Penulis:AzumaOdaily Planet Daily
Dua hari terakhir ini, terdapat banyak perbincangan di X mengenai formula pasaran jangkaan Yes + No = 1, yang bermula daripada seorang tokoh besar, DFarm (@DFarm_club), menulis artikel mengenai mekanisme buku pesanan berkongsi Polymarket, yang membangkitkan rasa kagum kumpulan terhadap kekuatan matematik - pautan asalnya ialahMengapa YES + NO Mesti Sama Dengan 1: Semua Yang Anda Perlu Tahu Tentang Polymarket， disarankan untuk membaca teks asal.
Dalam perbincangan lanjutan, ramai tokoh termasuk Blue Fox (@lanhubiji) telah menyebut Yes + No = 1 sebagai inovasi formula yang sangat sederhana tetapi berkuasa, setelah x * y = k, yang dijangka dapat membuka pasaran perdagangan aliran maklumat bernilai trilion, sesuatu yang saya sepenuhnya bersetuju, tetapi pada masa yang sama saya juga rasa sesetengah perbincangan agak terlalu optimis.
Isu utama ialah masalah pembinaan kelikuidan. Banyak orang mungkin berpendapat bahawa Yes + No = 1 menyelesaikan had masuk untuk orang biasa menjadi penawar harga, jadi kelikuidan pasaran ramalan akan meningkat seperti AMM dengan formula x * y = k, tetapi kenyataannya jauh dari itu.
Kesukaran membuat pasaran untuk pasaran yang diperkirakan semula jadi lebih tinggi.
Dalam persekitaran operasi sebenar, soal sama ada seseorang boleh memasuki pasaran untuk membangun kecairan bukan sahaja berkaitan dengan isu had penglibatan, tetapi lebih kepada soalan ekonomi sama ada seseorang boleh mendapat keuntungan. Secara memanjang, berbanding pasaran AMM yang berasaskan formula x * y = k, kesukaran untuk menjadi pelabur dalam pasaran jangka adalah jauh lebih tinggi berbanding yang terdahulu.
Sebagai contoh, dalam pasaran AMM klasik yang mengikuti formula x * y = k sepenuhnya (seperti Uniswap V2), jika saya ingin menjalankan aktiviti jual beli pasangan aset ETH/USDC, saya perlu memasukkan ETH dan USDC ke dalam talian pada nisbah tertentu berdasarkan hubungan harga masa nyata kedua-dua aset dalam talian. Setelah itu, apabila hubungan harga ini berubah, kuantiti ETH dan USDC yang saya boleh pulangkan akan berubah secara berkala (iaitu kehilangan sementara yang biasa dikenali), tetapi pada masa yang sama saya juga boleh mendapat keuntungan daripada yuran transaksi. Tentu sahaja, industri ini kemudian telah membuat banyak inovasi berdasarkan formula x * y = k ini, contohnya Uniswap V3 membenarkan jurujual untuk menumpukan kekayaan dalam julat harga yang ditentukan untuk mengejar risiko dan pulangan yang lebih tinggi, tetapi secara asasnya modelnya tidak berubah.
Dalam mod pengedaran ini, jika dalam jangka masa tertentu, yisah transaksi boleh menutupi keuntungan tidak tetap (dan biasanya memerlukan masa yang lebih lama untuk memperoleh yisah), maka ia adalah menguntungkan - selagi julat harga tidak terlalu agresif, saya boleh menjalankan pengedaran dengan cara yang agak malas, sekadar memeriksa dari semasa ke semasa. Walau bagaimanapun, dalam pasaran ramalan, jika anda ingin mengambil pendekatan yang serupa untuk pengedaran, kebarangkalian kekalahan adalah sangat tinggi, sehingga mungkin kehilangan semua modal.
Ambil contoh lain mengenai Polymarket, kita boleh membayangkan suatu pasaran biner paling asas, misalnya saya mahu membuat pasaran dalam suatu pasaran "Ya" dengan harga semasa sebanyak 0.58 dolar, saya boleh menetapkan satu tempahan beli "Ya" pada 0.56 dolar dan satu tempahan jual "Ya" pada 0.6 dolar -- DFarm telah menjelaskan dalam artikelnya, ini secara asasnya juga menetapkan satu tempahan beli "Tidak" pada 0.4 dolar dan satu tempahan jual "Tidak" pada 0.44 dolar -- iaitu dengan mengambil harga semasa sebagai standard, menyediakan sokongan tempahan pada titik-titik spesifik sedikit lebih luas di atas dan di bawah.
