Wall Street Skeptikal terhadap IPO OpenAI Amid Penilaian Tinggi dan Keuntungan yang Tidak Pasti

Ditulis oleh Dong Jing

Sumber: Wall Street Journal

OpenAI mungkin masih memerlukan sekurang-kurangnya enam bulan lagi sebelum go public, tetapi persiapan di Wall Street telah bermula secara halus. Pelbagai bank pelaburan sedang menghubungi secara aktif pelabur pasaran awam untuk menguji pandangan pasaran terhadap prospek go public induk ChatGPT—dan respons yang diterima jauh lebih sejuk daripada yang dijangka.

Pada 9 Mac, menurut media teknologi The Information, sumber yang mengetahui perkara itu mengatakan bahawa beberapa bank pelaburan yang bersaing untuk mendapatkan bisnes penjaminan pelaburan OpenAI telah mula menguji pasaran pelabur awam. The Information telah berbual dengan 11 pelabur pasaran awam, kebanyakannya belum memegang saham OpenAI.

Responden secara umum menunjukkan sikap berhati-hati terhadap IPO ini, dengan kebimbangan utama berpusat pada dua perkara: pertama, prospek keuntungan yang tidak jelas—OpenAI sendiri meramalkan bahawa ia akan terus mengalami kerugian sehingga sekurang-kurangnya tahun 2030; kedua, penilaian yang terlalu tinggi—syarikat ini sedang menutup pembiayaan baharu pada penilaian sebanyak US$850 bilion, atau 28 kali ganda pendapatan yang dijangkakan pada tahun 2026, jauh melebihi nisbah harga-ke-pendapatan NVIDIA yang sekitar 12 kali.

Laporan tersebut menyatakan bahawa suasana pasaran yang "sejuk" mencerminkan kontradiksi mendalam yang dihadapi oleh IPO berpotensi terbesar dalam sejarah ini: pelabur secara umum mengiktiraf kepimpinan OpenAI dalam landskap persaingan AI, tetapi meragui sama ada ia boleh dicapai dengan harga yang wajar di pasaran awam. Sementara itu, bangkitnya pesaing Anthropic yang kuat sedang semakin mengalihkan perhatian dan semangat pelabur.

OpenAI sedang menyelesaikan pembiayaan baharu dengan penilaian sebanyak US$850 bilion, dengan penyertaan NVIDIA, Amazon, dan SoftBank. Angka ini telah membuatkan pelabur pasaran awam banyak yang berhati-hati, dan harga IPO-nya mungkin akan lebih tinggi lagi ketika ia berlaku.

Berdasarkan pendapatan yang dijangka pada tahun 2026, US$850 bilion setara dengan gandaan penjualan sekitar 28 kali. Sebagai perbandingan, NVIDIA, yang dianggap sebagai tolok ukur pelaburan AI, kini mempunyai gandaan penjualan sekitar 12 kali.

Laporan melaporkan bahawa pendiri syarikat perdagangan Explosive Options, Bob Lang, berkata:

Saya memang percaya bahawa OpenAI adalah syarikat yang cemerlang dengan palisade yang kuat, tetapi saya tidak percaya sebarang penilaian pada hari pertama pelantikannya adalah menguntungkan kepada pelabur.

Beliau menyatakan bahawa kemungkinan besar beliau tidak akan terlibat dalam pelaburan pasaran awal OpenAI, terutamanya apabila gandaan penilaianannya lebih tinggi daripada NVIDIA.

Lang juga menunjukkan bahawa pihak yang benar-benar diuntungkan daripada IPO ini ialah pelabur awal yang sudah memiliki saham dan syarikat komputawan awan berskala besar—mereka akan mendapat peluang untuk mencairkan aset.

Pengarah pelaburan short terkenal Jim Chanos pula menggunakan NVIDIA sebagai perbandingan untuk mempertikaikan logik penilaian OpenAI:

NVIDIA hampir memonopoli pasaran, pertumbuhannya pesat, margin keuntungannya sangat tinggi, dan arus tunainya melimpah. Jadi, mengapa anda memberikan penilaian yang lebih tinggi kepada OpenAI?

Dilaporkan bahawa OpenAI sendiri meramalkan bahawa syarikat tersebut akan terus mengalami kerugian sehingga sekurang-kurangnya tahun 2030. Jadual ini membuatkan pelabur pasaran awam yang biasa menilai keuntungan menjadi cemas.

Sebahagian pelabur mengambil kebimbangan sama ada dana yang dikumpul daripada IPO OpenAI cukup untuk menyokongnya hingga mencapai titik untung, atau sama ada ia masih perlu mengumpul dana sekali lagi, yang akan mengurangkan hak pemegang saham semasa.

