterusan. Hanya apabila tambahan pelaburan masih mampu menghasilkan pulangan yang melebihi kos modal, pertumbuhan benar-benar akan meningkatkan nilai. Bagi Unitree Technology, ROE tidak boleh hanya dilihat sebagai nisbah yang menarik; lebih sesuai menggunakan analisis DuPont untuk memecahkannya kepada tiga aspek: keupayaan keuntungan (kekuatan produk), keupayaan pengurusan, dan keupayaan pengurusan modal.

ROE = Margin Bersih × Kadar Putaran Aset × Gandaan Ekuiti

Menerapkan tiga bahagian ini kepada syarikat robotik, masing-masing boleh difahami sebagai sama ada produk mampu menghasilkan keuntungan yang mencukupi, aset mampu beredar secara efisien, dan pengurusan mampu menggunakan leverage secara efektif, masing-masing sepadan dengan keupayaan keuntungan (kekuatan produk), keupayaan operasi, dan keupayaan pengurusan modal.

➊ Keuntungan (Kekuatan Produk): Teknologi terkemuka, bolehkah ia diubah menjadi keuntungan secara berterusan?

Keuntungan Yu Shu pertama-tama berasal dari kekuatan produk. Pada tahun 2025, pendapatan syarikat sekitar 1.699 miliar yuan, keuntungan bersih yang disesuaikan milik pemegang saham sekitar 591 juta yuan, dan arus kas bersih dari aktiviti operasi sekitar 670 juta yuan. Lebih penting lagi, syarikat ini telah berjaya mengubah robot daripada prototaip ilmiah berharga tinggi menjadi produk yang boleh dijual dalam jumlah besar melalui pengembangan komponen utama sendiri, kawalan pergerakan, reka bentuk keseluruhan mesin, dan kejuruteraan kos.

Bagi syarikat robotik, kekuatan produk bukanlah tentang menjual lebih mahal, tetapi sama ada peningkatan prestasi dan penurunan kos boleh berlaku serentak. Penurunan harga membantu memperluaskan jumlah pemasangan, tetapi untuk mengelakkan tekanan terhadap margin kasar, kos per unit perlu turun lebih pantas, atau pendapatan daripada perisian, perkhidmatan, dan penyelesaian perlahan-lahan menggantikan tekanan margin yang disebabkan oleh penurunan harga peralatan.

Kepada masa depan, perlu diperhatikan dengan teliti margin kotor, kos pengeluaran seunit, kecekapan penukaran penyelidikan dan pembangunan, serta sama ada produk baharu mampu mengekalkan nisbah prestasi-harga yang kompetitif.

Data sebenar untuk separuh pertama tahun 2026 semakin menonjolkan ujian tekanan ini: pendapatan tetap meningkat 48,54% secara tahunan, tetapi telah jelas melambat berbanding kadar pertumbuhan tinggi 332,6% pada tahun 2025; pada masa yang sama, keuntungan bersih selepas disesuaikan menurun 19,34% secara tahunan, dan arus kas operasi bersih menurun 32,53% secara tahunan. Syarikat menjelaskan bahawa punca utamanya ialah pembesaran pasukan penyelidikan dan pembangunan, pembangunan produk baharu, serta peningkatan perbelanjaan jualan. Bagi sebuah syarikat pertumbuhan tinggi yang baru disenaraikan, langkah seterusnya yang paling penting bukan sahaja terus berkembang, tetapi juga membuktikan bahawa tambahan perbelanjaan penyelidikan dan jualan boleh diubah semula menjadi margin keuntungan dan arus kas.

➋ Kemampuan operasi: Dari penyelidikan dan pembangunan, penghasilan, hingga penerimaan pembayaran, bolehkah aset dipindahkan lebih pantas?

Salah satu kelebihan Unitree sebelum pelancaran ialah struktur aset yang relatif ringan, pengulangan produk yang pantas, dan arus tunai operasi yang baik. Industri robot berubah dengan cepat; kemampuan pengurusan tidak hanya ditunjukkan melalui kecekapan pabrik, tetapi juga melalui keseluruhan rantai, dari perancangan penyelidikan dan pembangunan, penentuan reka bentuk produk, pembelian rantaian bekalan, pengeluaran dan penghantaran, hingga penerimaan bayaran daripada pelanggan, sama ada tempohnya boleh dikekalkan cukup pendek.

