Pada 15 Disember, Bitcoin jatuh dari $90,000 kepada $85,616, penurunan lebih daripada 5% dalam sehari.
Tidak ada skandal besar atau peristiwa negatif pada hari itu, dan data on-chain menunjukkan tiada tekanan jualan yang luar biasa. Hanya melihat kepada berita mata wang kripto, sukar untuk mencari sebab yang munasabah.
Namun, pada hari yang sama, harga emas adalah $4,323 per ounce, hanya $1 lebih rendah daripada hari sebelumnya.
Satu jatuh 5%, yang satu lagi hampir tidak bergerak.
Jika Bitcoin benar-benar "emas digital," alat untuk melindungi daripada inflasi dan penyusutan nilai mata wang fiat, prestasinya dalam menghadapi peristiwa berisiko seharusnya menyerupai emas. Tetapi kali ini, pergerakannya jelas menyerupai saham teknologi berbeta tinggi di Nasdaq.
Apa yang mendorong penurunan ini? Jawapannya mungkin terletak di Tokyo.
Kesan Kupu-Kupu di Tokyo
Pada 19 Disember, Bank of Japan akan mengadakan mesyuarat kadar faedahnya. Pasaran menjangkakan kenaikan kadar faedah sebanyak 25 mata asas, menaikkan kadar dasar daripada 0.5% kepada 0.75%.
0.75% mungkin tidak kelihatan tinggi, tetapi ia mewakili kadar faedah tertinggi Jepun dalam hampir 30 tahun. Dalam pasaran ramalan seperti Polymarket, pedagang meletakkan kebarangkalian kenaikan kadar ini pada 98%.
Mengapa keputusan bank pusat dari Tokyo menyebabkan Bitcoin jatuh 5% dalam masa 48 jam?
Ini berpunca daripada sesuatu yang dikenali sebagai "yen carry trade."
Logiknya mudah:
Kadar faedah Jepun telah lama berada pada paras hampir sifar atau negatif, menjadikan peminjaman yen hampir percuma. Dana lindung nilai global, firma pengurusan aset, dan meja dagangan telah meminjam jumlah yen yang besar, menukarkannya kepada dolar, dan kemudian menggunakannya untuk membeli aset dengan hasil lebih tinggi—bon Perbendaharaan AS, saham AS, mata wang kripto, dan sebagainya.
Selagi pulangan atas aset ini melebihi kos meminjam yen, perbezaan kadar faedah adalah keuntungan.
Strategi ini telah wujud selama beberapa dekad, skalanya terlalu besar untuk diukur dengan tepat. Anggaran konservatif meletakkannya pada beberapa ratus bilion dolar, dan jika pendedahan derivatif dimasukkan, beberapa penganalisis percaya ia boleh mencapai trilion.
Sementara itu, Jepun mempunyai status unik lain:
Ia adalah pemegang asing terbesar bon Perbendaharaan AS, memegang $1.18 trilion dalam hutang AS.
Ini bermakna perubahan dalam aliran modal Jepun secara langsung memberi kesan kepada pasaran bon yang paling penting di dunia, seterusnya mempengaruhi harga semua aset berisiko.
Kini, dengan Bank of Japan memutuskan untuk menaikkan kadar faedah, logik asas permainan ini goyah.
Pertama, kos meminjam yen meningkat, mengecilkan peluang arbitrage; yang lebih bermasalah adalah jangkaan kenaikan kadar faedah akan mendorong apresiasi yen, dan institusi-institusi ini pada mulanya meminjam yen untuk menukarnya kepada dolar untuk pelaburan;
Kini, untuk membayar semula hutang, mereka perlu menjual aset dolar mereka dan menukarnya kembali kepada yen. Semakin tinggi yen meningkat, semakin banyak aset yang perlu dijual.
Penjualan "terpaksa" ini tidak membezakan dari segi masa atau jenis aset. Apa sahaja yang mempunyai kecairan terbaik dan paling mudah ditukar kepada tunai akan dijual dahulu.
