Penulis: Marc Arjoon, CFA (@marcarjoon)
Diterjemahkan oleh Deep潮 TechFlow
Pengantar DeepCha: Industri kripto telah lama memperdebatkan titik acuan penilaian rantai publik—apakah pendapatan bayaran protokol (REV), jumlah alamat aktif, volume perdagangan DEX, atau hukum efek jaringan yang mampu menjelaskan kinerja kapitalisasi pasaran rantai publik? Melalui analisis regresi deret waktu selama bertahun-tahun terhadap aset Layer 1 utama, Analis Kewangan Bersertifikat (CFA) Marc Arjoon memberikan ujian data yang terperinci.
Kajian empirikal menunjukkan bahawa dalam jangka pendek, fluktuasi harga semua Layer 1 utama masih didominasi oleh beta Bitcoin. Dalam dimensi penilaian jangka panjang, Ethereum telah benar-benar terpisah daripada pendapatan protokolnya sendiri, dengan penilaian rantai menunjukkan korelasi yang tinggi dengan jumlah nilai yang dikunci (TVL) dan jumlah stabelcoin, mencerminkan bahawa pasaran kini lebih cenderung memandang token rantai awam sebagai aset wang yang bersaing untuk likuiditi, bukan sebagai perusahaan tradisional yang dinilai berdasarkan arus kas diskonto.
Mekanisme penetapan harga jangka pendek: Token Layer 1 secara intrinsik didominasi oleh koefisien Beta Bitcoin
Kesimpulan ringkasnya: Dalam mana-mana tempoh pelaburan yang menjadi perhatian peniaga, prestasi perdagangan token Layer 1 pada dasarnya bergantung kepada beta Bitcoin.
Saya melakukan analisis regresi terhadap perubahan logaritmik bulanan terhadap nilai pasaran setiap Layer 1 berbanding Bitcoin, kemudian menambahkan empat siri masa pada rantai: pendapatan protokol sebenar yang diukur dalam token asli (REV), bilangan alamat aktif, jumlah perdagangan DEX, dan jumlah stablescoin.
Rajah: Analisis regresi perubahan pasaran L1 berbanding Bitcoin dan indikator rantai
Ilusi yang dinilai dalam dolar: Pemisahan antara token asli dan pendapatan protokol sebenarnya
Dari analisis mendalam, indikator yang dinyatakan dalam dolar AS sering kali memperindah asas fundamental. Ini kerana apabila harga token asli naik, yuran yang dibayar dalam token asli kelihatan lebih tinggi apabila dinilai dalam dolar, manakala jumlah nilai yang dikunci (TVL) sebahagian besarnya juga merupakan hasil penilaian token asli mengikut kapitalisasi pasaran.
Grafik: Perbandingan pendapatan protokol sebenar yang dinilai dalam token asli dan dalam dolar
Pendapatan Ethereum terpisah: Reka bentuk dasar bukan kegagalan permintaan
Ethereum adalah contoh paling jelas di mana pendapatan protokol sebenar (REV) terpisah daripada nilai pasaran rangkaian.
Pada minggu peningkatan Cancun (Dencun), pendapatan protokol sebenar akumulatif Ethereum dalam 12 bulan terakhir ialah miliar dolar AS, tetapi pada Ogos 2025, ia turun kepada miliar dolar AS, penurunan sebanyak 60%.
Namun, pada masa yang sama, kapitalisasi pasarnya meningkat berlawanan dengan arah tren, naik dari $ miliar menjadi $ miliar. Ini adalah pilihan reka bentuk dasar yang sengaja dilakukan, bukan kegagalan permintaan sebenar. Pengenalan caj Blob dan peningkatan had Gas pada asalnya bertujuan untuk menurunkan harga ruang blok Layer 1.
Pemulihan harga Ethereum pada tahun 2025 terutama didorong oleh permintaan konfigurasi daripada ETF spot dan perbendaharaan syarikat.
Rajah: Pergerakan pemisahan antara pendapatan protokol Ethereum dan kapitalisasi pasaran dalam 12 bulan terakhir
Fenomena resonans Solana: Pendapatan protokol dan kapitalisasi pasaran bergetar pada frekuensi yang sama
Solana merupakan contoh klasik di mana pendapatan protokol dan nilai pasaran rangkaian bergerak serentak.
Sejak Januari 2023, pendapatan protokol Solana dan kapitalisasi pasarnya masing-masing meningkat sekitar 15 kali dalam 12 bulan terakhir, dan mencapai puncaknya pada minggu yang sama, masing-masing pada puncak miliar dolar AS dan miliar dolar AS.
Selepas itu, kedua-dua indikator ini mengalami penurunan serentak, kini masing-masing turun ke $miliar dan $miliar.
