VC Web3 di Asia Menghadapi 'Modus Neraka' Sejajar Pasar Mendingin

Penulis asal: Joe Zhou, Foresight News

Banyak VC Crypto Asia hilang.

Dalam seminggu terakhir, saya menghubungi lebih dari dua puluh rakan pelabur dalam buku alamat saya, dan lebih daripada separuhnya telah berhenti. Ada yang berpindah ke bidang AI, ada yang terjun langsung menjadi usahawan, dan beberapa dana telah menghentikan pelaburan mereka sepenuhnya.

Jika kita memutar semula masa ke tahun 2021 atau 2024, pasaran pelaburan Web3 pernah menjadi gila, dengan belasan hampir dua puluh berita pembiayaan muncul dalam sehari, dan pembiayaan jutaan dolar menjadi perkara biasa. Pada masa itu, ramai orang percaya bahawa Crypto akan mengalami pertumbuhan meledak-ledak. VC berlumba-lumba mengumpul dana, projek berlumba-lumba menerbitkan token, dan usahawan berlari pantas tanpa henti.

Namun, pada separuh kedua tahun 2025, seluruh industri segera melambat. Kini, pasaran Web3 sering kali hanya menampilkan satu berita pembiayaan sehari. VC yang masih aktif di garis depan dan terus berinvestasi dalam Web3 semakin berkurang.

Dalam kitaran ini, apa yang telah dilalui oleh VC Crypto? Dalam proses penyelidikan, saya berjumpa beberapa pelabur yang masih aktif di garis depan Web3. Jocy, pendiri IOSG, mengungkapkan: "Kami masih melabur dalam 15 projek Web3 setiap tahun, dengan 30% sebagai pemimpin pelaburan, bahkan semasa pasaran beruang. Hanya pada separuh pertama tahun ini, kami telah menyelesaikan 3 pelaburan tahap awal."

Sembilan tahun, tiga gelombang pasaran naik dan turun, mereka telah menyaksikan masa paling gila dan paling berbuih dalam industri ini, serta berulang kali melalui titik terendah industri. Dalam gelombang bear ini, Jocy berkata kepada saya, pengalaman terbesarnya ialah: logik VC Crypto telah berubah sepenuhnya.

Berikut adalah keterangan sendiri daripada Jocy, pengasas IOSG.

Saya telah berkecimpung dalam Crypto VC selama sembilan tahun.

Sejak mewujudkan IOSG pada tahun 2017, kami telah melalui tiga gelombang pasaran naik dan turun dalam industri ini, dengan jumlah pelaburan mendekati seratus projek. Pada masa itu, keseluruhan industri masih kecil. Bitcoin baru saja menembus US$1,000, Ethereum belum mencapai US$10, dan kebanyakan orang bahkan tidak tahu apa itu "blockchain".

Pada masa itu, sekitar 80%-90% posisi kami diletakkan pada projek awal tahap satu.

Namun, sekarang, seiring dengan perubahan persekitaran kripto, dalam dua tahun terakhir kami juga secara beransur-ansur menyesuaikan strategi pelaburan kami dengan terus meningkatkan peratusan pelaburan dalam projek Post-TGE dan OTC, dan kini membentuk portfolio pelaburan yang kira-kira 50% pra-pelancaran, 30% Post-TGE, dan 20% OTC.

Bagi kami, pasaran primer awal masih menjadi sumber utama Alpha. Namun, semakin kerap kami mendapati aset-aset pasca-TGE dan OTC mengalami penilaian nilai yang salah, dengan peluang yang lebih berharga muncul di pasaran sekunder berbanding pasaran primer.

Sambil itu, strategi ini juga memberi kami ruang pengurusan likuiditi yang lebih baik, memberikan laluan keluar DPI (pulangan yang telah dicapai) yang lebih jelas kepada LP (pemberi modal). Saya percaya bahawa corak masa depan ialah: 20% VC teratas yang mampu menjelaskan laluan keluar DPI kepada LP akan mengambil 80% dana pasaran, manakala dana yang tinggal akan memperbahagikan 20% yang tersisa.

Kami kini mempunyai lebih daripada sepuluh orang, dengan pasukan yang tersebar di Asia dan Amerika Syarikat. Strategi kami sentiasa global, oleh itu kami mampu merasai perubahan suhu industri secara global. Pasar sekarang sebenarnya sangat tenang, dan projek berkualiti sangat jarang. Lihat komuniti permulaan Web3 di Silicon Valley—semakin sedikit pendatang baru yang fokus sepenuhnya pada Crypto, dan ramai bakat telah tertarik ke laluan AI.

