Penasihat Pelaburan Merdeka Terbesar AS Membincangkan Trend Pasar Ogos: Saham Nilai Pulih, Perbelanjaan AI Meningkat Tajam, Pasar Bon Menceritakan Cerita Berbeza

Charlie Bilello: Dalam setahun terakhir, diversifikasi hampir menjadi perkataan yang buruk. Banyak orang bertanya, mengapa saya perlu memegang saham nilai? Mengapa saya perlu memegang saham kap kecil? Keluarkan saham antarabangsa dari portfolio saya. Tetapi sepanjang tahun ini, kita telah melihat apa yang saya sebut sebagai "semua berbalik". Saham nilai naik sekitar 20%, saham kap kecil 19%, pasaran emerging 15%, saham kap sederhana 15%, dan keseluruhan saham antarabangsa naik 13%. Pasaran Amerika masih berprestasi baik dengan kenaikan 9%, tetapi saham pertumbuhan sebenarnya sedikit turun tahun ini, dengan Magnificent 7 turun 3%. Bagaimana anda melihat peralihan ini? Apa pelajaran yang harus diambil oleh pelabur?

Jamie Battmer: Akhirnya ia berlaku, dan saya sebenarnya gembira. Kerana sebelum ini, pertumbuhan saham dan saham teknologi Amerika yang unggul secara sepihak telah berterusan selama kira-kira 15 tahun; semakin lama ia berlangsung, semakin ramai orang cenderung masuk pada puncak. Kami telah melihat ini berulang kali sebelum ini, sama seperti pada tahun 2000 dan 2010. Pada masa itu, pasaran emerging dan saham antarabangsa mengalami kenaikan tajam, manakala saham teknologi besar Amerika turun 33%, dan indeks S&P menghasilkan pulangan hampir sifar dalam sepuluh tahun. Oleh itu, melihat peralihan ini berlaku adalah perkara baik—ia menunjukkan bahawa pengagihan aset dan diversifikasi mula berfungsi semula, bukan sekadar orang kembali mengejar tren terkini.

Charlie Bilello: Banyak soalan yang kami terima sekarang adalah sebaliknya. Setahun yang lalu, orang bertanya, "Mengapa saya perlu memegang barang-barang ini?" Sekarang, mereka bertanya, "Nilai saham naik 20%, saham pertumbuhan turun, perbezaan ini adalah salah satu yang terbesar dalam sejarah—apakah saya terlambat untuk menukar portfolio saya?" Saya akan tunjukkan grafik ini, sama ada nisbah besar/kecil atau nisbah AS/antarabangsa, semuanya sama. Nilai relatif terhadap pertumbuhan memang baru sedikit berbalik, tetapi kami berasal dari titik tertinggi sejarah, dan kelebihan ini berpotensi berterusan selama beberapa tahun ke depan. Tentu saja ia tidak akan berlaku secara linear, tetapi mengingat 15 tahun kekalahan berterusan sebelum ini, hanya satu tahun pemulihan mungkin masih terlalu awal dari segi tempoh masa.

Jamie Battmer: Ya, mungkin ia akan berterusan selama tiga bulan lagi, atau mungkin selama 30 tahun—tidak ada yang tahu. Tetapi selagi anda telah melakukan diversifikasi yang mencukupi, perkara ini tidak perlu anda tindaklanjuti. Ia bagus bahawa aset-aset nilai yang telah ketinggalan akhirnya mulai mengejar, tetapi jangan terburu-buru masuk. Seperti selepas kejatuhan saham teknologi pada tahun 2000, ramai orang menukar seluruh portfolionya kepada saham nilai—tetapi masa itu salah; atau apabila pasaran emerging market naik lebih 100% dalam sepuluh tahun, baru ramai masuk ke BRICS—itu juga masa yang salah. Semua ini adalah sebahagian daripada portfolio anda; cukuplah dengan mengekalkan keseimbangan. Dari perspektif jangka panjang, mungkin penyesuaian bermula esok, tetapi ini bukan alasan untuk menyesuaikan konfigurasi aset anda.

Charlie Bilello: Saya sepenuhnya bersetuju. Jika kita benar-benar mampu meramal masa depan, kita sepatutnya fokus pada aset yang akan menang di masa depan. Tetapi kerana kita tidak mampu melakukannya, inilah sebabnya kita perlu mendiversifikasi. Kita tidak tahu apa yang akan berlaku, jadi kita perlu menyebarkan pertaruhan dan memegang semua aset.