Selepas IPO, kelebihan ini akan menghadapi ujian baru. Dana yang dikumpulkan akan digunakan untuk model robot, pembangunan badan, pembangunan produk baru, dan pembinaan pusat pembuatan, di mana aset tetap, stok, dan perbelanjaan penyelidikan dan pembangunan semuanya mungkin meningkat.

Jika pembinaan kapasiti lebih cepat daripada pertumbuhan permintaan sebenar, atau jika pelaksanaan skenario baharu bergantung secara besar-besaran pada penyesuaian manual, kadar perputaran aset mungkin menurun. Di masa depan, perlu fokus pada perputaran stok, piutang usaha, peralihan arus kas operasi, kadar pemanfaatan kapasiti, dan tempoh pelaksanaan setiap skenario.

➌ Kemampuan pengurusan modal: Selepas senarai, cabaran terbesar bukan pembiayaan, tetapi pengagihan modal.

Keuntungan tinggi sebelum pelantikan Yushu bukanlah terutama dipertingkat oleh penggunaan leverage kewangan yang tinggi. Syarikat sebelum ini mempunyai nisbah utang terhadap aset yang rendah dan pinjaman jangka pendek yang sedikit; sehingga 30 Jun 2026, ekuiti ibu bapa bersih kira-kira 2.88 bilion yuan, manakala jumlah dana bersih yang dikumpulkan melalui IPO kira-kira 5.917 bilion yuan, setara dengan sekitar 2.05 kali ekuiti pada masa itu. Dengan kata lain, modal tambahan akan meningkatkan secara sekali gus “penyebut” hak pemilik, tetapi tidak meningkatkan keuntungan bersih pada kadar yang sama. Oleh itu, penurunan sementara ROE selepas pelantikan bukan sahaja tidak mengejutkan, tetapi hampir pasti secara matematik.

Ini sendiri bukan perkara buruk, kuncinya ialah modal tambahan akhirnya akan mendapat pulangan apa.

Kemampuan pengurusan modal bukan sahaja tentang sama ada anda boleh menggunakan leverage, tetapi lebih penting lagi adalah bagaimana anda mengutamakan penyelidikan dan pembangunan, pusat pembuatan, pelaburan dalam produk baru dan ekosistem, serta menentukan projek mana yang perlu ditingkatkan dan projek mana yang perlu dihentikan pada masanya.

Hanya apabila pulangan marjinal kepada modal tambahan terus melebihi kos modal, pembiayaan mencipta nilai, bukan sekadar memperbesar neraca.

Kesimpulan kewangan

ROE tahap seterusnya Yushu perlu dibina semula melalui margin keuntungan produk, perputaran aset, dan disiplin peruntukan modal, bukan hanya bergantung pada leverage. IPO bukanlah penghujung ROE tinggi, tetapi satu penyesuaian semula pembahagi modal.

dua

Kesinambungan: Bolehkah parit perlindungan berubah dari mampu berpentas menjadi mampu bekerja?

ROE tinggi yang hanya berlaku selama satu tahun tidak dapat menyokong penilaian tinggi. Model Olsen lebih memperhatikan berapa lama kelebihan pulangan ini boleh berterusan. Keberterusan ini, dari segi operasi, adalah masalah parit pertahanan: keunggulan teknologi hari ini, adakah ia mampu terus ditukar kepada keuntungan dan arus tunai dalam persaingan, penurunan harga, dan penggantian industri?

Lempeng pertahanan paling langsung Unitree ialah kemampuan kawalan pergerakan dan kejuruteraan penuh. Dari robot empat kaki hingga robot bentuk manusia, syarikat ini telah membina kemampuan sinergi yang kuat dalam motor, reducer, sendi, kawalan pergerakan, pembelajaran diperkuat, rekabentuk keseluruhan mesin, dan kejuruteraan kos. Nilai kemampuan ini tidak hanya terlihat dalam aksi sukar dalam video, tetapi juga dalam keupayaan untuk menghasilkan aksi baru, model baru, dan komponen utama dengan lebih pantas dan kos yang lebih rendah.

