Vitalik mencadangkan model risiko DeFi baharu untuk menggantikan pencairan pantas

Ditulis oleh Liam Akiba Wright

Diterjemahkan oleh: Chopper, Foresight News

TL;DR

• Vitalik Buterin mencadangkan pembinaan aset sintetik berdasarkan pilihan, menghapus mekanisme pemicu pelupusan automatik DeFi dari reka bentuk asas.
• Makna praktikal rekaan ini telah dibuktikan dalam penurunan pasaran baru-baru ini: penghentian paksa yang terpusat akan memperbesar penurunan jangka pendek, menjadi tekanan jual sistemik di seluruh pasaran.
• Masalah yang masih belum terpecahkan ialah sama ada pelabur sanggup menanggung pergeseran nilai aset dan kos penyesuaian portofolio, sementara model baharu mungkin mencetuskan lubang keselamatan baru.

Vitalik Buterin sedang mengubah logik pengurusan risiko yang telah lama digunakan dalam DeFi: mekanisme klasik di mana posisi pinjaman dibersihkan secara automatik oleh sistem apabila harga jaminan jatuh di bawah garis pengurusan risiko. Pada 1 Jun, Vitalik menulis artikel mencadangkan penggunaan opsyen sebagai struktur asas untuk mencipta aset sintetik yang dipautkan kepada indeks, serta menghilangkan struktur pinjaman dan jaminan sepenuhnya dalam reka bentuk asli produk tersebut.

Pendekatan ini tidak lagi menetapkan garis batas likuidasi yang kaku, tetapi menggantikannya dengan risiko bersifat bantalan: nilai patutan posisi pengguna akan menyimpang perlahan dari harga acuan sasaran, kecuali jika pengguna secara aktif menyesuaikan dan menyeimbangkan semula.

Logik peningkatan ini mempunyai rujukan praktikal yang kuat: kelemahan mekanisme pengurusan semula lama telah berulang kali terdedah semasa pergerakan pasaran yang ekstrem. Pada 2 Jun, bitcoin jatuh di bawah US$68,000, dan dalam masa satu jam, jumlah pengurusan semula pasaran keseluruhan mencapai US$394 juta, dengan pengurusan semula posisi berkaitan ethereum sebanyak kira-kira US$87 juta, di mana banyak posisi berlesen tinggi telah ditutup secara terpusat oleh sistem.

Keruntuhan kilat ini berlaku tepat pada hari selepas Vitalik menulis pos, dan menjadi pengingat kepada industri: kedudukan leverage yang ramai apabila bertemu penurunan pantas, dan pelaksanaan pengurangan automatik yang terkumpul boleh memperburukkan penurunan jangka pendek.

Skema ini masih berada pada tahap kajian teori sahaja, tidak akan segera dilaksanakan pada protokol, tidak dimasukkan ke dalam peta jalan rasmi Ethereum, dan tidak akan menggantikan secara langsung projek semasa seperti Aave dan Maker atau mata wang stabil utama. Vitalik keluar daripada pendekatan biasa untuk mengoptimumkan baki jaminan dan meningkatkan kelajuan kutipan orak, dan bertanya dari aras struktur asas: Dalam keadaan pasaran yang ekstrem, pembersihan paksa seketika adakah perlu menjadi piawaian pengurusan risiko DeFi?

Kebanyakan produk pinjaman DeFi mempunyai logik asas yang sama: pengguna menggadaikan aset untuk meminjam dana, dan posisi perlu dikekalkan di atas garis keselamatan yang ditetapkan. Sebagai contoh, peraturan pengurusan risiko Aave menggunakan nisbah kesihatan untuk mengukur keselamatan posisi; apabila nisbah ini jatuh di bawah 1, ia akan memicu pelaksanaan: pihak pelaksana akan membayar balik hutang peminjam dan menerima aset jaminan serta ganjaran pelaksanaan.

Reka bentuk ini bertujuan untuk menjamin keupayaan platform untuk membayar, tetapi mudah memicu tekanan jual yang terkumpul semasa pasaran jatuh tajam. Apabila jaminan seperti ETH turun dengan pantas, pengguna tidak mempunyai pilihan untuk menjual secara bebas, dan sistem akan melakukan penutupan paksa. Para pelaksana pelunasan bersaing untuk menutup kedudukan yang memenuhi syarat, sementara jaminan mungkin dipaksa masuk ke pasaran yang sudah kekurangan likuiditi.

Laporan kerja Organisasi untuk Kerjasama Ekonomi dan Pembangunan (OECD) mengenai peliksaan kewangan terdesentralisasi (DeFi) mendapati hubungan positif antara aktiviti peliksaan dan fluktuasi harga selepas peliksaan di kolam pertukaran terdesentralisasi utama. Laporan tersebut juga menunjukkan bahawa peliksaan sangat bergantung kepada likuiditi pasaran dalam keadaan pasaran yang ekstrem, dan mekanisme yang dirancang untuk memperbaiki risiko platform juga tidak berkesan dalam persekitaran kekurangan likuiditi.