Kini pesanan telah ditempah, boleh saya biarkan sahaja tanpa mengendahkannya? Maka apabila saya teringat untuk memeriksa pada masa akan datang, mungkin saya akan melihat empat situasi berikut:
Kedua-dua pesanan dua hala tidak berjaya dipasang;
Pesanan dua hala telah selesai dipasang;
Pesanan yang ditempah dalam satu arah tertentu telah selesai diproses, manakala harga pasaran masih berada dalam julat asal pesanan tersebut;
Pesanan yang ditempatkan pada satu arah telah dipenuhi, tetapi harga pasaran telah bergerak jauh ke arah yang menjauhkan baki pesanan yang tinggal - contohnya, YES dibeli pada 0.56, pesanan jual pada 0.6 masih wujud, tetapi harga pasaran telah jatuh ke 0.5.
Dalam keadaan apa sahaja keuntungan boleh diperoleh? Yang boleh saya beritahu ialah, dalam cubaan yang jarang berlaku, keadaan yang berbeza mungkin membawa kepada keputusan keuntungan atau kerugian yang berbeza, tetapi jika operasi yang begitu malas diaplikasikan secara jangka panjang dalam persekitaran sebenar, keputusan akhirnya biasanya hanya akan menjadi kerugian. Mengapa ini berlaku?
Ini disebabkan oleh fakta bahawa pasaran jangka tidak sebenarnya adalah logik kelonggaran cecair AMM, tetapi lebih hampir kepada model buku pesanan penawaran pasaran CEX, mekanisme operasi, keperluan operasi, serta struktur risiko dan pulangan kedua-dua adalah sepenuhnya berbeza.
Secara mekanisme operasi, AMM (Automated Market Maker) menjadikan modal ditempatkan ke dalam sebuah talian likuiditi yang digunakan bersama untuk memasang harga. Talian likuiditi ini akan menyebar kelikuiditi mengikut formula x * y = k dan variasinya dalam julat harga yang berbeza. Manakala dalam model buku pesanan (order book), pesanan beli dan jual perlu digantung pada titik harga tertentu. Kelikuiditi hanya wujud apabila terdapat pesanan yang digantung, dan transaksi perlu dicapai melalui pemadanan pesanan.
Secara operasi, AMM hanya memerlukan penambahan dua sisi token ke dalam talian pada julat harga tertentu, dan ia akan terus berkesan selagi harga tidak melangkaui julat tersebut; manakala dalam buku pesanan, pengurusannya memerlukan pengendalian pesanan secara aktif dan berterusan, serta menyesuaikan tawaran secara berkala untuk mengatasi perubahan pasaran.
Dari segi struktur pulangan dan risiko, AMM (Automated Market Maker) menghadapi risiko kehilangan keuntungan sementara (inconstant loss), dan keuntungan yang diperoleh adalah dari yuran cecairan dalam talian. Manakala dalam model buku pesanan (order book), pihak yang membuat tawaran perlu menghadapi risiko inventori dalam situasi harga satu hala, dan keuntungan diperoleh daripada beza harga beli dan jual serta subsidi daripada platform.
Dengan mengambil kesinambungan contoh kes di atas, diketahui bahawa risiko utama yang saya hadapi apabila membuat pasaran di Polymarket ialah risiko stok, manakala keuntungan utama pula datang daripada bid-ask spread dan subsidi platform (Polymarket akan memberi subsidi likuiditi kepada sesetengah pesanan di pasaran yang hampir dengan harga pasaran, rujuk laman utama rasmi untuk keterangan lanjut). Oleh itu, keuntungan atau kerugian yang mungkin dihadapi dalam empat situasi berikut adalah seperti berikut:
Kasus pertama, tidak dapat menikmati spread beli jual, tetapi dapat menikmati subsidi kecairan;
Kedua, keuntungan diperoleh melalui spread beli dan jual, tetapi tidak lagi menerima subsidi kelikuidan;
Ketiga, keadaan di mana satu tangan YES atau NO telah diterima, menjadi kedudukan yang mempunyai arah (iaitu risiko stok), tetapi dalam sesetengah keadaan masih boleh mendapat sedikit subsidi kelikuidan;
Kesempatan keempat, ia juga telah menjadi posisi directional, dan posisi tersebut telah mengalami kerugian sementara, selain itu, ia juga tidak lagi menerima subsidi kelikuidan.