Pelabur perlu membezakan dua jenis nilai. Pertama, nilai pameran: mampu berlari, melompat, berguling, dan meninju, untuk membuktikan kemampuan kawalan pergerakan dan kejuruteraan keseluruhan sistem. Kedua, nilai pengeluaran: beroperasi berterusan selama berjam-jam bahkan ribuan jam dalam persekitaran asing, dengan kejayaan tugas yang stabil, kos penyelenggaraan yang boleh dikawal, mampu pulih dengan pantas selepas kegagalan, serta kos keseluruhan pelanggan lebih rendah berbanding tenaga manusia atau penyelesaian automatik tradisional. Nilai pertama lebih mudah menarik trafik dan pesanan awal, manakala nilai kedua lebih mungkin membawa pembelian semula, kontrak jangka panjang, dan perbelanjaan modal berskala.

Dua maklumat terkini pada 20 Ogos secara tepat meletakkan perbezaan antara "nilai pameran" dan "nilai penghasilan" bersebelahan. Di satu sisi, Unitree melancarkan lengan mekanik 7-sumbu biomimetik R1 pada hari selepas pencatatan, dengan harga bermula pada 9,900 yuan, ditujukan kepada penyelidikan pendidikan, pengasingan dan pemasangan bahan, serta eksplorasi robot perkhidmatan, menunjukkan bahawa pengkomersialan dan pengurangan kos produk keras syarikat masih bergerak pantas.

Di sisi lain, Wang Xingxing mengakui di Konvensi Robot Dunia 2026 bahawa halangan utama kini untuk robot memasuki pabrik dan rumah secara besar-besaran masih kekurangan kecekapan dan kemampuan generalisasi kecerdasan tubuh, di mana tugas baru sering memerlukan latihan semula. Yang pertama menunjukkan bahawa kemampuan "dapat dihasilkan dan dijual lebih murah" terus meningkat, manakala yang kedua mengingatkan pelabur bahawa "bekerja secara stabil menggantikan manusia" masih merupakan ambang yang belum dilalui.

Kerajaan perniagaan perlu melangkah satu langkah lebih jauh daripada kerajaan teknologi. Pelanggan pabrik lebih peduli sama ada robot boleh beroperasi secara stabil selama lapan jam berturut-turut, berapa minggu atau bulan yang diperlukan untuk pelaksanaan, siapa yang bertanggungjawab untuk penyelenggaraan apabila berlaku kegagalan, adakah ia memerlukan penyesuaian semula untuk skenario lain, dan berapa banyak kos yang akhirnya boleh dijimatkan oleh pelanggan.

Apabila kebolehpercayaan, penghantaran, selepas jualan, data, dan keekonomian pelanggan bersatu membentuk rintangan, kepimpinan teknologi lebih mungkin diubah menjadi ROE yang berterusan.

Rintangan teknikal juga memerlukan penjagaan berterusan. Dokumen penawaran awal menunjukkan bahawa jumlah paten yang kurang mungkin meningkatkan kesukaran dalam mempertahankan teknologi utama dan mencegah peniruan.

Bagi industri robot yang berubah pantas, parit pertahanan lebih mungkin bukan satu paten statik, tetapi kemampuan dinamik yang terbentuk daripada penyelidikan dan pengembangan berterusan, kejuruteraan kos, rantaian bekalan, data skenario sebenar, dan pembelajaran organisasi.

Kesimpulan kewangan

Pada hari pertama pelancaran, tindakan paling mudah ditentukan harganya, tetapi kerja yang paling sukar dipenuhi dalam sepuluh tahun ke depan. Kekelanjutan Unitree bergantung pada keupayaannya untuk menukar kelebihan kawalan pergerakan menjadi kemampuan kerja yang stabil, serta membawa pembelian semula dan arus tunai berterusan.

Tiga

Pertumbuhan: Untuk pertumbuhan masa depan, lebih baik menjual lebih banyak robot atau lebih banyak produktiviti?