Pasar keseluruhan masih berada dalam fasa yang agak pesimis, dan tekanan ini tidak akan berakhir dalam masa dekat.

Setiap beberapa tahun, industri kripto mengalami satu gelombang penyesuaian yang sangat hebat, di mana institusi menarik diri, projek gagal, emosi jatuh dari kegilaan ke keheningan, lalu bermula semula. Bagi kami, kini justru merupakan masa terbaik untuk membangun semula tatanan industri dan mentakrif semula nilai.

Setiap siklus terendah industri seringkali menjadi masa ketika projek-projek terbaik dilahirkan.

Banyak orang menganggap VC hanya memberi modal. Namun, institusi yang benar-benar bertahan dalam jangka panjang pasti mampu membantu pengusaha menyelesaikan masalah. Salah satu pencapaian terbesar kami dalam sembilan tahun terakhir adalah kemampuan pasca-investasi. Selain itu, kami terus melakukan satu hal: membangun ekosistem. Dari Infrastruktur hingga DeFi, Consumer, hingga bidang persilangan AI dan Crypto, kami sebenarnya terus menyusun peta ekosistem yang utuh.

Kami berharap antara projek-projek yang berbeza dapat membentuk sinergi. Ini adalah perkara yang kami berikan keutamaan jangka panjang.

Pada puncak pasaran bull sebelum ini, sejauh manakah kegilaan industri ini? Sebuah projek peringkat benih boleh disetujui dalam 3 hari, lima institusi bersaing sengit untuk mendapatkan kuota, dan bahkan projek yang sama pada masa yang sama boleh memiliki tiga nilai penilaian yang berbeza.

Kami tidak pernah terlibat dalam permainan seperti itu. Itu bukan dipanggil pelaburan.

Selepas pasaran menjadi sejuk hari ini, ia justru memberi peluang kepada institusi yang benar-benar melakukan penyelidikan. Akhirnya kita boleh duduk dan melakukan DD (due diligence) dengan sebenarnya. Kita boleh menghabiskan tiga minggu, bukan hanya tiga hari, untuk memeriksa satu projek secara mendalam.

Jadi, putaran ini sebenarnya merupakan peluang struktural bagi dana yang didorong oleh penyelidikan. Kerana duit di pasaran berkurang, projek-projek berkualiti akan secara aktif mencari institusi yang benar-benar mampu memberikan nilai bukan kewangan, bukan sekadar institusi yang memberi penilaian tinggi secara buta. Alpha kami datang dari keupayaan penilaian mendalam, bukan kelajuan merebut kuota.

Dari jauh, dana keseluruhan industri sedang menyusut.

Baru-baru ini, a16z mengumpulkan dana sebesar US$2.6 bilion, walaupun masih merupakan entiti besar, ia lebih kecil berbanding dana sebelumnya. Institusi besar seperti Benchmark juga sedang mengurangkan skala mereka.

Cara bermain dana AS sedikit berbeza, banyak yang berputar selama 10 tahun. Dalam siklus sebelumnya, keuntungan utama mereka bukanlah kerana berjaya melabur dalam aplikasi pasaran peringkat awal yang baik, tetapi kerana menempatkan modal besar dalam kripto besar seperti Bitcoin. Mereka menggunakan modal dolar yang kuat untuk mendorong penilaian pasaran hingga ke hadnya, tetapi tidak memberikan jalan yang jelas kepada industri untuk pelaksanaan sebenar.

Pada peringkat penurunan gelembung, dana Amerika masih mempunyai banyak sumber daya dan banyak pilihan tersedia. Tetapi selepas dana Asia didorong ke aras tinggi bersama-sama, mereka jatuh dan menyedari bahawa mereka tidak mempunyai jalan keluar.

Dalam setahun terakhir, pasaran pembiayaan VC di seluruh Asia sangat buruk. Sebahagian besar VC mengalami kesukaran untuk mendapatkan pendanaan. Hampir tidak ada LP yang mengatakan mereka pasti akan mengalokasikan dana kepada VC Crypto.

Jadi, putaran ini adalah mode neraka yang sangat menyakitkan bagi dana Asia.