Kes-kes sebelumnya membuktikan risiko ini. Pada tahun 2025, kutipan oracle Chainlink tidak normal, menyebabkan Euler Finance mengalami peliksaan tidak normal lebih daripada $500,000, memicu perdebatan semula dalam industri mengenai peraturan penetapan harga oracle dalam persekitaran likuiditi lemah; pada tahun yang sama, penyesuaian mendalam Ethereum menyebabkan hampir $320 juta posisi pinjaman berbasis Ethereum berada hanya 20% jauhnya dari garis peliksaan, dengan banyak posisi MakerDAO dan Compound terperangkap di titik harga kritikal.

Masalah utama semua ini ialah pelupusan mendadak. DeFi memang memerlukan penanganan kedudukan yang tidak mencukupi jaminan, tetapi model semasa secara umum menunggu sehingga harga menembusi ambang sebelum memaksa menutup semua posisi secara serentak, memaksa peminjam, pelupus, oracle, dan penyedia likuiditi menanggung tekanan bersama-sama. Spekulan yang bijak masih boleh memantau garis pelupusan dengan tepat dan menempatkan posisi jual pendek dengan tepat.

Dari perspektif pengguna, platform bergantung pada likuidasi untuk melindungi kolam dana, tetapi peminjam biasa sering terpaksa menjual aset pada harga yang paling tidak menguntungkan. Pengguna mungkin awalnya berniat memegang Ethereum dalam jangka panjang untuk mengimbangi kebutuhan tunai, atau menunggu fluktuasi harga mereda. Sekali melebihi ambang batas, sistem akan memprioritaskan solvabilitas, sepenuhnya mengabaikan perencanaan posisi pengguna.

Alternatif Vitalik bermula dengan mentakrif aset asas, meninggalkan model "penghapusan apabila kedudukan tidak mencukupi aset": memecahkan 1 ETH kepada dua jenis aset opsyen, P dan N, yang dikaitkan dengan indeks harga, harga latihan, dan tarikh kedaluwarsa. Selepas kontrak berakhir, harga indeks akan ditetapkan oleh oracle, kemudian hak ETH masing-masing untuk pihak P dan N dibahagikan.

Logik utama ialah, jumlah aset P dan aset N sentiasa sama dengan 1 ETH. Sistem hanya membahagikan kepemilikan ETH asal, tanpa perlu menyita jaminan pengguna atau memaksa menutup posisi untuk menutup kerugian, serta menghapuskan peristiwa pelelangan dari akarnya.

Perbezaan yang ketara berbanding stables yang dijamin: dalam model hutang tradisional, pengguna kelihatan mempunyai kedudukan yang stabil, tetapi sekiranya jaminan menembusi ambang, ia akan segera ditutup paksa; dalam arkaitektur pilihan, tiada penutupan paksa tiba-tiba, tetapi nilai sasaran yang dikaitkan dengan kedudukan akan berpindah perlahan-lahan.

Sebagai contoh, jika pengguna ingin mengunci eksposur dalam dolar apabila harga ETH berada di sekitar US$2,500, mereka boleh membeli opsi dengan harga pelaksanaan US$1,500; jika ETH terus menurun dan mendekati garis pelaksanaan, pengguna boleh bertukar membeli opsi dengan harga pelaksanaan yang lebih rendah. Jika pengguna tidak melakukan penyesuaian posisi secara aktif, kesan lindung nilai akan berkurang secara beransur-ansur, dan nilai posisi akan menyimpang perlahan-lahan daripada sasaran. Inilah kompromi utama dalam model baharu—risiko tidak akan dilepaskan secara mendadak, tetapi nilai posisi akan menyimpang secara beransur-ansur mengikut pergerakan pasaran.

Pengurusan tradisional menyerahkan kuasa membuat keputusan penutupan posisi kepada peraturan platform dan penyelesaian; sementara skema pilihan mengalihkan pilihan penyeimbangan semula kepada pengguna, peniaga pasaran, atau alat penyesuaian automatik.

Vitalik juga mengakui bahawa skema ini mempunyai kekangan dalam skenario mata wang stabil. Perbezaan nilai tahunan yang kecil boleh diterima untuk produk yang digunakan untuk mengimbangi perbelanjaan masa depan dan mengejar kestabilan berbanding, tetapi tidak sesuai untuk mata wang stabil jenis perakaunan. Mata wang jenis ini perlu diacukan kepada 1 dolar AS untuk tujuan pembayaran, pembukuan, dan pelaporan cukai, dan tidak boleh menerima penyimpangan berterusan daripada harga terikat.

Pengoptimuman orak adalah ciri utama dalam penyelesaian ini. Pelelangan jaminan sangat bergantung pada harga semasa: platform memerlukan harga segera untuk menilai risiko posisi dan memudahkan pelaksanaan pelelangan. Vitalik berpendapat, bahawa kutipan harga frekuensi tinggi secara semasa meningkatkan kesukaran keselamatan orak, dan tidak ada masa mencukupi untuk menjalani proses penyelesaian sengketa apabila terdapat ketidaknormalan harga.