▲ Geser untuk melihat ▲

Dalam kerangka keuntungan yang tinggal, pertumbuhan itu sendiri tidak secara semula jadi menciptakan nilai. Hanya apabila pelaburan tambahan masih mampu menghasilkan pulangan yang melebihi kos modal, pertumbuhan akan memperbesar "nilai roh" yang disebutkan sebelum ini. Bagi Unitree, yang penting bukanlah seberapa besar industri robotik akhirnya akan menjadi, tetapi sama ada ia mampu mengekalkan pulangan tinggi semasa pengembangan.

Pendapatan utama Unitree hari ini masih tetap pada peranti keras. Usaha peranti keras boleh dibesarkan, tetapi had penilaian syarikat peranti keras biasanya dibatasi oleh penurunan harga, kos pengeluaran, stok, selepas jualan, dan persaingan. Sejauh mana penilaian jangka panjang boleh meningkat, lebih bergantung pada sama ada Unitree dapat menyelesaikan tiga peringkat peningkatan.

Peringkat pertama ialah penghasilan peranti keras. Mengubah robot daripada prototaip penyelidikan kepada produk piawai, dengan memanfaatkan penjualan, penurunan kos, dan pengulangan pantas untuk memperluaskan pasaran. Unitree telah berjaya melalui peringkat ini.

Bahagian kedua adalah penyelesaian berdasarkan skenario. Pelanggan bukan sekadar membeli satu robot, tetapi gabungan badan robot, end-effector, latihan model, pelaksanaan di tapak, kemas kini perisian, dan perkhidmatan penyelenggaraan. Struktur pendapatan juga berubah secara berperingkat daripada penghantaran sekali sahaja kepada gabungan peralatan, projek, dan perkhidmatan.

Bahagian ketiga ialah pelikatan tenaga kerja. Pembangun dan pelanggan industri yang berbeza boleh membangunkan tugas pada satu set ontologi, antaramuka, model, dan ekosistem data yang sama; apabila menambahkan skenario baharu, tidak perlu menyesuaikan dari awal setiap kali; lebih banyak pemasangan membawa lebih banyak data sebenar, yang kemudiannya digunakan untuk meningkatkan generalisasi model dan kejayaan tugas.

Rajah 2. Tiga lintasan pertumbuhan Unitree Technology: Dari peranti keras ke platform produktiviti

Jika lingkaran positif ini terbentuk, pertumbuhan Unitree bukan lagi tentang berapa banyak unit yang dijual tahun ini, tetapi akan menjadi:

Lebih banyak pemasangan → Lebih banyak data → Model yang lebih kuat → Kejayaan yang lebih tinggi → Lebih banyak skenario dan pembelian semula

Jika setiap kali memasuki skenario baru memerlukan pembangunan khusus yang besar, jurutera di tempat, dan tenaga sokongan selepas jualan, semakin besar skala, semakin kompleks ia menjadi, maka pendapatan mungkin meningkat, tetapi margin keuntungan, kadar perputaran aset, dan arus tunai tidak semestinya membaik secara serentak. Model ini boleh mendorong pendapatan, tetapi tidak semestinya mencipta lebih banyak kelebihan hasil.

Indikator yang perlu diperhatikan di masa depan mungkin tidak lagi hanya berupa jumlah penjualan, tetapi juga sama ada pelanggan yang sama membeli semula, sama ada peratusan pendapatan perisian dan perkhidmatan meningkat, sama ada tempoh pelaksanaan dalam satu senario berkurang, sama ada tempoh operasi sebenar robot bertambah, serta berapa banyak kos total robot yang perlu ditanggung oleh pelanggan untuk menghemat satu ringgit kos buruh.

Kesimpulan kewangan

Yang menentukan kualiti pertumbuhan Unitree bukanlah berapa banyak robot yang dijual, tetapi sama ada setiap unit yang diserahkan mampu membentuk produktiviti yang boleh diulang, boleh dikembangkan, dan boleh dikenakan bayaran berterusan, tanpa mengurangkan pulangan modal.

Empat

Penilaian risiko: Mengapa untuk hasil masa depan yang sama, ada yang hanya boleh diskaun 20%, sementara yang lain hanya boleh diskaun 50%?

