Pada 3 Jun, USD/JPY menyentuh 160.44 semasa sesi, mencatatkan paras tertinggi baru sejak Julai 2024. Pada hari yang sama, indeks Nikkei 225 menerobos 68,000 titik buat pertama kalinya, mencapai tertinggi pada 68,634.74 titik. Apabila dua angka ini digabungkan, naratif yang sudah biasa segera muncul di pasaran: "Carry trade akan runtuh, pengulangan Ogos 2024 akan berlaku."
Setengah daripada naratif ini adalah betul. Separuh lagi, data menyatakan cerita yang bertentangan sepenuhnya.
Shorts tidak menarik diri, malah menambah posisi
Indikator paling langsung untuk mengukur kepadatan transaksi carry trade yen ialah laporan kedudukan bukan komersial yang dikeluarkan setiap minggu oleh Komisi Perdagangan Berjangka Komoditi Amerika (CFTC). Ia merekodkan kedudukan bersih panjang atau bersih pendek oleh peniaga spekulatif di pasaran futur yen.
Menurut laporan posisi CFTC, pada minggu berakhir 26 Mei, posisi neto pendek jenama futures yen oleh akaun bukan komersial mencapai 114,667 kontrak—112,993 panjang dan 227,660 pendek. Ini meningkat sebanyak 27,152 kontrak berbanding minggu sebelumnya.
Dari grafik, terlihat pergerakan yang agak bertentangan dengan intuisi. Pada Julai 2024, USD/JPY mencapai titik tertinggi di sekitar 161, ketika posisi neto pendek CFTC berada di kisaran rekod historik sekitar -180,000 kontrak. Kemudian, pada awal Ogos, kenaikan suku bunga tak terduga oleh Bank of Japan (BOJ) disertai data ketenagakerjaan AS yang jauh lebih rendah daripada jangkaan, menyebabkan posisi pendek yen dipaksa ditutup dalam beberapa minggu sahaja. Posisi neto pendek menyusut drastik dari sekitar -180,000 kontrak, dan pada suku kedua 2025 berbalik menjadi posisi neto panjang melebihi +177,000 kontrak—carry trade benar-benar mengalami penyesuaian sistemik pada masa itu.
Namun, pergerakan seterusnya bertentangan sepenuhnya dengan "naratif short squeeze". Bermula akhir 2025, kedudukan short bersih yen semula berakumulasi, berubah negatif pada Februari 2026, dan dengan cepat melebar kepada -102,000 pada April. Pada 26 Mei, kedudukan short bersih telah mencapai -114,667. Semasa USD/JPY kembali mendekati 160, dana spekulatif global bukan sedang melarikan diri, tetapi terus menambah posisi.
Ini bermakna, jika BOJ mengeluarkan isyarat lebih hawkish pada pertemuan Julai, atau data ekonomi Amerika sekali lagi melemah melebihi jangkaan, kedudukan pendek bersih sebanyak -114,667 ini akan menghadapi tekanan penutupan pasif yang sangat serupa dengan yang berlaku pada Ogos 2024. Kementerian Kewangan Jepun juga sedar akan hal ini—pada 28 April hingga 27 Mei, kementerian tersebut menggunakan 11.7349 trilion yen sejarah untuk membeli yen dan menjual mata wang asing, cuba menekan posisi pendek.
Intervensi paling besar dalam satu putaran gagal menahan 160
Sejarah intervensi valuta asing oleh Kementerian Kewangan Jepun boleh ditelusuri kembali ke tahun 1998. Pada musim gugur 2022, apabila yen jatuh ke sekitar 152, Kementerian Kewangan melakukan operasi "membeli yen" pertama kali sejak 1998: pada bulan September, mereka menghabiskan 2.84 trilion, dan pada bulan Oktober menambahkan lagi 6.34 trilion, jumlah keseluruhan sekitar 9.18 trilion yen. Intervensi ini sementara menurunkan USD/JPY dari 152 ke sekitar 127, tetapi kesannya hanya bertahan beberapa bulan.
Pada musim bunga 2024, USD/JPY sekali lagi mendekati 160 dan sekali-sekala menembusnya, Kementerian Kewangan mengambil tindakan sebanyak sekitar 9.80 trilion yen, iaitu operasi tunggal terbesar sejak 2022, dan juga "pertama kali pengesanan intervensi pembelian sejak 2022".
Berdasarkan data intervensi bulanan yang dikeluarkan oleh Kementerian Keuangan Jepang pada 29 Mei 2026, skala operasi dari 28 April hingga 27 Mei sebesar 11.7349 triliun yen (sekitar USD 73.6 bilion), merupakan intervensi tunggal terbesar yang pernah dicatat, melebihi jumlah total intervensi sepanjang tahun 2022, serta lebih tinggi sekitar 2 triliun yen dibandingkan musim semi 2024.
Namun, kurang daripada seminggu selepas Kementerian Kewangan mengumumkan nombor tersebut, USD/JPY masih bangkit semula dan menembusi paras 160. Intervensi berskala terbesar gagal sepenuhnya menahan paras psikologi ini.