Grafik: Pergerakan selari pendapatan protokol Solana dan kapitalisasi pasaran dalam 12 bulan terakhir
Alamat aktif dan volume perdagangan: korelasi lemah dan perbezaan kitaran
Seterusnya, saya mengamati bilangan alamat aktif dan volume perdagangan bursa terdesentralisasi (DEX). Dalam satu siklus penuh, alamat aktif dan kapitalisasi pasaran menunjukkan tren pergerakan sejajar, fenomena ini paling jelas terlihat pada Solana dan TRON.
Namun, pada tahap mingguan, korelasi ini jauh melemah dan terdapat penyimpangan yang besar.
Sejak Januari 2022, alamat aktif Ethereum meningkat sebanyak 26%, tetapi kapitalisasi pasarnya turun 34%; sementara itu, alamat aktif Solana meningkat 17 kali ganda, tetapi pertumbuhan kapitalisasi pasarnya hanya 17%.
Grafik: Perbandingan tren siklikal bilangan alamat aktif dengan kapitalisasi pasaran
Volume DEX lebih rapat berkaitan dengan kapitalisasi pasaran berbanding bilangan alamat, terutamanya di Solana, di mana kedua-dua data bermula dari rendah 2023 dan mencapai puncak bersama.
Namun, perlu ditekankan bahawa volume DEX diukur dalam dolar, jadi sebahagian kecocokan disumbangkan oleh fluktuasi harga token itu sendiri. Seiring dengan peningkatan aset tertokenisasi dalam bahagian volume, kita boleh menguji lebih lanjut sama ada hubungan ini masih berlaku.
Grafik: Perjalanan volume perdagangan DEX dan kapitalisasi pasaran
Pengukuran Hukum Metcalfe: Nilai rangkaian mendekati punca kuasa dua bilangan alamat
Hukum Metcalfe memberikan model klasik untuk menilai Layer 1 ini. Hukum ini menyatakan bahawa nilai rangkaian adalah berkadar terus dengan kuasa dua bilangan pengguna (eksponen 2).
Rajah: Kesesuaian nilai rangkaian di bawah Hukum Metcalfe
Fitting market capitalization against active addresses yields an elasticity index of 0.56 on Ethereum and 0.62 on Solana and BNB. Thus, the expansion of actual value is closer to the square root of address count rather than the square.
Rajah: Sesuai kekenyalan antara kapitalisasi pasaran dan bilangan alamat aktif
Masalah utama ialah kelajuan pertumbuhan alamat aktif akan berkurang secara berperingkat seiring dengan perkembangan rangkaian, bukan semata-mata masalah saiz eksponen.
Sejak Januari 2016, bilangan alamat aktif bitcoin hanya meningkat 1.3 kali, manakala nilai pasarnya meningkat 252 kali. Ethereum tidak terlepas daripada pola ini: sejak Februari 2018, bilangan alamat aktifnya meningkat 2.6 kali, nilai pasarnya meningkat 4.5 kali, dan perubahan alamat aktif menjelaskan 84% perubahan nilai pasarnya. Solana kini berada dalam kitaran yang lebih pendek, tetapi secara keseluruhan masih mengikuti trajektori yang serupa.
Grafik: Perbandingan jangka panjang antara kadar pertumbuhan alamat aktif dan gandaan pasaran
Pengujian ganda penilaian rantai awam: Regresi min gagal dan kekuatan ramalan pendapatan
Seterusnya, saya menguji enam ganda penilaian di atas rantai ini: ganda Metcalfe, ganda Odlyzko (bilangan pengguna darab log semula jadi), NVT berdasarkan jumlah transaksi stabilcoin, nisbah市值 kepada jumlah perdagangan DEX, nisbah市值 kepada pendapatan protokol (Mcap/REV), dan nisbah市值 kepada jumlah stabilcoin keseluruhan.
Model penilaian yang praktikal memerlukan gandaannya boleh berpunya secara boleh dipercayai dan berkesan dalam meramal pulangan masa depan apabila berada dalam zon di bawah nilai.
Namun, ujian menunjukkan bahawa tiada pelbagai gandaan yang mampu menunjukkan ciri regresi min secara stabil. Nisbah kapitalisasi pasaran terhadap pendapatan protokol (Mcap/REV) adalah satu-satunya indikator yang mampu meramalkan pulangan positif dalam 13 minggu mendatang apabila berada pada peratusan penilaian rendah di pelbagai rantai awam (Ethereum dan TRON).
Rajah: Perbandingan kesan ramalan gandaan penilaian untuk enam rantai awam yang biasa
Perbezaan struktur pemegang: modal yang terkunci dan dasar pemegang jangka panjang
Dari perilaku pemegang koin, tiada satu pun Layer 1 yang memiliki basis pemegang jangka panjang sekuat bitcoin.