▲ Geser untuk melihat ▲

Risiko dalam model Olson akhirnya akan dimasukkan ke dalam kadar pulangan yang dikehendaki oleh pemegang saham, iaitu kadar diskaun. Semakin tidak pasti pulangan masa depan, semakin tinggi pulangan yang dikehendaki oleh pelabur (iaitu kompensasi risiko), dan semakin rendah penilaian yang boleh diberikan hari ini.

Bagi syarikat teknologi keras yang dipimpin oleh pendirinya seperti Unitree, penilaian risiko sekurang-kurangnya boleh dilihat dari tiga aspek: kualiti pengurusan, tata kelola syarikat, dan ESG.

➊ Kualiti pengurusan: Jurutera yang cemerlang, bolehkah ia ditingkatkan menjadi ahli pengalokasi modal yang cemerlang?

Prospektus menunjukkan bahwa Wang Xingxing juga berperan sebagai Ketua, Pengurus Besar, dan Chief Technology Officer, serta merupakan teknisi utama syarikat, dengan pengalaman lebih dari 15 tahun dalam pembangunan robot. Gabungan peranan pendiri, pemimpin teknikal, dan pemimpin operasi dalam satu individu merupakan aset organisasi penting yang memungkinkan Unitree membuat keputusan pantas dan terus-menerus beriterasi.

Namun, selepas pencatatan, tugas yang dihadapi oleh pengurusan akan berubah. Syarikat tidak lagi hanya perlu membuat dan menjual robot, tetapi juga perlu menguruskan modal tambahan bernilai puluhan bilion, pabrik pengeluaran, pasukan bakat, harapan pelabur, dan risiko perniagaan global yang lebih kompleks.

Bagi pelabur, kualiti pengurusan lebih penting dilihat dari segi niat jangka panjang, disiplin pengagihan modal, kemampuan menghentikan projek yang gagal, kejelasan dan kejujuran dalam pengungkapan maklumat, serta kemampuan membina generasi kedua yang tidak bergantung kepada pencipta tunggal.

➋ Tata perusahaan: Pemusatan kuasa boleh meningkatkan kecekapan, tetapi juga memerlukan peralatan yang lebih kuat.

Yu Shu telah menetapkan pengaturan hak suara istimewa: Wang Xingxing, yang memegang saham istimewa kelas A, memiliki 10 suara setiap saham, manakala saham biasa kelas B memiliki satu suara setiap saham. Sementara itu, beliau juga memegang jawatan Ketua Jawatankuasa, Pengurus Besar, dan Ketua Pegawai Teknologi. Struktur ini memberi kelebihan dalam bentuk rantai pengambilan keputusan yang lebih pendek, membolehkan pencipta mengekalkan jalan teknologi jangka panjang tanpa dipengaruhi oleh emosi pasaran jangka pendek.

Namun, ini juga bermakna bahawa pengawasan bebas oleh pihak pengurusan, pengawalan terhadap transaksi berkaitan, pengagihan modal utama, perlindungan pemegang saham minoriti, dan mekanisme penggantian akan menjadi lebih penting. Syarikat telah membina insentif jangka menengah dan panjang melalui platform kepemilikan pekerja, yang membantu mengekalkan bakat utama.

Yang lebih patut diperhatikan di masa depan ialah, seiring dengan pembesaran skala organisasi, sama ada kuasa pengambilan keputusan boleh lebih bergantung kepada sistem, dan sama ada keputusan penting mempunyai keseimbangan profesional yang mencukupi.

➌ ESG: Selepas robot memasuki masyarakat, eksternaliti akan berubah daripada isu lembut kepada kos nyata.

Dari segi risiko persekitaran tradisional, Unitree kini terutamanya menggunakan penghasilan prefabrikasi dan bukan merupakan industri yang mencemarkan tinggi; bahan prospek mengungkapkan bahawa syarikat tidak pernah melanggar undang-undang atau peraturan dalam bidang persekitaran dan ekosistem semasa tempoh pelaporan, dan tiada kejadian kemalangan keselamatan berlaku. Ini menunjukkan bahawa risiko persekitaran dan keselamatan dalam peringkat pengeluaran tradisional kini relatif boleh dikawal.