Oleh itu, mudah untuk melihat mengapa Bitcoin, dengan dagangan 24 jam tanpa had harga dan kedalaman pasaran yang agak cetek berbanding saham, sering menjadi yang pertama dibuang.
Melihat kembali kepada garis masa kenaikan kadar faedah Bank of Japan dalam beberapa tahun lepas, spekulasi ini didukung oleh data:
Yang paling baru berlaku pada 31 Julai 2024. Selepas BOJ mengumumkan kenaikan kadar faedah kepada 0.25%, yen meningkat terhadap dolar dari 160 ke bawah 140. BTC kemudian jatuh daripada $65,000 kepada $50,000 dalam masa seminggu, penurunan kira-kira 23%, menghapuskan $60 bilion dalam modal pasaran dari keseluruhan pasaran kripto.
Menurut statistik daripada beberapa penganalisis on-chain, selepas tiga kenaikan kadar faedah BOJ sebelum ini, BTC mengalami penurunan lebih daripada 20%.
Walaupun titik permulaan dan akhir spesifik serta tingkap masa angka ini berbeza, arahannya sangat konsisten:
Setiap kali Jepun mengetatkan dasar monetari, BTC terkena kesan paling teruk.
Oleh itu, penulis percaya apa yang berlaku pada 15 Disember adalah pada dasarnya "serangan awal" pasaran. Dana telah mula menarik diri sebelum keputusan diumumkan pada 19 Disember.
Pada hari itu, ETF BTC AS mencatatkan aliran keluar bersih sebanyak $357 juta, aliran keluar satu hari terbesar dalam hampir dua minggu; lebih $600 juta dalam posisi panjang berleveraj dalam pasaran kripto dilikuidasi dalam masa 24 jam.
Ini mungkin bukan hanya panik pelabur runcit, tetapi tindak balas berantai likuidasi dagangan arbitrage.
Adakah Bitcoin masih emas digital?
Mekanisme yen carry trade telah dijelaskan di atas, tetapi satu soalan masih belum terjawab:
Mengapa BTC sentiasa menjadi yang pertama dijual?
Penjelasan biasa adalah bahawa BTC mempunyai "kecairan yang baik dan dagangan 24 jam," yang benar, tetapi tidak mencukupi.
Sebab sebenar adalah BTC telah ditetapkan semula dalam dua tahun lepas: ia bukan lagi aset "alternatif" yang bebas dari kewangan tradisional, tetapi telah disatukan dalam pendedahan risiko Wall Street.
Pada Januari tahun lepas, SEC AS meluluskan ETF Bitcoin spot. Ini adalah pencapaian yang ditunggu oleh industri kripto selama sedekad; firma pengurusan aset trilion dolar seperti BlackRock dan Fidelity akhirnya boleh memasukkan BTC secara sah dalam portfolio pelanggan mereka.
Aliran dana memang berlaku. Tetapi ini membawa peralihan dalam pemilikan: pemegang BTC telah berubah.
Sebelumnya, BTC dibeli oleh pengguna kripto asli, pelabur runcit, dan sesetengah pejabat keluarga yang agresif.
Kini, BTC dibeli oleh dana pencen, dana lindung nilai, dan model peruntukan aset. Institusi-institusi ini juga memegang saham AS, bon AS, dan emas, menguruskan portfolio mereka melalui "pengurusan risiko."
Apabila keseluruhan portfolio perlu mengurangkan risiko, mereka tidak hanya menjual BTC atau hanya saham; mereka mengurangkan pegangan mereka secara berkadar.
Data menunjukkan korelasi ini.
Awal tahun 2025, korelasi bergulir selama 30 hari antara BTC dan indeks Nasdaq 100 mencapai 0.80, tahap tertinggi sejak 2022. Sebaliknya, sebelum 2020, korelasi ini berada di antara -0.2 dan 0.2, pada dasarnya boleh diabaikan.
Yang lebih penting, korelasi ini meningkat dengan ketara semasa tempoh tekanan pasaran.
Kejatuhan pasaran saham Mac 2020 disebabkan pandemik, kenaikan kadar faedah agresif The Fed pada 2022, dan kebimbangan tarif awal 2025... Setiap kali penghindaran risiko semakin intensif, korelasi antara Bitcoin dan saham AS menjadi semakin kuat.