Pelabur asing membeli saham Jepun, mengejar AI, bukan dana perlindungan yang datang daripada penutupan carry trade.
Jika carry trade masih sesak, mengapa Nikkei 225 masih mencatatkan rekod tertinggi baru?
Menurut Reuters yang mengutip data Japan Exchange Group (JPX), pada minggu berakhir 23 Mei, pelabur luar negara telah membeli bersih saham Jepun selama 8 minggu berturut-turut, dengan pembelian bersih mingguan sebanyak 1.08 trilion yen. Jumlah pembelian bersih tahun ini mendekati 11.7 trilion yen.
Pada masa yang sama pada tahun 2025, jumlah bersih pembelian oleh pelabur asing tidak melebihi 742.1 miliar yen. Pada tahun 2026, nombor ini adalah 15.8 kali ganda.
Arah dana ini sangat terkonsentrasi. Di antara saham-saham dengan kenaikan terbesar pada masa yang sama, platform pelaburan AI, SoftBank Group, naik 17.62% dalam seminggu, manakala pembekal reka bentuk cip, Socionext, naik 12.26%. Laporan Reuters secara langsung menjelaskan daya pembelian: prospek pendapatan Nvidia meningkatkan prospek permintaan AI dan semikonduktor, dengan pelabur asing memanfaatkan pasaran Jepun untuk mengikuti garis utama ini.
Ini bertentangan sepenuhnya dengan logik "carry unwind yang memicu jualan" pada Ogos 2024, yang merupakan penyesuaian paksa dan jualan tanpa pilih kasih, dengan modal ditarik keluar dari pasaran Jepun. Sebaliknya, pembelian bersih oleh pelabur asing pada 2026 adalah pilihan aktif untuk memasuki pasaran Jepun demi mengejar peluang AI dan inflasi semula. Mekanisme pendorong kedua-duanya berbeza, dan implikasinya terhadap indeks Nikkei juga berbeza.
Kenaikan suku bunga tidak menekan pasaran saham, tetapi hubungan ini sedang menjadi lebih rapuh
Satu aspek lain yang tidak intuitif mengenai Nikkei 225 ialah ia terus meningkat walaupun BOJ terus menaikkan suku bunga.
Berdasarkan pengumuman keputusan polisi Bank of Japan (BOJ), lintasan kenaikan suku bunga dalam dua tahun terakhir adalah sebagai berikut: Pada Mac 2024, polisi suku bunga negatif dihentikan, dan suku bunga polisi dinaikkan dari -0.1% kepada 0.1%; pada Julai 2024, suku bunga dinaikkan sekali lagi kepada 0.25%; pada Januari 2025, suku bunga dinaikkan kepada 0.5%; pada Disember 2025, suku bunga dinaikkan kepada 0.75%, yang merupakan aras tertinggi sejak 1995. Pada mesyuarat April 2026, suku bunga dipertahankan pada 0.75%, tetapi diluluskan dengan undian 6 kepada 3—tiga ahli (Hajime Takada, Naoki Tamura, Juniko Nakagawa) secara jelas menyokong kenaikan suku bunga kepada 1.0%.
Dari gambar, jelas kelihatan: hubungan antara titik kenaikan suku bunga dan pergerakan pasaran saham Jepun berbeza sepenuhnya pada peringkat yang berbeza. Kenaikan suku bunga pada Julai 2024 memicu penurunan harian sebesar 12.4% dalam Nikkei 225—kejadian sejarah—kerana kenaikan suku bunga BOJ dan data pekerjaan AS berlaku serentak, secara langsung memicu carry unwind. Namun, dua kenaikan suku bunga pada Januari dan Disember 2025 disertai dengan kenaikan Nikkei 225 dari sekitar 40,000 titik ke paras baru tertinggi 68,634 titik kini.
Sebab di sebaliknya tidak rumit: apabila logik pembelian oleh pelabur asing adalah untuk mengikuti AI dan inflasi semula, bukan bergantung kepada kos pembiayaan suku bunga rendah yen, kesan kenaikan suku bunga kecil oleh BOJ terhadap dana ini adalah sangat terhad. Tentu saja, hubungan ini bukanlah tetap—jika mesyuarat BOJ pada bulan Julai benar-benar mendorong suku bunga ke 1.0%, sambil dolar melemah kerana faktor lain, kos pembiayaan carry trade akan meningkat tajam, dan pada masa itu, arah dua lengkung mungkin akan terkait semula.
Tiga gambar yang diletakkan bersama-sama membentuk kerangka pemahaman yang相对 lengkap: posisi pendek yen masih ramai, intervensi sejarah terbesar Kementerian Kewangan gagal menahan level 160, tetapi pendorong pencapaian tertinggi baru saham Jepun adalah arus asing AI—ketiga-tiga perkara ini benar secara serentak, saling tidak bertentangan, dan tiada satu pun yang mampu meramalkan apa yang akan berlaku seterusnya.