Wall Street Percaya Bahawa Intervensi Mata Wang Jepun Tidak Berkesan Tanpa Kenaikan Suku Bunga

Ditulis oleh Long Yue, Wall Street View

Amerika Syarikat dan Jepun bekerjasama mengeluarkan lebih daripada seribu bilion dolar AS untuk mengintervensi yen, tetapi pasaran telah memberikan suara melalui tindakan: penguatan yen sedang cepat meredup.

Pada 3 Ogos, Kementerian Kewangan Jepun mengesahkan bahawa ia telah bertindak bersama dengan Kementerian Kewangan Amerika Syarikat, menggunakan hampir US$100 bilion dalam tempoh dua hari untuk membeli yen, mencapai skala rekod sejarah, dan memperingatkan bahawa mereka akan bertindak sekali lagi jika diperlukan. Ini merupakan pertama kalinya sejak bencana nuklear Fukushima pada 2011 bahawa Amerika dan Jepun bekerjasama dalam intervensi pasaran pertukaran.

Selepas pesan itu, yen sempat menguat tajam. Namun, keberterusan pantulan ini diragukan, kerana yen telah merosot lebih daripada 200 poin dari titik tertinggi selepas intervensi, dan pergerakan harga hampir serupa dengan jalan yang diambil selepas intervensi pada 30 April tahun ini—naik cepat kemudian segera diserap oleh pasaran secara berlawanan.

Inti masalah bukan pada intervensi itu sendiri, tetapi pada Bank of Japan. Selama spread suku bunga AS-Jepang tidak menyempit, yen tidak memiliki alasan kuat untuk pulih. Ekspektasi dasar ekonom Goldman Sachs kini adalah: kenaikan suku bunga berikutnya oleh Bank of Japan akan berlangsung pada Januari 2027, yang berarti spread jangka pendek lebih dari 200 basis poin antara AS dan Jepang akan bertahan dalam jangka panjang, “yen kemungkinan besar akan tetap melemah” — intervensi yang dilakukan hanyalah membeli waktu.

Dengan kata lain, selagi Bank of Japan tidak menaikkan suku bunga, intervensi itu adalah menggunakan peluru terhadap peperangan yang tidak boleh dimenangi. Pada 3 Ogos, indeks dolar hampir menutup tanpa perubahan, dengan yen berada pada 156.99, naik hanya 0.3%.

Skala intervensi kali ini belum pernah terjadi sebelumnya. Menurut data akaun Bank of Japan, skala intervensi pada 31 Julai (Khamis) sahaja mencapai sekitar 8.45 trilion yen (sekitar USD53 bilion), mencatatkan rekod intervensi harian terbesar dalam sejarah; pada Jumaat, pihaknya kembali bertindak dengan jumlah sekitar 5.3 trilion yen (sekitar USD33 bilion). Dalam dua hari, jumlah keseluruhan mendekati USD100 bilion. Selepas intervensi, dolar AS terhadap yen sempat jatuh ke 155.20, tetapi segera memulihkan kembali lebih daripada 200 titik. Sebelum ini, sejak September 2022, Kementerian Kewangan Jepun telah melakukan intervensi berjumlah lebih daripada USD255 bilion, tetapi tetap gagal menghentikan trend pelemahan jangka panjang yen.

Walaupun skala kali ini mencatat rekod, pasukan penyelidikan Goldman Sachs (dipimpin oleh Mike Cahill) dalam laporan terbaru mereka menyatakan, "Tindakan pasaran berada di kawasan bawah sejarah bagi intervensi, menunjukkan bahawa kesan marjinal intervensi sedang berkurang apabila pelemahan yen selari dengan asas makro dan pasaran—walaupun ia masih mempunyai kesan tertentu."

Mengapa intervensi sukar berkesan? Analisis menunjukkan bahawa logik asas pelemahan yen ialah perbezaan suku bunga.