Ketua Pegawai Pelaburan Siebert Financial, Mark Malek, mengatakan bahawa walaupun OpenAI sukar mencapai keuntungan yang ketara dalam jangka pendek, beliau masih akan mempertimbangkan untuk membina posisi selepas IPO, tetapi akan mengawal ketat saiz posisi—strategi yang sama seperti ketika beliau melabur di Palantir dahulu.

Palantir kini mempunyai nisbah harga-ke-penjualan sebanyak 49 kali, dengan kadar pertumbuhan yang jauh melebihi pesaingnya, tetapi Malek berpendapat bahawa risiko Palantir masih lebih rendah berbanding OpenAI, kerana struktur kosnya lebih fleksibel.

Jika Palantir kehilangan satu kontrak kerajaan, itu buruk, tetapi mereka boleh memotong pekerja. Jika anda menghabiskan lima tahun membina sebuah pusat data, anda tidak boleh berkata, "Teruskan saja, jangan ambil peduli." Palantir memandu kereta balap Formula One, manakala OpenAI memandu kapal kargo yang penuh muatan.

Dalam laporan pada Januari tahun ini, analis JPMorgan Chase menyatakan bahawa langkah OpenAI untuk memperkenalkan iklan di ChatGPT membantu mengekalkan pengguna, tetapi juga memperhatikan bahawa sikap pelanggan terhadap OpenAI adalah "bercampur-campur" selepas syarikat mengumumkan pelan perbelanjaan besar-besaran untuk cip dan pusat data.

Bukan semua orang sedang menunggu—sebahagian pelabur telah menyatakan dengan jelas bahawa mereka akan mempertimbangkan untuk pendek pendek saham OpenAI apabila ia disenaraikan, meletakkan taruhan bahawa pasaran awam mempunyai toleransi terhadap jalan keuntungan yang panjangnya terhad.

Chanos memegang posisi serupa. Logik utama yang disampaikannya kepada pelanggan ialah: "Anda sepatutnya membeli hasil semikonduktor, dan menjual pendek tempat penyimpanan semikonduktor." Maksudnya, operasi pusat data itu sendiri bukanlah perniagaan dengan pulangan tinggi, dan model perniagaan OpenAI sangat bergantung kepada penglibatan besar-besaran dalam infrastruktur kekuatan pengiraan.

Chanos juga menunjukkan bahawa maklumat kewangan mengenai OpenAI saat ini sangat terhad, menjadikan analisis mendalam sukar dilakukan. Namun, beliau menganggarkan bahawa sekali OpenAI mengemukakan permohonan IPO secara rasmi, pasaran awam akan mengadakan perdebatan sengit mengenai struktur persaingannya:

Adakah ini sistem pemenang mengambil semuanya, atau pasaran yang tersebar seperti komputan awan? Atau seperti enjin carian, di mana satu syarikat menjadi piawaian dan kekal dalam jangka panjang? Saat ini, model-model tersebut masih terus melampaui satu sama lain.

Jalan IPO OpenAI masih menghadapi tekanan potensial daripada pesaingnya, Anthropic.

Di konvensyen teknologi tahunan Morgan Stanley minggu ini, CEO Anthropic, Dario Amodei, mengungkapkan bahawa kadar pendapatan tahunan syarikat telah berlipat ganda kepada US$20 bilion. Anthropic baru-baru ini menyelesaikan pembiayaan baharu dengan penilaian sebanyak US$380 bilion, dengan permintaan kuat untuk produk perniagaan seperti Claude Code, alat pengaturcaraan AI mereka.

Sebelum ini dilaporkan, Anthropic menganggarkan bahawa kos pengeluaran untuk latihan dan pengoperasian model AI dalam beberapa tahun ke depan akan jauh lebih rendah berbanding OpenAI. Sebahagian pelabur mulai percaya bahawa, berdasarkan kejayaan mereka dalam pasaran pelanggan korporat—pelanggan yang bersedia membayar premium untuk perkhidmatan AI—keupayaan Anthropic untuk menghasilkan keuntungan jangka panjang mungkin lebih unggul berbanding OpenAI.

Seiring dengan Anthropic yang juga bersiap untuk go public, IPO kedua syarikat ini mungkin saling bersaing, semakin memecah dana dan minat pelabur. Pelabur seperti Chanos secara jelas menyatakan lebih memilih strategi penggunaan kuasa komputasi yang lebih berhati-hati daripada Anthropic, kerana ia dianggap sebagai lintasan perniagaan yang lebih berhati-hati dan berterusan.