Terdapat dua perkara lagi yang perlu diperhatikan. Yang pertama ialah situasi kedua sebenarnya sentiasa berkembang dari situasi ketiga atau keempat, kerana biasanya hanya satu sisi pesanan sahaja yang akan ditempatkan terlebih dahulu, jadi ia juga pernah menjadi secara sementara menjadi posisi yang mempunyai arah, tetapi risikonya akhirnya tidak terjadi, dan perubahan harga ke arah yang berlawan kemudian memicu pesanan di hujung yang lain. Yang kedua ialah berbanding keuntungan terhad dari aktiviti membuat pasaran (keuntungan dari beza harga dan saiz subsidi biasanya tetap), risiko posisi yang mempunyai arah biasanya tidak terhad (had maksimumnya ialah YES atau NO yang dimiliki akan hilang sepenuhnya).
Secara keseluruhannya, jika saya mahu menjana keuntungan secara konsisten sebagai seorang pembuat pasaran, saya perlu cuba menangkap peluang pendapatan sebanyak mungkin dan mengelakkan risiko inventori. Oleh itu, saya mesti secara aktif mengoptimumkan strategi saya untuk mempertahankan situasi pertama sebanyak mungkin, atau dengan segera menyesuaikan julat tempahan saya apabila salah satu daripada tempahan itu dipicu, supaya ia cuba diterapkan ke dalam situasi kedua, dan mengelakkan keadaan ketiga atau keempat berlaku secara jangka panjang.
Ini bukanlah perkara yang mudah untuk dilakukan secara jangka panjang. Sebagai pembuat pasaran, mereka perlu memahami terlebih dahulu perbezaan struktur pasaran yang berbeza, membandingkan isu-isu seperti kekuatan subsidi, julat kegoyahan, masa penyelesaian, peraturan penentuan, dan sebagainya. Setelah itu, mereka perlu mengesan, atau malah memperkirakan perubahan harga pasaran dengan lebih tepat dan cepat berdasarkan peristiwa luaran dan pergerakan kewangan dalaman. Seterusnya, mereka perlu memperbaiki atau mengubah susunan harga secara aktif mengikut perubahan, serta merancang dan mengurus risiko inventori secara proaktif... Jelasnya, ini sudah melebihi kemampuan pengguna biasa.
Pasaran yang lebih liar, melompat dan kurang adab perniagaan
Jika hanya sebegitu rupa, nampaknya tidak teruk juga. Selebihnya, mekanisme buku pesanan bukanlah sesuatu yang baru. Di CEX dan Perp DEX, buku pesanan tetap menjadi mekanisme utama untuk membuat kecairan, dan penawar kecairan yang aktif di pasaran-pasaran ini boleh memindahkan strategi mereka ke pasaran ramalan untuk terus mendapat keuntungan, sekaligus menyumbang kecairan kepada pasaran terakhir ini. Namun, situasi sebenar tidak semudah itu.
Mari kita fikirkan soalan ini, situasi apakah yang paling ditakuti oleh pembekal likuiditi? Jawapannya sangat mudah - pergerakan harga satu hala, kerana pergerakan harga satu hala biasanya akan terus meningkatkan risiko stok, seterusnya memecahkan keseimbangan konfigurasi dan menyebabkan kerugian besar.
Namun berbanding pasaran perdagangan kripto tradisional, pasaran jangka memang tempat yang lebih liar, lebih melompat-lompat, dan kurang beretika. Pasaran satu hala sentiasa muncul lebih melampau, tiba-tiba, dan kerap berlaku.