Namun, dari sudut pandang lain, ini bermakna dana Asia mesti lebih tepat. Kerana peluru terhad, setiap tembakan mesti tepat sasaran. Kami sentiasa menekankan secara dalaman: jangan lakukan projek pertengahan. Sama ada pelabur di Top 1 atau Top 2 industri, atau jangan pelabur sama sekali. Kerana dalam pasaran bear, lapisan pertengahan paling mudah runtuh.

Dalam kitar ini, kami secara tegas mengelakkan beberapa kategori projek: infrastruktur yang hanya bercakap tentang naratif tanpa PMF, projek yang berulang-ulang dan tidak menghasilkan arus tunai, serta projek yang hanya bergantung pada impian dan janji kosong. Pasar telah sepenuhnya kebal terhadap token infrastruktur yang "FDV tinggi, peredaran rendah". Sekarang, jika anda membuat Infra, institusi lebih cenderung untuk melabur dalam ekuiti anda, bukan token.

Selama ini, industri Crypto menghadapi masalah terbesar: Token terus terpisah daripada nilai sebenarnya.

Dahulu, banyak projek memainkan trik "melepaskan diri seperti serangga yang meninggalkan kulitnya"—pendapatan daripada bisnis yang benar-benar menguntungkan dan saham inti dikekang ketat dalam entiti syarikat di dunia nyata; sementara token yang dikeluarkan hanya digunakan sebagai alat pembiayaan tanpa faedah, saluran likuiditi, atau bahkan sebagai alat untuk mengendalikan emosi pasaran.

Dengan kata lain, protokol itu menghasilkan keuntungan nyata di rantai, tetapi pemegang token tidak mendapat sebahagian pun daripadanya, dan mereka tidak mempunyai hak apa-apa terhadap nilai yang dicipta oleh projek tersebut. Struktur kepentingan yang sangat tidak seimbang ini menyebabkan ramai pelabur kehilangan modal mereka dalam beberapa kitaran lalu. Kerana apa yang mereka bayar untuk beli, sejak awal lagi bukanlah 「aset」 sebenar, tetapi hanya satu simbol kosong yang tidak mempunyai definisi hak.

Setelah mengalami beberapa putaran pembersihan yang sengit, industri hari ini akhirnya mulai sadar: Token yang baik harus mampu menampung nilai sebenarnya.

Projek-projek berkualiti tinggi sedang secara aktif mencari transparansi, mengikat token secara jelas dengan kepentingan protokol, yang akan menjadi keunggulan kompetitif berbeza yang penting dalam kitaran seterusnya. Seperti Uniswap, Hyperliquid, Polymarket, serta Morpho yang kami pelaburkan, semuanya sedang mendorong tren ini dengan gigih.

Mengambil contoh Morpho, mereka secara terbuka menjanjikan kepada pasaran: nilai yang dihasilkan oleh protokol akan secara programatik terakumulasi langsung ke dalam token, dan tidak akan pernah mengalir ke syarikat atau saham yang berdiri sendiri. Begitu juga, Uniswap sedang menyesuaikan diri mengikut tren ini selepas persekitaran peraturan Amerika menjadi lebih longgar; sementara Hyperliquid membuktikan kepada pasaran kekuatan besar "pembelian semula token" melalui tindakan nyata.

Secara jujur, pembelian semula itu sendiri bukan indikator sempurna untuk mengukur penyelarasan kepentingan, tetapi dari segi struktur asasnya, ia benar-benar memberikan sokongan utama kepada token. Dengan terus mengurangkan jumlah edaran, membina ikatan kepentingan jangka panjang dengan pemegang token, serta disokong oleh ritma pembelian semula yang telus dan diprogramkan, projek mampu membina dasar harga yang kukuh untuk token tersebut. Bagi pemegang jangka panjang, sifat token semacam ini sedang mengalami perubahan kualitatif—ia semakin menyerupai bon kerajaan atau aset berfaedah, di mana kelangkaan dan nilai intrinsiknya meningkat secara mantap seiring masa.

Hanya token yang benar-benar memiliki mekanisme penangkapan nilai, kemampuan repurchase untuk membangkitkan diri, dan sokongan di dasar yang layak melintasi pasaran bull dan bear, menjadi aset kewangan jangka panjang, bukan semata-mata alat permainan.

Mungkin kerana industri ini telah mencapai titik terendah yang paling menyakitkan, Crypto baru saja mula menjalani evolusi keras yang sebenar—memisahkan yang asli daripada yang palsu.