Namun, bagi robot generik, isu ESG yang lebih penting di masa depan mungkin tidak berada di cerobong asap, tetapi dalam skenario penggunaan sebenar: keselamatan fizikal apabila robot bekerja bersama manusia, isu keselamatan data dan privasi yang timbul daripada kamera dan sensor, keselamatan cyber, rantaian bekalan dan kepatuhan luar negara, serta kesan automasi terhadap pekerjaan dan sempadan tanggungjawab. Apabila robot memasuki pabrik, ruang komersial, atau bahkan rumah, masalah-masalah ini mungkin berubah menjadi penarikan semula, insurans, tuntutan mahkamah, kepatuhan, reputasi, serta halangan dan kos pengambilan pelanggan.

Risiko kepatuhan luar negara juga telah berubah dari “potensi masa depan” yang abstrak menjadi pemboleh ubah dasar yang nyata. Pada Julai 2026, FCC Amerika Syarikat memasukkan robot bentuk manusia dan empat kaki model baru yang dihasilkan di luar negara ke dalam sekatan sijil peranti yang lebih ketat.

Yu Shu mengungkapkan, model utama yang sedang dijual dan telah memperoleh sijil FCC saat ini tidak terjejas, tetapi model baru masa depan mungkin menghadapi risiko tidak boleh dijual di Amerika Syarikat. Peratusan pendapatan luar negara syarikat dalam tiga tahun terakhir semuanya melebihi 40%, dengan peratusan pendapatan dari pasaran Amerika Syarikat pada tahun 2025 kira-kira 13.30%.

Oleh itu, risiko pengawasan luar negara dan geopolitik telah mampu memberi kesan langsung terhadap lintasan pertumbuhan, dan akhirnya memasuki kompensasi risiko yang dituntut oleh penilaian.

Kesimpulan kewangan

Wang Xingxing mungkin merupakan aset organisasi paling penting dari Unitree, tetapi juga membentuk risiko orang kunci yang perlu dimasukkan ke dalam kadar diskonto; konsentrasi kuasa boleh meningkatkan kecekapan pelaksanaan, tetapi juga memerlukan pengawasan institusi yang lebih kuat. Penilaian risiko bukanlah untuk memberi label kepada syarikat, tetapi untuk menentukan berapa banyak diskaun yang patut diberikan terhadap pulangan masa depan.

Empat dimensi sebelumnya menjawab bagaimana kualiti dalaman syarikat; ujian harga menjawab sama ada saham ini murah sekarang dan adakah terdapat margin keselamatan yang mencukupi. Keduanya perlu dilihat secara berasingan.

Syarikat yang baik boleh dibeli dengan harga tinggi, sementara syarikat yang buruk mungkin harganya murah, tetapi pelaburan nilai lebih peduli dengan: sejauh mana harga semasa telah membeli sebahagian daripada masa depan?

Berdasarkan kapitalisasi pasaran sekitar RMB 243.9 bilion pada 24 Ogos, Yushu mempunyai gandaan keuntungan bersih yang disesuaikan untuk tahun 2025 sebanyak kira-kira 413 kali dan gandaan penjualan sebanyak kira-kira 144 kali. Berbanding dengan RMB 277.9 bilion pada 20 Ogos, pasaran telah secara aktif menurunkan sebahagian harapan, tetapi penilaian seperti ini masih bermakna bahawa syarikat tidak hanya perlu mengekalkan pertumbuhan tinggi, tetapi juga perlu memulihkan ROE selepas pengguguran IPO, mempertahankan palang perlindungan yang berterusan, membolehkan pertumbuhan boleh disalin secara berskala, serta memastikan pengurusan dan tatacara tidak mengalami kesilapan besar.

Kita boleh membuat pengiraan senario yang hanya digunakan untuk memahami seberapa tinggi jangkaan pasaran. Andaikan pelabur meminta pulangan tahunan 12%, dan selepas sepuluh tahun pasaran masih bersedia memberikan Yu Shu nisbah harga-ke-laba 30 kali:

Dengan kapitalisasi pasaran pelancaran sebanyak sekitar RM61 bilion, keuntungan bersih selepas sepuluh tahun perlu mencapai sekitar RM6.3 bilion, setara dengan pertumbuhan tahunan sebanyak 26.7% bermula dari keuntungan bersih tanpa penyesuaian sebanyak RM591 juta pada tahun 2025.