Lebih ganas bermaksud, dalam pasaran perdagangan kripto biasa, sekiranya memanjangkan garis masa, aset utama tetap akan menunjukkan keadaan berfluktuasi tertentu, dan trend kenaikan dan kejatuhan biasanya berpusingan mengikut kitaran. Namun, dalam pasaran jangka, aset perdagangan sebenarnya adalah kontrak peristiwa, setiap kontrak mempunyai masa penyelesaian yang jelas, dan formula Yes + No = 1 menentukan hanya satu kontrak sahaja yang nilai akhirnya akan menjadi 1 dolar, manakala pilihan lain akan menjadi sifar - ini bermakna taruhan dalam pasaran jangka akhirnya akan menamatkan pergerakan satu hala dari suatu titik masa tertentu, oleh itu juru pasaran perlu merekabentuk dan melaksanakan pengurusan risiko inventori dengan lebih ketat.
Secara lebih spesifik, kegawatan pasaran perdagangan konvensional ditentukan oleh permainan berterusan antara emosi dan modal. Walaupun kegawatannya mungkin sangat tinggi, perubahan harganya tetap berterusan, memberi ruang kepada penawar harga (market maker) untuk menyesuaikan stok, mengawal beza harga, dan melaksanakan pelabuhan dinamik. Namun, kegawatan pasaran jangkaan biasanya dipergerakkan oleh peristiwa nyata yang tidak selari (diskret), dan perubahan harganya seringkali melompat-lompat - harga mungkin sahaja berada di 0.5 pada saat sebelumnya, tetapi pada saat seterusnya, satu berita nyata boleh terus menolaknya ke 0.1 atau 0.9. Pada kebanyakan masa, memang sukar untuk meramal bila dan akibat peristiwa apa harga akan berubah secara tiba-tiba, dan masa reaksi yang diberikan kepada penawar harga sangat terhad.
"Lebih tidak menghormati etika permainan" bermaksud bahawa di pasaran, terdapat banyak "penggemuk dalaman" yang hampir atau langsung menjadi sumber maklumat. Mereka bukan bermain dengan pesaing untuk memperoleh keuntungan berdasarkan ramalan pasaran seterusnya, tetapi mereka turun padang dengan hasil yang jelas untuk mengeksploitasi keuntungan - di hadapan pemain-pemain ini, penawar aliran (market maker) secara semulajadi berada dalam keadaan kelemahan maklumat, dan aliran likuiditi yang mereka sediakan sebenarnya menjadi saluran bagi pemain-pemain ini untuk menukar keuntungan. Anda mungkin bertanya, adakah penawar aliran tidak mempunyai maklumat dalaman? Ini juga merupakan paradoks yang biasa. Jika saya tahu semua maklumat dalaman, mengapa saya perlu menjadi penawar aliran? Lebih baik saya terus menetapkan arah pertaruhan dan memperoleh keuntungan yang lebih besar.
Juga disebabkan oleh beberapa sifat ini, selama ini saya agak bersetuju dengan pernyataan bahawa "reka bentuk pasaran ramalan secara struktur kurang mesra untuk penawar pasaran (market maker)" dan sangat tidak digalakkan kepada pengguna biasa untuk cuba membuat pasaran secara rawak.
Jadi, adakah keuntungan untuk membuat pasaran di pasaran jangka? Tidak juga, pendiri Buzzing, Luke (@DeFiGuyLuke) pernah mendedahkan bahawa mengikut pengalaman pasaran, jangkaan yang agak konservatif ialah juruharga di Polymarket boleh mendapat keuntungan sekitar 0.2% daripada jumlah keluaran pasaran.
Jadi, ini bukanlah jenis pendapatan yang boleh mendatangkan keuntungan dengan mudah. Hanya pemain profesional yang mampu mengesan perubahan pasaran dengan tepat, memperbaharui status tempahan pada masa yang sesuai, dan melaksanakan pengurusan risiko secara berkesan sahaja yang dapat terus beroperasi dalam jangka masa yang panjang dan mendapat keuntungan melalui kebolehan sebenar mereka.
Memprediksi landasan pasaran, mungkin sukar untuk membiarkan semua bunga mekar.
Masalah penawaran pasaran untuk memperkirakan pasaran, di satu pihak menetapkan keperluan yang lebih tinggi terhadap keupayaan penawar pasaran, manakala di pihak yang lain juga merupakan cabaran dalam membina kelikuidan bagi platform.