Apabila institusi panik, mereka tidak membezakan antara "aset kripto" dan "saham teknologi"; mereka hanya melihat satu label: pendedahan risiko.
Ini menimbulkan persoalan yang janggal: adakah naratif emas digital masih benar?
Melihat jangka masa lebih panjang, emas telah naik lebih daripada 60% sejak 2025, tahun terbaiknya sejak 1979; Bitcoin, sebaliknya, telah mundur lebih daripada 30% dari puncaknya dalam tempoh yang sama.
Kedua-dua aset, yang dipromosikan sebagai perlindungan terhadap inflasi dan penyusutan nilai mata wang fiat, telah mengikuti lengkung yang bertentangan dalam persekitaran ekonomi makro yang sama.
Ini bukan untuk mengatakan bahawa nilai jangka panjang Bitcoin bermasalah; pulangan tahunan kompaun lima tahunnya masih jauh melebihi S&P 500 dan Nasdaq.
Namun pada peringkat ini, logik penetapan harga jangka pendeknya telah berubah: ia adalah aset berisiko tinggi, berbeta tinggi, bukan alat perlindungan.
Memahami ini adalah penting untuk memahami mengapa kenaikan kadar faedah sebanyak 25 mata asas oleh Bank of Japan boleh menyebabkan BTC jatuh ribuan dolar dalam masa 48 jam.
Ia bukan kerana pelabur Jepun menjual BTC, tetapi kerana apabila kecairan global mengetat, institusi mengikuti logik yang sama untuk mengurangkan semua pendedahan risiko, dan BTC kebetulan menjadi pautan yang paling tidak stabil dan mudah dilikuidkan dalam rantaian ini.
Apa yang akan berlaku pada 19 Disember?
Saya menulis ini, masih ada dua hari sehingga mesyuarat kadar faedah Bank of Japan.
Pasaran telah menetapkan harga kenaikan kadar faedah. Hasil pada bon kerajaan Jepun 10 tahun telah meningkat kepada 1.95%, yang tertinggi dalam 18 tahun. Dengan kata lain, pasaran bon telah menetapkan harga jangkaan pengetatan.
Jika kenaikan kadar faedah telah sepenuhnya dijangka, adakah masih akan ada kesan pada 19 Disember?
Pengalaman sejarah mencadangkan: ya, tetapi intensiti bergantung pada perkataan.
Kesan keputusan bank pusat tidak pernah hanya angka itu sendiri, tetapi isyarat yang mereka sampaikan. Kedua-dua kenaikan kadar faedah BOJ dan kenyataan dalam sidang akhbar mempunyai implikasi yang berbeza. Jika Gabenor BOJ Kazuo Ueda menyatakan dalam sidang akhbar bahawa "penilaian masa depan akan berhati-hati berdasarkan data," pasaran akan menarik nafas lega.
Namun, jika beliau berkata, "Tekanan inflasi berterusan, dan pengetatan lebih lanjut tidak boleh diketepikan," ia boleh menjadi permulaan gelombang penjualan lain.
Kini, kadar inflasi Jepun adalah sekitar 3%, lebih tinggi daripada sasaran 2% BOJ. Kebimbangan pasaran bukan tentang kenaikan kadar faedah itu sendiri, tetapi sama ada Jepun memasuki kitaran pengetatan yang berterusan.
Jika jawapannya adalah ya, keruntuhan yen carry trade tidak akan menjadi peristiwa sekali sahaja, tetapi proses yang berlangsung selama beberapa bulan.
Walau bagaimanapun, beberapa penganalisis percaya kali ini mungkin berbeza.
Pertama, dana spekulatif telah beralih dari posisi pendek kepada posisi panjang dalam yen. Kejatuhan tajam pada Julai 2024 sebahagiannya disebabkan oleh kejutan pasaran, kerana sejumlah besar modal menjual yen pada waktu itu. Kini arah posisi telah berubah, mengehadkan potensi apresiasi yang tidak dijangka.