Manakala struktur pilihan menangguhkan keputusan penentuan harga oracle hingga tarikh kedaluwarsa kontrak, risiko oracle masih wujud, tetapi tidak lagi ditekan oleh pasaran semasa. Ciri penangguhan penyelesaian kontrak membolehkan projek menggunakan skema kutipan yang lebih tahan ralat, seperti kutipan berdasarkan pasaran ramalan, skema yang sama sekali tidak boleh dilaksanakan dalam sistem pelaksanaan segera.

Oleh itu, skema ini bukan sekadar penyesuaian kecil terhadap stablecoin, tetapi merupakan reka semula keseluruhan pengurusan risiko DeFi: melepaskan logik asas yang bergantung pada harga segera untuk memicu penutupan paksa yang tidak boleh dibatalkan. Mekanisme pelupusan semasa ini sangat mudah mencipta ruang kelabu seperti manipulasi harga, MEV arbitrage, dan arbitrage oracle, dan punca utamanya ialah titik pelupusan yang jelas memberikan garis pencetus yang boleh dituju oleh spekulan.

Hasil akhir masih bergantung pada pelaksanaan spesifik. Kontrak terkemas yang secara automatik menyesuaikan portofolio pengguna boleh menurunkan rintangan penggunaan, tetapi mungkin mencipta pola teratur baru yang boleh diramal dan dieksploitasi oleh pedagang berpengalaman; alat automatik pengguna tempatan mampu menyembunyikan logik penyesuaian portofolio, tetapi membawa cabaran dalam pengalaman pengguna dan kehilangan pelaksanaan; kontrak terkemas berdasarkan DAO di rantai memerlukan peraturan ketat dan likuiditi yang mencukupi untuk mengelakkan ia menjadi sasaran pendekatan terpilih sekali lagi.

Kelebihan oracle perlahan dibina atas reka bentuk pelengkap, yang juga menjadi cabaran utama bagi pembangun. Ruang kesalahan harga ditingkatkan, tetapi pasaran memerlukan kedalaman yang mencukupi untuk menyokong peralihan kedudukan pilihan, serta peraturan pelengkap perlu mengelakkan tindakan penyesuaian kedudukan menjadi isyarat arbitrase yang boleh dimanfaatkan. Kegagalan oracle sebelum ini pada dasarnya berlaku apabila harga yang salah bertemu dengan peraturan penghentian paksa serta-merta; skema pilihan mengelakkan keputusan serta-merta, tetapi pihak projek masih perlu menyelesaikan masalah penjagaan indeks, penyediaan likuiditi, dan kerugian dalam keadaan pasaran ekstrem.

Keberkesanan teori ini untuk menandingi sistem pinjaman berjaminan tradisional akhirnya bergantung pada ekosistem pasaran yang menyertainya. Vitalik secara terus terang menyatakan bahawa kehilangan slippage adalah ancaman utama: melakukan penyeimbangan semula berdasarkan AMM biasa, dengan memutar gilir opsyen secara berulang, akan menghasilkan kos transaksi yang tinggi, terutama semasa fasa volatiliti yang tajam.

Dia mengusulkan bahawa pasaran penyesuaian portofolio memerlukan model penawar baru yang lebih mengutamakan penawar yang membuat pesanan pasif satu arah dan menerima secara jangka panjang, bukan perdagangan spot yang segera membeli pesanan. Ini juga menjadi ukuran keberjayaan pelaksanaan rancangan ini: jika pengguna mengelakkan penghapusan mendadak tetapi terus kehilangan modal akibat pergeseran nilai, slippage tinggi, dan operasi yang rumit, maka reka bentuk ini hanya akan tetap menjadi kertas teori dan tidak boleh dilaksanakan secara komersial.

Penentuan posisi produk menentukan batas kesesuaian. Sebagai alat lindung nilai dan produk paparan yang dipatok, logika ini unggul; tetapi jika ditujukan sebagai stablecoin universal yang dipatok sepenuhnya kepada dolar AS, kelemahannya jelas: token yang mengalami pergeseran berterusan dan penyesuaian berkala memiliki janji pengguna yang berbeda sama sekali dengan stablecoin yang dijaminkan lebih dari nilai dan token sintetik CDP tradisional yang dapat ditukar dengan mata uang fiat.

Bagi ekosistem Ethereum, makna perkara ini ialah para perancang terkemuka industri tidak lagi memandang pelaksanaan paksa sebagai peraturan semula jadi yang tidak dapat dielakkan dalam DeFi, tetapi sebagai pilihan struktur yang boleh diganti.

Langkah seterusnya yang perlu diperhatikan ialah sama ada sebarang pasukan protokol akan mengubah model pilihan menjadi produk berpaket yang telah diuji, simulasi, atau pasaran langsung dengan likuiditi yang mencukupi, untuk menyelesaikan pelaksanaan yang menunggu pengesahan.

Sebelum ini, lebih baik tafsirkan usulan ini sebagai cabaran langsung terhadap mekanisme kegagalan DeFi: industri ini boleh terus mencuba mempercepatkan proses pelaksanaan dan menyediakan jaminan dengan lebih baik, atau meneroka reka bentuk asas baharu yang benar-benar meninggalkan penutupan terpusat pasif.