Kesukaran dalam membuat pasaran bermakna pembinaan kecairan yang terhad, dan ini akan secara langsung mempengaruhi pengalaman perdagangan pengguna. Untuk menyelesaikan isu ini, platform-platform utama seperti Polymarket dan Kalshi memilih untuk menghabiskan wang tunai sebenar untuk memberi subsidi kecairan, dengan tujuan menarik lebih banyak pembuat pasaran untuk menyertai.
Analisis Nick Ruzicka, seorang pakar pasaran jangka yang khusus, pernah merujuk kepada laporan kajian Delphi Digital dalam artikelnya pada November 2025, menyatakan bahawa Polymarket telah melaburkan kira-kira 10 juta dolar AS dalam subsidi kecairan, pernah membayar lebih daripada 50,000 dolar AS setiap hari untuk menarik kecairan. Namun, dengan penguasaan pasaran dan kesan jenamanya yang semakin mantap, Polymarket telah secara besar-besarnya mengurangkan subsidi tersebut. Walau bagaimanapun, secara purata, ia masih perlu memberi subsidi sebanyak 0.025 dolar AS untuk setiap 100 dolar AS nilai transaksi.
Kalshi juga mempunyai program subsidi kelikatan yang serupa, dan telah menghabiskan sekurang-kurangnya 9 juta dolar AS untuk tujuan ini. Selain itu, pada tahun 2024, Kalshi menggunakan kelebihan kepatuhannya (catatan Odaily: Kalshi adalah platform pasaran jangka pertama yang mendapat kebenaran kawalan CFTC; pada November 2025, Polymarket juga mendapat kebenaran) untuk menandatangani perjanjian jaminan harga dengan pihak jaminan harga tertinggi di Wall Street, iaitu Susquehanna International Group (SIG), yang secara besar-besarnya memperbaiki keadaan kelikatan platform tersebut.
Sama ada sebagai simpanan kewangan atau had kesesuaian, ini adalah kelebihan sebenar yang dimiliki oleh Polymarket berbanding platform utama seperti Kalshi - beberapa bulan yang lalu, Polymarket baru sahaja menerima pelaburan 2 billion dolar AS daripada ICE, pemegang saham utama NYSE, pada penilaian 80 billion dolar AS, dan dikatakan sedang merancang rundingan kewangan seterusnya pada penilaian ratusan billion dolar AS. Pada masa yang sama, Kalshi juga telah menyelesaikan pelaburan 3 billion dolar AS pada penilaian 50 billion dolar AS, dan kini kedua-dua pemimpin utama ini mempunyai persediaan kewangan yang sangat mencukupi.
Pasaran ramalan kini telah menjadi tumpuan inovasi pasaran, dengan pelbagai projek baru muncul secara berkala, tetapi saya sebenarnya tidak terlalu yakin. Sebab utamanya ialah kesan kepimpinan pasaran ramalan sebenarnya lebih kuat daripada yang ramai bayangkan. Dengan penajaan wang tunai yang berterusan daripada pemain utama seperti Polymarket dan Kalshi, serta kemitraan berperingkat yang berasal dari dunia kesesuaian, bagaimana projek-projek baru mampu bersaing secara langsung? Dan berapa banyak modal yang mereka ada untuk bertahan? Tidak dapat dinafikan bahawa sesetengah projek baru mungkin mempunyai sokongan kuat yang membolehkan mereka memperoleh keuntungan besar, tetapi jelas bukan semua berada dalam keadaan yang sama.
Haseeb Qureshi, kepala Dragonfly yang besar, baru-baru ini memposting ramalannya untuk tahun 2026, dan dia menulis satu ayat:"Pasaran jangka menunjukkan pertumbuhan yang pesat, tetapi 90% daripada produk pasaran jangka akan sepenuhnya dibiarkan begitu sahaja dan akan perlahan-lahan hilang sebelum akhir tahun."Saya tidak tahu logik pengujiannya, tetapi bersetuju ini bukanlah sesuatu yang boleh dianggap remeh.
Banyak orang menantikan pelbagai laluan pasaran yang bakal berkembang, dan mereka bermimpi untuk mendapat keuntungan daripada pengalaman lalu, tetapi situasi ini mungkin sukar berlaku. Daripada menabur pelbagai jalan, lebih baik fokus terus kepada pemimpin utama.