Kedua, hasil bon kerajaan Jepun telah meningkat selama lebih daripada setengah tahun, dari 1.1% pada awal tahun kepada hampir 2% sekarang. Dalam erti kata, pasaran telah "menaikkan kadar faedah sendiri," dan Bank of Japan hanya mengesahkan fakta yang telah berlaku.
Ketiga, Federal Reserve baru sahaja mengurangkan kadar faedah sebanyak 25 mata asas, dan arah keseluruhan kecairan global adalah ke arah pelonggaran. Jepun mengetatkan arah bertentangan, tetapi jika kecairan dolar cukup, ia mungkin sebahagian mengimbangi tekanan pada yen.
Faktor-faktor ini tidak dapat menjamin bahawa BTC tidak akan jatuh, tetapi ia mungkin bermakna penurunan kali ini tidak akan menjadi sekeras sebelumnya.
Melihat kepada pergerakan harga selepas kenaikan kadar faedah BOJ sebelum ini, BTC biasanya mencapai tahap bawah dalam masa satu hingga dua minggu selepas keputusan, dan kemudian memasuki tempoh konsolidasi atau rebound. Jika corak ini tetap benar, akhir Disember hingga awal Januari mungkin merupakan tingkap volatiliti terbesar, tetapi ia juga boleh menjadi peluang untuk membeli selepas penjualan berlebihan.
Diterima dan Dipengaruhi
Menghubungkan teks sebelumnya, rantai logiknya sebenarnya agak jelas:
Kenaikan kadar faedah Bank of Japan → Pembatalan yen carry trade → Pengetatan kecairan global → Institusi mengurangkan posisi menurut bajet risiko → BTC, sebagai aset beta tinggi, mendapat keutamaan untuk dijual.
Dalam rantaian ini, BTC tidak melakukan kesalahan.
Ia hanya ditempatkan di posisi di luar kawalannya, di hujung rantai transmisi kecairan makro global.
Anda mungkin sukar menerima ini, tetapi ini adalah norma baru dalam era ETF.
Sebelum 2024, turun naik harga BTC kebanyakannya didorong oleh faktor kripto asli: kitaran halving, data on-chain, aktiviti bursa, dan berita regulasi. Pada waktu itu, korelasinya dengan saham dan bon AS adalah sangat rendah, menjadikannya, hingga tahap tertentu, "kelas aset yang terpisah."
Selepas 2024, Wall Street tiba.
BTC diletakkan dalam rangka kerja pengurusan risiko yang sama seperti saham dan bon. Struktur pemegangnya berubah, dan logik penetapan harganya berubah dengan sewajarnya.
Kapitalisasi pasaran BTC melonjak dari beberapa ratus bilion dolar kepada 1.7 trilion dolar. Tetapi ini juga membawa kesan sampingan: imuniti BTC terhadap peristiwa makro hilang.
Satu kenyataan dari Federal Reserve atau keputusan oleh Bank of Japan boleh menyebabkannya turun naik lebih daripada 5% dalam beberapa jam.
Jika anda percaya pada naratif "emas digital," mempercayai ia boleh memberikan perlindungan dalam masa bergelora, maka prestasi pada 2025 agak mengecewakan. Sekurang-kurangnya buat masa ini, pasaran tidak menetapkannya sebagai aset perlindungan.
Mungkin ini hanya ketidaksejajaran sementara. Mungkin institusionalisasi masih pada tahap awal, dan apabila nisbah peruntukan stabil, BTC akan menemui iramanya semula. Mungkin kitaran halving seterusnya akan sekali lagi membuktikan dominasi faktor kripto asli...
Namun sehingga itu, jika anda memegang BTC, anda perlu menerima realiti ini:
Anda juga memegang pendedahan kepada kecairan global. Apa yang berlaku dalam bilik persidangan di Tokyo mungkin menentukan baki akaun anda minggu depan lebih daripada mana-mana metrik on-chain.
Ini adalah harga institusionalisasi. Mengenai sama ada ia bernilai atau tidak, setiap orang mempunyai jawapan mereka sendiri.