Yen Meningkat Namun Gagal Menyebabkan Panik Pasaran Dalam Perdebatan Perdagangan Carry

Pergerakan terkini di pasaran menambahkan pemboleh ubah baru dalam perbincangan tentang transaksi arbitraj yen. Pada Isnin minggu ini, kadar pertukaran yen terhadap dolar meningkat ke tahap tertinggi dalam dua bulan, membangkitkan spekulasi tentang kemungkinan pihak berkuasa Jepun secara langsung mengintervensi pasaran pertukaran asing untuk menyokong yen. Dalam jam pertama pasaran saham Tokyo dibuka, yen meningkat kira-kira 1.1% terhadap dolar, melangkah melebihi penghalang 154 yen. Sebelum ini, "pemeriksaan kadar faedah" yang dijalankan pihak berkuasa Amerika Syarikat terhadap peserta pasaran dilihat sebagai tanda awal kemungkinan intervensi pasaran. Pihak berkuasa Jepun terakhir kali secara langsung mengintervensi pasaran pertukaran asing pada tahun 2024, apabila mereka membeli hampir 1000 bilion dolar AS dalam yen sepanjang tahun untuk menyokong kadar pertukaran, ketika yen pernah jatuh ke tahap kira-kira 160 yen.

Pergerakan pasaran ini juga membawa kembali istilah yang sering kali muncul dalam naratif makro global sebelum ini - "kembalinya transaksi juriyen" - menjadi tumpuan perhatian.

Menurut Institut Penyelidikan Maitong MSX, persekitaran pasaran semasa menunjukkan struktur naratif di mana Bank Perdagangan Jepun secara beransur-ansur keluar daripada dasar kelonggaran berlebihan, menyebabkan kadar faedah jangka panjang meningkat; Bank Persekutuan Amerika Syarikat (Federal Reserve) memasuki fasa jangkaan pengurangan kadar faedah, menyebabkan perbezaan kadar faedah antara AS dan Jepun menyempit; secara teori, asas kadar faedah yang menyokong transaksi spekulasi global sedang goyah. Dalam kerangka naratif ini, kesimpulan yang logik ialah dana spekulasi yang menggunakan Yen Jepun sebagai matawang pembiayaan dan memegang aset dalam dolar AS akan terpaksa menutup atau memindahkan dana kembali, dan penarikan semula modal ke Jepun akan menjejaskan aset risiko global, khususnya pasaran saham Amerika Syarikat.

Namun, masalahnya ialah pasaran tidak menemani cerita ini. Walaupun terdapat kenaikan tajam dalam nilai Yen pada hari Isnin, Yen tidak menunjukkan kenaikan yang berterusan dan satu arah secara besar-besaran dalam tempoh seminggu kebelakangan ini, atau lebih lama lagi. Walaupun indeks saham utama Amerika Syarikat mengalami sedikit ketergantungan, ia tidak mengalami jualan secara sistematik, dan aset risiko global juga tidak menunjukkan ciri-ciri klasik "penarikan likuiditi". Maka, satu soalan yang nampak tajam tetapi sangat penting muncul: Jika transaksi pelaburan sedang "berubah arah", mengapa hampir tiada jejaknya dalam harga, aliran dana, dan struktur pasaran?

Untuk memahami perkara ini, kita perlu menyingkirkan salah satu anggapan salah yang biasa diterima: "penurunan logik spekulasi" tidak bermaksud sama dengan "modal spekulasi secara besar-besaran telah menarik diri". Secara ketat bercakap, perubahan yang berlaku pada peringkat pertama sahaja: beza kadar faedah tidak lagi berkembang terus, kestabilan kadar tukaran menurun, dan ketidakpastian dasar meningkat. Tiga faktor ini memang merendahkan keberpatutan spekulasi, tetapi tidak mencapai tahap yang memaksa penutupan. Bagi institusi besar, keputusan untuk menarik diri daripada spekulasi bukanlah berdasarkan "adakah persekitaran menjadi buruk", tetapi adakah spekulasi itu telah menjadi rugi, adakah risiko meningkat secara bukan linear, dan adakah risiko ekor yang tidak dapat diimbangi. Sekurang-kurangnya pada peringkat kini, ketiga-tiga syarat ini belum sepenuhnya dipicu, hasilnya spekulasi memasuki "zona kelabu" di mana ia "tidak lagi selesa, tetapi masih boleh diteruskan".