Dalam beberapa tahun terakhir, Crypto sebenarnya mengalami "pembuktian falsifikasi" besar-besaran menuju hasil terburuk: produk mana yang tidak memiliki permintaan sebenarnya? narasi mana yang sama sekali tidak boleh diterima? arah mana yang pasti kalah dengan Web2?

Proses pemalsuan ini telah menguburkan ribuan dolar dan bakat terkemuka, tetapi juga membuat jawapannya menjadi semakin jelas. Bagi VC, logik pelaburan mesti berubah sepenuhnya—bukan lagi bertaruh pada Beta industri atau kitaran, tetapi mesti kembali kepada bisnes itu sendiri.

Kami tidak lagi memandang Crypto sebagai pulau yang terpisah, tetapi sebagai "digitalisasi perbankan". Industri akhirnya sedar bahawa yang benar-benar penting bukanlah nombor-nombor khayalan, tetapi nilai sebenar di sebaliknya. Sekarang, apabila menilai projek, kami mesti menganalisis hingga ke peringkat yang paling halus: memeriksa secara mendalam kadar pengekalan, kos perolehan pelanggan (CAC), dan nilai seumur hidup pelanggan (LTV) untuk projek pengguna; membongkar ARR (pendapatan berulang tahunan) projek yang telah menerbitkan token secara bertahap, dan memisahkan pendapatan sebenar yang boleh diteruskan.

Semasa Crypto berpindah dari lingkungan alternatif yang bercerita kepada industri kewangan sebenar, terdapat jurang nilai besar yang muncul sebagai lawan kepada hingar-bingar.

Di pasaran semasa, orang lebih bersedia membayar untuk "imajinasi" yang kabur, tetapi secara salah meremehkan projek-projek yang benar-benar menghasilkan pendapatan, mempunyai pengguna, dan arus tunai. Contohnya, Morpho, Sky, dan bahkan Uniswap yang baru-baru ini secara jelas menolak IPO dan mempertahankan ekosistem token. Protokol-protokol lama yang telah melalui siklus puncak dan lembah sepenuhnya ini kehilangan perhatian semasa penurunan mendalam pasaran bear, tetapi asas-asas mereka tidak menjadi lebih lemah—sebaliknya, ia menjadi semakin sihat seiring dengan peningkatan persekitaran industri dan keupayaan pendapatan.

Inilah sebabnya, kini kami akan mengalokasikan sekitar 50% posisi kami untuk mengatur projek-projek kripto yang telah dikeluarkan dan memiliki pendapatan sebenar. Kami akan memfokuskan usaha kami secara intensif pada dua arah:

• Pendapatan sebenar dan infrastruktur kewangan: Termasuk pembayaran stablecoin, penyelesaian dan pengiraan, neo-bank, dan kredit di atas rantai. Sebagai contoh, pelaburan kami dalam Ether.fi, Morpho, Centrifuge, dan RedotPay memiliki keperluan pengguna yang sangat jelas dan arus tunai positif.
• Bidang persilangan AI dan Crypto: Kami menyimpan 20% hingga 30% dana kami, tidak menginvestasikannya pada model besar umum, tetapi sepenuhnya fokus pada infrastruktur AI asli kripto (seperti pelatihan dan pengumpulan data).

Menghadapi kekacauan dan keganasan pengacakan ini, sebagai VC, kami sendiri perlu berkembang. Kini, setiap rakan sekerja di dalam kami dilengkapi dengan AI Bot peribadi yang mengambil alih tugas pengujian data yang membosankan dan kerjasama lintas zon masa. Tetapi, berinteraksi dengan manusia dan membuat penilaian berdasarkan asas kemanusiaan masih tetap menjadi benteng kami yang tidak boleh digantikan.

Selepas sembilan tahun, perasaan terbesar saya ialah: syarikat-syarikat hebat sebenarnya hampir tidak pernah dilahirkan ketika paling ramai berminat, tetapi ketika ramai orang merasa industri itu telah berakhir.

Dalam siklus yang penuh dengan pemecatan, kekecewaan, dan kebingungan ini, ramai orang sedang meninggalkan dunia ini, bahkan mulai meragukan sama ada Web3 masih mempunyai masa depan. Tetapi hanya semasa tempoh rendah, anda dipaksa untuk memikirkan: Apa yang benar-benar diperlukan pengguna? Apa yang akan bertahan dalam jangka panjang?

Saya masih merasa, perkara-perkara benar-benar penting dalam industri ini baru saja bermula. Selepas gelembung meletus, orang-orang yang tinggal akan menentukan bentuk dunia seterusnya.