Walaupun mengira staking asli, hanya 4% daripada pasokan Solana dan 10% daripada pasokan Ethereum tidak bergerak selama lebih daripada tiga tahun, manakala nisbah Bitcoin yang tidak digunakan dalam jangka panjang mencapai 42%.
Grafik: Perbandingan peratusan bekalan token yang dipegang selama lebih daripada 3 tahun
Sementara itu, 100 alamat Solana teratas yang tidak dijaminkan mengawal 49% SOL yang beredar, manakala 100 alamat teratas Ethereum mengendalikan 27%, dan Bitcoin 17%.
Dalam segi bilangan alamat yang memegang nilai sebanyak $100,000 ke atas, Solana hanya sekitar 66,000, Ethereum sebanyak 538,000, dan Bitcoin sebanyak 3.67 juta (ini mungkin lebih mencerminkan perbezaan dalam ukuran pasaran keseluruhan setiap aset).
Grafik: Kepekatan token beredar yang tidak dijaminkan dan taburan alamat pemegang besar
Titik penentu harga sebenar Ethereum: ukuran modal rakan sebaya, bukan interaksi di rantai
Dari perspektif Ethereum, satu fenomena menarik ialah: mekanisme penentuan harganya dibandingkan dengan jumlah modal pesaing, bukan berdasarkan aktiviti semata-mata di atas rantai.
Dalam kumpulan perbandingan rantai awam utama, Ethereum menguasai 59% pangsa pasaran keseluruhan, 53% jumlah pasokan stabelcoin, 60% jumlah penghantaran stabelcoin, 70% TVL DeFi, 75% aset dunia nyata yang ditokenisasi (RWA), dan 76% TVL protokol pinjaman.
Sebaliknya, Ethereum memiliki peratusan yang jauh lebih kecil dalam hal alamat aktif dan bilangan transaksi di rantai, masing-masing hanya 5% dan sekitar 1%.
Grafik: Perbandingan peratusan modal yang terikat dan bahagian aktiviti Ethereum berbanding rakan sejawat rantai awam
Pengujian korelasi rantai penuh: Jumlah terkunci dan peringkat pasaran yang didorong oleh mata wang stabil
Pola ini berlaku secara umum di antara pelbagai rantai awam. Semasa disenaraikan mengikut kapitalisasi pasaran, kedudukan setiap rantai awam sangat sejajar dengan kedudukan mereka dalam jumlah nilai terkunci (TVL) (koefisien korelasi peringkat Spearman mencapai 0.87), dan juga menunjukkan korelasi yang kuat dengan kedudukan jumlah stok stabilcoin (0.63).
Namun, pekali korelasi antara peringkat kapitalisasi pasaran dan bilangan transaksi di rantai hanyalah 0.17, dan antara peringkat kapitalisasi pasaran dan bilangan alamat aktif hanyalah 0.45, menunjukkan hubungan yang sangat lemah.
Rajah: Analisis korelasi peringkat antara kapitalisasi pasaran, TVL, jumlah pengedaran stabelcoin, dan aktiviti perdagangan
Perlu diperhatikan bahawa dalam komposisi TVL semasa di Ethereum, ETH itu sendiri tidak lagi mendominasi sebahagian besar, menjadikan indikator ini mempunyai autokorelasi yang jauh lebih rendah dan lebih bermakna sebagai rujukan.
Rajah: Perkembangan komposisi aset dalam jumlah nilai yang terkunci di rantai Ethereum
Walaupun ini hanyalah susunan mendatar dan bukan model sebab-akibat penuh, ia sangat sejajar dengan keputusan regresi urutan masa (bahkan apabila dijalankan pada lebih daripada 40 rantai awam).
Perbezaan ketara lain ialah struktur pemegang token. ETF spot dan perbendaharaan syarikat tersenarai kini memegang 11.9% daripada jumlah penawaran Ethereum, hampir sama dengan 12.2% untuk Bitcoin, dan jauh lebih tinggi berbanding Solana pada 7.9%.
Grafik: Peratusan kepemilikan pasaran oleh ETF spot dan perbendaharaan syarikat awam terhadap jumlah penawaran setiap token
Pemikiran Akhir tentang Penilaian Blockchain Awam: Sifat Aset Wang yang Merebut Pengendapan Modal
Pengajaran utama akhirnya ialah: faktor penilaian Layer 1 kurang bergantung pada berapa banyak interaksi di rantai yang diproses oleh rangkaian, tetapi lebih bergantung pada berapa banyak modal yang dapat ditarik dan diendapkan olehnya.
Bitcoin masih menjadi kekuatan utama yang mendorong fluktuasi harga jangka pendek. Setidaknya untuk saat ini, pasaran lebih cenderung menilai aset Layer 1 sebagai aset moneter yang bersaing dalam pengumpulan modal dan pangsa likuiditi, bukan sebagai perusahaan yang menghasilkan keuntungan melalui arus kas caj transaksi.