Selepas menyelidiki secara mendalam, Maitong MSX Institute percaya bahawa dana arbitraj sebenarnya "sepatutnya kembali mengalir masuk" tetapi sehingga kini belum kembali mengalir masuk dalam skala besar. Ini disebabkan oleh tiga faktor utama, manakala data keras (Hard Data) boleh mendedahkan kebenaran sebenar secara lebih jelas - kebenaran sebenarnya bukan terletak pada "ketersembunyiannya", tetapi pada kiraan matematik yang tetap menarik secara kewangan.

Pertama, margin keuntungan masih wujud, cuma daya tarik marginalnya telah berkurang, dan "bantalan keselamatan" tetap tebal.

Sama ada transaksi spekulasi akan runtuh bergantung kepada sama ada meminjam Yen Jepun untuk membeli aset dolar Amerika masih memberi keuntungan. Data menunjukkan bahawa beza kadar faedah masih mencukupi untuk menyerap perubahan kadar tukaran semasa. Pada 22 Januari 2026, kadar faedah sebenar dana persekutuan Amerika Syarikat ialah 3.64%, manakala kadar dasar Bank Pusat Jepun kekal pada 0.75% (dinaikkan ke tahap ini pada Disember 2025, tiada perubahan dibuat pada mesyuarat Januari 2026). Beza kadar faedah nominal antara keduanya mencapai 2.89% (289 mata asas). Ini bermakna, transaksi spekulasi hanya akan mengalami kerugian jika Yen Jepun meningkat nilai lebih daripada 2.9% setahun.

Pada hari Isnin minggu ini, Yen Jepun naik sebentar 1.1%, tetapi selagi kenaikan ini tidak membentuk trend jangka panjang, ianya hanya dianggap sebagai "penarikan keuntungan" dan bukan "kerugian modal" bagi pelabur yang memperoleh pulangan tahunan hampir 3%. Ini juga merupakan sebab utama mengapa tidak berlaku penutupan lot besar-besaran. Pada masa yang sama, perbezaan kadar faedah sebenar semakin memperkuatkan daya tarik pelaburan: CPI Jepun masih berada pada 2.5% hingga 3.0%, dan kadar faedah sebenar selepas menolak inflasi ialah -1.75% hingga -2.25%, iaitu setara dengan peminjam membayar balik daya beli. Manakala kadar faedah sebenar di Amerika Syarikat kira-kira 1% (3.64% kadar faedah dikurangkan 2.71% inflasi), perbezaan kadar faedah sebenar hampir 3% ini jauh lebih mampu menyokong transaksi pelaburan berbanding sekadar intervensi lisan.

Kedua, perdagangan arbitrase kontemporari sudah "tidak kelihatan", iaitu perubahan struktur yang paling mudah diabaikan tetapi paling kritikal oleh pasaran.

Dalam imaginasi ramai, arbitraj Yen Jepun masih dianggap sebagai satu rangkaian yang mudah iaitu "meminjam Yen → menukar kepada dolar AS → membeli saham AS → menunggu perbezaan kadar faedah dan kenaikan nilai aset", tetapi dalam realiti, ramai transaksi dilakukan melalui pertukaran asing dan dasar bias asing silang, risiko kadar tukaran secara sistematik diimbangi melalui kontrak jual beli jangka dan pilihan, dan kedudukan arbitraj disisipkan ke dalam pelbagai portfolio aset, bukan wujud secara terasing.

Ini bermakna dana arbitraj tidak perlu melakukan tindakan eksplisit seperti "menjual saham AS—membeli kembali yen" untuk menyelesaikan pengurangan risiko. Mereka boleh melakukannya dengan cara tidak lagi memperbaharui, mengurangkan gandaan leverage, memanjangkan tempoh pegangan, atau membiarkan kedudukan tamat tempoh secara semula jadi. Oleh itu, aliran semula modal juga menunjukkan ciri-ciri tersembunyi seperti pengurangan jumlah dana baharu dan dana sedia ada yang sementara tidak bergerak.

Ketiganya, "kemangkatan terpaksa" yang sebenarnya memerlukan keadaan yang sangat ekstrem, dan posisi spekulatif semasa langsung tidak "menyerah".

Dari segi sejarah, krisis "unwinding" transaksi arbitraj yen Jepun memerlukan tiga faktor utama, iaitu kenaikan tajam dan besar dalam nilai matawang yen, jatuhnya aset risiko global secara serentak, dan kekangan tiba-tiba dalam kecekapan kewangan di sisi pembiayaan. Pasaran semasa tidak memenuhi syarat "resonans" ini. Data daripada CFTC (Komisen Perdagangan Amaun Komoditi Amerika Syarikat) menunjukkan, sehingga 23 Januari 2026, jumlah keuntungan bersih (spekulasi) non-komersial untuk yen ialah -44,800 kontrak, walaupun berkurangan berbanding puncak 2024 (lebih daripada -100,000 kontrak), tetapi masih dalam keadaan bersih jualan. Ini menunjukkan dana spekulatif masih menjual yen, dan belum bertukar menjadi pembeli bersih. Selagi data ini tidak positif, maka konsep "penarikan besar-besaran" adalah satu mitos.