Dengan kapitalisasi pasaran pada 243.9 bilion yuan pada 24 Ogos, keuntungan bersih selepas sepuluh tahun perlu mencapai sekitar 25.3 bilion yuan, setara dengan pertumbuhan tahunan purata sekitar 45.6% dalam sepuluh tahun ke depan.

Ini bukan ramalan keuntungan Unitree, bukan juga harga sasaran. Ia hanya menukar harga kepada tugas operasi: harga penawaran awal memerlukan prestasi operasi yang baik dalam jangka panjang, manakala harga pasaran pada 24 Ogos, walaupun telah jatuh jauh daripada titik tertinggi hari pertama, masih memerlukan Unitree untuk mengekalkan ROE yang tinggi dalam jangka masa yang panjang, meneruskan parit perlindungan, mempertahankan pertumbuhan pantas, dan mengawal risiko pada aras yang rendah.

Rajah 3. Tagihan harapan di sebalik harga: Penilaian pelancaran dan penilaian pada 24 Ogos

Perlu diperhatikan bahawa pada awal pelancaran Yu Shu, saham beredar tanpa sekatan hanya mewakili kira-kira 7.44% daripada jumlah modal diterbitkan. Dalam keadaan minat pasaran yang tinggi dan jumlah saham yang boleh diperdagangkan terhad, harga dalam beberapa hari perdagangan pertama akan dipengaruhi oleh asas, kelangkaan, dan emosi perdagangan.

Nilai pasaran jangka pendek boleh digunakan sebagai indikator kehangatan pasaran, tetapi tidak sepatutnya dianggap sebagai nilai wajar jangka panjang yang telah stabil terbentuk.

Risiko penilaian tinggi tidak menafikan bahawa Unitree merupakan perusahaan yang cemerlang. Ini bermaksud, semakin tinggi harga, semakin sedikit kesalahan yang boleh ditoleransi oleh pelabur. Penangguhan produk selama satu tahun, keuntungan kasar yang lebih rendah beberapa peratus, penurunan perputaran aset, kesilapan pengagihan modal, atau peningkatan risiko tadbir urus, kesemuanya akan memperbesar kesan terhadap nilai jangka panjang.

Kesimpulan kewangan

Analisis empat dimensi membantu menilai sejauh mana syarikat boleh bergerak, manakala harga menentukan berapa banyak margin keselamatan yang masih tinggal untuk pelabur. Masalah nilai pasaran sebanyak 240 bilion yuan bukanlah tentang sama ada Unitree cukup cemerlang, tetapi sama ada pasaran telah memasukkan terlalu banyak prestasi cemerlang masa depan ke dalam harga hari ini.

Adakah Unitree Technologies sebuah syarikat yang baik?

Dari segi ROE, Unitree telah membuktikan kemampuan awal dalam produk dan kecekapan modal, tetapi perlu membina semula pulangan tinggi selepas IPO.

Dari segi kelestarian, keunggulan pengawasan pergerakan sudah kuat, tetapi parit komersial masih perlu diverifikasi melalui pekerjaan yang stabil, pembelian semula, dan arus tunai.

Dari segi pertumbuhan, had jangka panjang terletak pada peralihan dari peranti keras ke skenario, kemudian ke platform tenaga kerja.

Dari penilaian risiko, kepemimpinan pendiri merupakan sumber efisiensi, tetapi memerlukan tata kelola dan sistem ESG yang lebih matang untuk mengurangi kadar diskonto.

Adakah unit Yu Shu berada dalam industri yang baik?

Kemungkinan besar. Struktur populasi, kos tenaga kerja, penggantian pekerjaan berbahaya, kemajuan model AI, dan penurunan kos peralatan robotik secara bersama-sama menyokong permintaan jangka panjang.