Kadar faedah dana antarabangsa Amerika Syarikat jauh lebih tinggi berbanding kadar polisi Bank Sentral Jepun, perbezaan lebih daripada 200 titik asas antara keduanya bermaksud menjual pendek yen Jepun dan memegang aset dolar AS menghasilkan keuntungan setiap hari. Selagi perbezaan ini wujud, perdagangan carry trade akan terus mendapat dorongan.

Penulis kolom Bloomberg, John Authers, menunjukkan bahawa campur tangan oleh Kementerian Kewangan Jepun menjadi semakin kerap, yang tepat menunjukkan bahawa kesan setiap campur tangan menjadi semakin lemah. Pasaran mengetahui bahawa senjata Kementerian Kewangan terhad, juga mengetahui bahawa keadaan kewangan Jepun buruk, dan lebih lagi mengetahui bahawa satu-satunya cara yang benar-benar boleh membalikkan kemunduran yen—menaikkan suku bunga secara besar-besaran—berdasarkan pengiraan sebahagian, memerlukan kenaikan 100 titik asas—hampir mustahil berlaku dalam masa yang dapat diramalkan.

Intervensi boleh membeli masa, tetapi tidak boleh mengubah arah. Bank of Japan adalah pemboleh ubah sebenar.

Kadar polisi Bank of Japan kini berada pada 1%, tertinggi sejak 1995, tetapi selepas intervensi minggu lepas, Bank of Japan memilih tidak bertindak dan tidak menaikkan kadar faedah.

Jesper Koll, ahli bank pelaburan yang berpangkalan di Tokyo secara langsung bertanya:

Gaben Bank Japan, Kuroda Kazuo, memberitahu kami dengan yakin bahawa beliau mengjangka inflasi Jepun akan berakselerasi semula ke atas 2% pada separuh kedua tahun fiskal, tetapi beliau memilih untuk tidak bertindak. Jadi, mengapa anda sebenarnya tidak menaikkan kadar faedah? Adakah kerana sistem perbankan Jepun terlalu rapuh, dan mempercepatkan kenaikan kadar faedah akan memicu krisis perbankan?

Jawapannya hampir sudah di atas meja. Di pasaran obligasi Jepun, lebih daripada separuh utang dipegang oleh Bank of Japan—kerana tiada pembeli lain yang mencukupi. Sekiranya kadar faedah naik dengan pantas, harga obligasi Jepun akan jatuh drastik, dan seluruh struktur fiskal berisiko runtuh.

Robin Brooks, mantan ahli strategi valuta asing Goldman Sachs dan kini penyelidik di Brookings Institution, berkata dengan lebih terus terang:

Yen jatuh kerana hutang awam yang tinggi di Jepun membuat negara ini tidak mampu membiarkan imbalan naik secara bebas.

Dia percaya bahawa pelemahan yen pada dasarnya adalah 「gejala krisis hutang yang disamarkan」.

Kesihaman ditekan, yen menjadi gejala paling langsung kepada krisis hutang yang disembunyikan.

Kesimpulan keseluruhan Goldman Sachs ialah: risiko asimetrik jangka pendek untuk USD/JPY menunjukkan penurunan lanjut; jika kadar pertukaran menembus semula 158, pihak berkuasa kemungkinan besar akan campur tangan sekali lagi; dari segi teknikal, jika 155 ditembusi dengan berkesan, sokongan penting seterusnya berada di sekitar 152.

Namun, dari segi sederhana, pasukan penyelidikan Goldman Sachs (dipimpin oleh Mike Cahill) percaya bahawa

Kecuali terdapat perubahan signifikan dalam kombinasi dasar politik atau prospek pertumbuhan global, mendorong repatriasi modal akan menjadi alat politik jangka panjang yang paling berkesan dalam mempengaruhi nilai tukar yen.

Dengan kata lain, intervensi dan kenaikan suku bunga bertahap tidak cukup untuk memperkuat yen secara berterusan.