Selain itu, bias penyelamat selepas "kemerosotan" April 2025 juga mengurangkan kepekaan pasaran semasa terhadap kegawatan. Pada April 2025, indeks VIX melonjak hingga 60, dan peperangan tarian tarif ketika itu telah menghapuskan semua dana rapuh yang mempunyai kadar leverage melebihi 5 kali ganda. Manakala pada Januari 2026, indeks VIX kini hanya pada 16.08, tahap ketakutan hanya 1/4 daripada sebelum ini. Pelabur-pelabur pasaran kini semuanya adalah penyelamat yang mampu bertahan ketika VIX mencapai 60, jadi perubahan kadar pertukaran hanya 1.1% tidak memerlukan mereka untuk menyesuaikan margin mereka.

Namun, Maitong MSX Institute juga mahu memperingatkan pembaca, jika tidak memandang "adakah pengosongan stok", tetapi berkumpul pada perubahan struktur pasaran, kesan daripada perdagangan arbitraj sebenarnya telah muncul, cuma caranya lebih terselindung.

Pertama, pasaran saham Amerika Syarikat kini lebih sensitif terhadap kadar faedah dan isyarat dasar kewangan. Dalam tempoh terkini, pergerakan kadar pulangan bon AS yang sama akan menyebabkan kesan yang lebih ketara terhadap saham-saham pertumbuhan dan saham teknologi. Ini biasanya bermakna keupayaan risiko modal di sempadan sedang merosot. Setelah modal spekulasi tidak lagi menyediakan "aliran pasif yang stabil", pasaran kini lebih mudah terjejas dalam menetapkan harga terhadap pemboleh ubah makroekonomi.

Seterusnya, kenaikan pasaran saham Amerika semakin bergantung kepada "wang dalaman", sokongan indeks melalui pembelian kembali syarikat meningkat, manakala sumbangan marginal daripada modal asing merosot. Peralihan sektor berlaku lebih cepat tetapi kecenderungan kekal berkurangan. Ini bukan contoh klasik "penarikan modal", tetapi lebih kepada kelikuidan luaran tidak lagi berkembang, dan pasaran hanya boleh dikekalkan melalui dirinya sendiri.

Akhirnya, volatiliti ditekan, tetapi sangat sensitif terhadap kesan. Pada peringkat modal arbitraj "bertahan", pasaran biasanya menunjukkan keadaan yang kelihatan tenang tetapi sebenarnya rapuh. Biasanya volatiliti rendah, tetapi sekiranya terdapat kesan dasar atau data, tindak balas akan diperbesar dengan cepat. Ini adalah ciri khas sistem dengan kadar leverage tinggi apabila risiko sedang dikurangkan tetapi belum sepenuhnya menyingkirkan leverage.

Institut Penyelidikan Metastone MSX percaya bahawa pada hari transaksi arbitraj benar-benar runtuh, pasaran tidak akan membincangkannya berulang kali sebelumnya. Apabila melihat Yen naik mendadak, indeks saham Amerika jatuh serentak, beza kredit meluas dengan cepat, dan kelewahan volatiliti meningkat tanpa kawalan, maka kita sudah memasuki fasa kesudahan. Kini, pasaran masih berada di satu posisi yang lebih halus - logik arbitraj sudah goyah, tetapi sistem masih menangguhkan.

Ini adalah aspek yang paling kontra-intuitif dalam pasaran global pada masa kini: risiko sebenar tidak datang daripada perubahan yang telah berlaku, tetapi daripada perubahan yang "masih belum berlaku, tetapi sedang berkumpul". Jika transaksi arbitraj yen dulu adalah enjin tersembunyi aset risiko global, hari ini ia lebih seperti mesin yang sedang melambat laju, tetapi belum sepenuhnya dimatikan, dan pasaran saham Amerika Syarikat (AS) sedang melalui jalur brek laju ini.

Data tidak menipu, selagi beza kadar faedah antara Jepun dan Amerika Syarikat kekal pada 289 mata asas dan kedudukan spekulatif masih memegang 44,000 kontrak jual bersih Yen, pasaran saham Amerika Syarikat tidak akan runtuh disebabkan oleh fluktuasi Yen. Kestabilan pasaran semasa sebenarnya adalah kerana secara matematik belum mencapai titik kritikal yang memerlukan penarikan diri, bukan disebabkan sokongan sengaja daripada naratif makro.