Reuters merujuk kepada data industri yang menyatakan bahawa penghantaran robot bentuk manusia di China pada separuh pertama tahun 2026 telah melebihi 40,000 unit, mendominasi sebahagian besar pasaran global; namun, Wang Xingxing juga menekankan dalam Konvensyen Robot Dunia yang sama bahawa kecekapan dan kemampuan generalisasi robot dalam skenario sebenar masih berada di bawah tahap yang diperlukan untuk penyebaran berskala besar. Dengan kata lain, pertumbuhan skala industri yang pesat dan komersialisasi yang belum sepenuhnya matang boleh berlaku serentak. Pasar yang besar tidak bermakna setiap syarikat akan berjaya, dan tidak bermakna laluan komersialisasi akan bergerak secara linear seperti yang dibayangkan pasaran.

Adakah harga Unitree sekarang baik?

Ini tidak lagi boleh dijawab hanya dengan semangat industri. Nilai pasaran sekitar RM240 bilion bukan sekadar penghargaan atas pencapaian Unitree di masa lalu, tetapi juga pembayaran awal terhadap apa yang mungkin dicapainya dalam sepuluh tahun ke depan. Berbanding dengan titik tertinggi ekstrem pada hari pertama penyenaraian, harga telah jelas menurun, tetapi penilaian semasa masih sangat tinggi dalam pengiktirafan terhadap syarikat ini, meninggalkan margin keselamatan yang sangat nipis untuk kesilapan pelaksanaan.

Saya lebih suka memandang Unitree sebagai syarikat teknologi keras yang cemerlang dengan teknologi sebenar, produk sebenar, pendapatan sebenar, dan arus tunai sebenar. Ia sedang berada dalam fasa penting untuk menukar kekuatan produk menjadi pulangan modal berkualiti tinggi, tetapi harga pasaran semasa telah menuntut banyak daripada masa depan.

Artikel SpaceX sebelum ini membincangkan bagaimana membawa impian ke arus tunai. Artikel ini membincangkan Unitree, dengan soalan utama ialah bagaimana membawa daya produk ke arah ROE, mengubah keunggulan tindakan menjadi parit perlindungan yang berterusan, mengubah jumlah penghantaran menjadi pertumbuhan yang boleh dicontoh, dan secara beransur-ansur menukar kelajuan yang didorong oleh pendiri menjadi kemampuan pentadbiran syarikat awam yang kawal risiko.

Yang lebih patut dipantau di masa depan bukanlah naik turun harga saham setiap hari, tetapi lima perkara berikut:

ROE: Selepas IPO, adakah margin kasar, putaran aset, dan pengagihan modal boleh mendorong ROE pulih semula selepas penipisan?

Kesinambungan: Bolehkah robot bentuk manusia berterusan berpindah daripada penyelidikan, pameran, dan pengumpulan data ke dalam skenario pengeluaran industri dan komersial, serta membentuk operasi stabil dan pembelian semula?

Kepertumbuhan: Adakah perisian, perkhidmatan, penyelesaian, dan ekosistem pembangun mampu meningkatkan kebolehulangan pendapatan, memindahkan pertumbuhan daripada menjual peranti keras kepada menjual produktiviti?

Penilaian risiko: Pengagihan modal pengurusan, keseimbangan tadbir di bawah hak undian khas, keselamatan produk dan risiko ESG, akankah meningkatkan kadar diskaun untuk pulangan masa depan?

Penilaian: Adakah pertumbuhan keuntungan cukup cepat untuk mengejar harapan tinggi yang sudah termasuk dalam kapitalisasi pasaran semasa?

Memahami dimensi-dimensi ini, kemudian memasukkannya kembali ke dalam harga, baru boleh memahami Unitree Technology dengan lebih lengkap.

Menginvestasi Unitree bukan sekadar membeli satu lompatan kosong, atau hanya konsep kecerdasan berbadan, tetapi sama ada syarikat ini mampu mencipta ROE tinggi secara berterusan melalui kekuatan produk, mengubah kelebihan teknologi menjadi palang pertahanan yang berterusan, menukar perluasan skenario kepada pertumbuhan berkualiti tinggi, serta memastikan keuntungan baki masa depan akhirnya sampai ke akaun pemegang saham, dengan pengurusan, tata kelola, dan risiko ESG yang boleh dikawal.

Artikel ini berasal daripada akaun微信公众号 "Sekolah Perniagaan Internasional CEIBS" (ID: CEIBS6688), penulis: Zhang Feida