Praneet Shah, Ketua Global Dagangan Opsi Mata Wang Goldman Sachs, juga memperingatkan, "Dalam jangka menengah, latar belakang dasar polisi moneter longgar dan fiskal longgar tetap merugikan yen, kecuali Jepun benar-benar meningkatkan kadar polisi dan mendatangkan aliran pelaburan terus asing yang bermakna. Selain itu, seiring penggunaan simpanan campur tangan, amunisi Jepun untuk pertahanan nilai tukar di masa depan akan berkurang, yang mungkin mengumpulkan risiko pelemahan yen yang lebih besar."

Jesper Koll, seorang ahli bank pelaburan yang berpangkalan di Tokyo, walaupun menganggap dirinya sebagai seorang optimis terhadap ekonomi Jepun, mengakui: "Pelemahan yen masih merupakan laluan yang paling mungkin. Bank Jepun mengekalkan keadaan tanpa perubahan kerana kebimbangan terhadap sistem perbankan sekunder; manakala dasar fiskal baharu hampir pasti akhirnya akan membawa kepada inflasi, dan risiko masih tidak seimbang, cenderung kepada yen yang lebih lemah."

Dengan kata lain, intervensi boleh membeli masa, tetapi tidak boleh membeli tren. Jika Bank of Japan tidak menaikkan kadar faedah, sebarang intervensi akhirnya akan diserap oleh pasaran.

Intervenyen yen Jepun juga menarik perhatian pasaran global kerana satu sebab yang lebih mendalam: transaksi carry trade yen yang berskala besar.

Dalam lima tahun terakhir, strategi meminjam yen berfaedah rendah dan melabur dalam aset berfaedah tinggi memberikan pulangan yang melebihi pulangan keseluruhan S&P 500. Dasar transaksi ini ialah pelemahan yen yang perlahan dan boleh diramalkan.

Apabila yen mengalami apresiasi pantas, transaksi carry trade terpaksa ditutup, yang akan memberi kesan terhadap aset berisiko global. Dua tahun lalu (Ogos 2024), transaksi carry trade sebelum ini telah ditutup sebahagiannya dengan cara "kacau", menyebabkan gejolak besar di pasaran global.

Intervensi putaran ini telah menyebabkan transaksi carry trade keluar daripada tren naik yang sebelumnya stabil.

Pembeli Goldman Sachs, Jia Wen Tuea, menunjukkan bahawa ini juga merupakan salah satu logik praktikal penyertaan Amerika dalam intervensi: "Jepun adalah pemegang asing terbesar dalam obligasi kerajaan AS. Jika Jepun bertindak sendiri, ia perlu menjual obligasi AS untuk memperoleh dolar Amerika dan membeli yen Jepun, yang akan meningkatkan imbalan Amerika—ini juga menjadi masalah bagi Washington."

Goldman Sachs: Kenaikan suku bunga seterusnya mungkin pada Januari 2027

Ekonom Goldman Sachs membuat ramalan bertentangan dengan arus utama: Data inflasi tidak mencukupi untuk menyokong kenaikan suku bunga oleh Bank of Japan pada bulan September, mempertahankan ramalan asal—kenaikan suku bunga seterusnya akan berlaku pada Januari 2027.

Jika ramalan ini berlaku, ia bermakna perbezaan faedah AS-Jepang akan kekal pada tahap semasa untuk jangka masa yang panjang, logik transaksi carry trade masih sah, dan tekanan pelemahan struktur yen tidak akan hilang.

Konsekuensi yang lebih langsung ialah: intervensi bersama oleh Departemen Keuangan Amerika Serikat kali ini akan mengalami kerugian besar—yen yang dibeli dengan uang sungguhan mungkin mengalami penurunan nilai yang signifikan apabila yen melemah lagi.

Koll menyimpulkan bahawa walaupun dia optimis terhadap ekonomi Jepun, beliau mengakui bahawa "yen kemungkinan besar akan melemah", dan risiko masih tidak seimbang, cenderung kepada pelemahan lebih lanjut yen.