Artikel ini berasal dari:Culper Research
Disusun｜Odaily Star Daily (@OdailyChina); Penerjemah｜Azuma (@azuma_eth)
Catatan editor: Pada 6 Mac, agensi pendek pendekan Wall Street, Culper Research, tiba-tiba menerbitkan artikel yang mengumumkan bahawa mereka sedang memendekkan ETH dan sekuriti berkaitan seperti BMNR. Logik Culper Research ialah bahawa pengembang seperti Vitalik telah mengira salah kepekaan permintaan Ethereum sebelum peningkatan Fusaka, yang menyebabkan peningkatan itu merosakkan model ekonomi token ETH. Culper Research juga menyatakan bahawa Vitalik sedar akan hal ini dan sedang bertindak secara prematur, manakala Tom Lee yang enggan berubah arah akan menuju ke jalan buntu.
Tidak ada respons daripada Vitalik sendiri atau Tom Lee terhadap short position besar institusi ini, tetapi ayah Vitalik, Dmitry Buterin (dima.eth), memberi respons: “Setelah melihat pernyataan ‘Vitalik tahu tentang ini dan sedang menjual’, anda tidak perlu melanjutkan membaca. Mereka adalah badut yang mencari perhatian, bukan penyelidik.”
Berikut adalah kandungan asli Culper Research, diterjemahkan oleh Odaily Planet Daily. Penerjemahan artikel ini tidak bermaksud untuk menunjukkan persetujuan kami terhadap pandangan Culper Research, tetapi hanya untuk menyajikan perspektif sebahagian institusi Wall Street terhadap ETH dan pengaruhnya terhadap pasaran.
Pengungkapan terkini, kami sedang menjual pendek ETH dan saham yang berkaitan dengan ETH, termasuk Bitmine (BMNR).
Kami percaya bahawa model ekonomi token ETH telah rosak selepas peningkatan Fusaka pada Disember 2025. Vitalik sedar sepenuhnya dan sedang menjual; manakala Tom Lee, paling berpegang teguh kepada ETH, terus memasukkan dana yang tidak berkesan. ETH akan terus turun.
Tom Lee Bitmine terus membela ETH, menyatakan bahawa "ETH tidak terperangkap dalam spiral kematian kerana kegunaannya sedang meningkat". Dia merujuk kepada peningkatan mendadak dalam bilangan alamat aktif dan jumlah transaksi Ethereum selepas peningkatan Fusaka sebagai bukti bagi apa yang disebut "peningkatan asas" dan pengambilan oleh institusi, tetapi dia benar-benar salah.
Menurut logik Tom Lee sendiri, jika aktiviti di rantai Ethereum tidak mencerminkan pertumbuhan penggunaan sebenar dan peningkatan asas, maka ETH memang berada dalam spiral kematian.
Dan penyelidikan kami menunjukkan bahawa inilah yang sedang berlaku.
Kami menganalisis data on-chain dari Januari 2025 hingga Februari 2026 secara menyeluruh, dan hasilnya menunjukkan bahawa apa yang Lee sebut sebagai “pengambilan institusi yang membawa peningkatan aktiviti Ethereum” sebenarnya boleh dijelaskan oleh tindakan pencemaran alamat (address poisoning) dan serangan debu dompet (wallet dusting) dalam jumlah besar. Tindakan ini disebabkan oleh kelebihan ruang blok selepas peningkatan Fusaka.
Selepas peningkatan Fusaka:
- 95% pertumbuhan dompet baru datang dari alamat debu yang baru dibuat;
- Jumlah serangan racun meningkat lebih daripada 3 kali;
- Perilaku racun menjelaskan pertumbuhan transaksi Ethereum melebihi 50%;
- Sekarang, transaksi racun mewakili 22.5% daripada semua transaksi Ethereum;
Peningkatan Fusaka meningkatkan gas limit dari 45M kepada 60M dengan tujuan memperluas kapasiti Layer1 Ethereum. Vitalik dan pasukan protokol sebelumnya menganggarkan bahawa caj gas akan turun 10%–30%, tetapi kenyataannya caj gas turun sebanyak kira-kira 90%.
Vitalik dan validator membuat kesilapan serius dalam pengiraan elastisiti permintaan Layer1. Mereka menggunakan model matematik yang usang (berdasarkan andaian sebelum EIP-1559 dan sebelum munculnya Layer2), yang menyebabkan penghampiran permintaan Layer1 terlalu tinggi sebanyak 3 hingga 9 kali ganda. Ini juga merupakan sebab kami percaya Vitalik sedang menjual ETH dalam jumlah besar. Pada 30 Januari, Vitalik mengumumkan terlebih dahulu bahawa beliau akan menjual 16,384 ETH untuk membiayai "tempoh penghematan" bagi Yayasan Ethereum, tetapi sejak itu, beliau telah menjual lebih daripada 19,300 ETH dan masih terus menjual.
Vitalik memahami satu perkara yang Tom Lee tidak faham — model ekonomi token ETH telah rosak.
Kami merekam secara langsung serangan racun alamat rangkaian Ethereum. Kami menciptakan dua alamat baru dan melakukan pemindahan dana di antara keduanya. Dalam masa 5 minit, kami mengalami serangan racun alamat. Kami menggalakkan pembaca untuk mengesahkan fenomena ini sendiri. Saat ini, kadar kerugian akibat serangan racun alamat telah meningkat lebih daripada 8 kali ganda berbanding sebelum peningkatan Fusaka.
Selain itu, peningkatan gas limit juga memberi kesan buruk kepada kumpulan penverifikasi (validators) Ethereum, di mana pendapatan tip setiap unit gas kini menurun sebanyak 40%–50%. Penurunan hasil akan melemahkan permintaan staking dan aktiviti transaksi bernilai tinggi, seterusnya melemahkan pengambilan oleh institusi. Roda ini kini telah bermula berputar sebaliknya.
Sementara itu, Ethereum masih terus kehilangan pangsa pasaran, mengalir ke Solana serta rangkaian Layer2-nya sendiri.
- Bilangan pembangun Solana meningkat 29% pada tahun 2025;
- Pertumbuhan pembangun Ethereum hanya 6%;
- Talenta sedang meninggalkan ekosistem Ethereum;
- Visa dan institusi seperti Citigroup memilih Solana untuk aplikasi DeFi;
- Volume perdagangan DEX Solana telah melebihi dua kali ganda volume Ethereum.
Pada era gelembung internet, Netscape dan Nokia pernah menguasai pasaran selama lebih daripada 10 tahun, tetapi yang akhirnya benar-benar memetik hasil ialah Google dan Apple. Kami percaya situasi Ethereum serupa — kami percaya model ekonomi token Ethereum telah rosak, Tom Lee telah terperangkap dalam sikapnya sendiri, dan harga ETH akan terus turun.