Jamie Battmer: Kristal bola saya sebanyak tidak berguna dengan kristal bola lain yang dipalsukan oleh Wall Street untuk meramal masa depan. Satu-satunya perbezaan ialah kristal bola saya hanya memerlukan satu bateri kecil, sementara mereka mengenakan bayaran yang terlalu mahal.

Charlie Bilello: Seterusnya, saya ingin bincangkan "hukum ferum pasaran kewangan" yang dikatakan oleh John Bogle, iaitu regresi min. Sebelum ini, pada bulan Julai, saya rasa bahagian semikonduktor adalah yang paling terlalu meluas. Saya menghabiskan banyak masa menyelidikinya, dan ia hanya boleh digambarkan sebagai kegilaan spekulatif. Kami melihat bahagian ini naik 237% dalam tempoh 14 bulan, melebihi kenaikan sebelum puncak gelembung internet. Beberapa minggu sebelum mencapai puncak, wang dalam jumlah besar mengalir masuk ke ETF semikonduktor, yang dikenali sebagai "mengikuti tren". Terdapat satu ETF DRAM yang hanya memegang tiga saham utama, dan ia mengumpulkan hampir 30 bilion dolar AS dalam tempoh sekitar 30 hari, menjadikannya ETF dengan pertumbuhan paling pantas dalam sejarah. Ini hampir tidak pernah berakhir dengan hasil yang baik. Indeks S&P pada bulan Julai hampir tidak berubah, hanya turun kurang daripada 1%, tetapi bahagian semikonduktor turun 20%, dan ETF DRAM turun 30%. Adakah anda mendengar ramai orang bercakap tentang semikonduktor pada bulan Jun? Adakah ramai yang bertanya kepada anda sama ada perlu membeli atau tidak?

Jamie Battmer: Tentu saja. Semangat masyarakat terhadap perkembangan lompatan teknologi AI terlalu kuat, sehingga segala sesuatu yang berkaitan dengan semikonduktor telah dinaikkan harganya secara berlebihan. Anda boleh berdebat sama ada Nvidia mahal atau tidak, kerana ia adalah syarikat besar yang benar-benar menghasilkan keuntungan. Tetapi banyak syarikat lain yang ikut naik harganya bukanlah syarikat besar, pengurusan mereka biasa-biasa saja, dan hanya menaiki gelombang ini. Ini seperti gelembung teknologi sebelum ini, di mana sekadar menambahkan "dot com" ke dalam nama syarikat sudah cukup untuk meningkatkan harganya sebanyak 50%. Yang menarik, pelanggan kami tidak terlalu terlibat, hanya kadang-kadang ada yang bertanya. Namun dari sudut pengurusan portfolio, ini memang memberi kesan terhadap pelaburan kami dalam dana awam. Kami telah melakukan banyak penyesuaian kecekapan cukai, serta berusaha menyeimbangkan pelanggan yang memegang banyak saham Nvidia dengan keuntungan tidak direalisasi yang sangat besar. Apabila penyimpangan ekstrem berdasarkan keserakahan dan kemakmuran irasional berlaku, ia mencipta banyak cabaran. Namun, semua ini akhirnya akan memperbaiki diri sendiri, seperti yang ditunjukkan oleh data terkini. Ini mengingatkan kita untuk tidak terbawa oleh euforia irasional dan tidak mengejar tren semasa.

Charlie Bilello: Di sini ada satu pelajaran lagi mengenai leverage. Kita melihat peningkatan besar dalam ETF leverage dan produk berkaitan, serta banyak kisah mengenai akaun margin. Di Korea, ramai pelabur eceran mengalami kegagalan kerana membuat pertaruhan leverage terhadap SK Hynix dan Samsung. Di Amerika, terdapat sebuah dana hedge bernama Situational Awareness—nama yang agak ironik, kerana mereka kelihatan kekurangan kesedaran situasional. Mereka membuat pertaruhan leverage ekstrem terhadap semikonduktor, dengan dana tersebut meningkat dari beberapa miliar dolar menjadi 45 bilion dolar dalam beberapa tahun, menjadikannya salah satu dana hedge dengan pertumbuhan paling pantas di Amerika, tetapi kemudian berlaku kemalangan. Pada dasarnya, mereka mengalami margin call dan terpaksa menjual sebahagian besar posisi saham mereka kepada Citadel milik Ken Griffin.

Jamie Battmer: Ini pada dasarnya bermaksud "Bulan ini kami mengecewakan anda," maaf, kami juga manusia. Manusia boleh termotivasi oleh sesuatu dan juga ketakutan oleh sesuatu. Semua data membuktikan secara telak bahawa manusia tidak mampu mengalahkan pasaran terbuka. Jangan cuba mengalahkannya; strategi terbaik ialah memiliki ia. Oleh itu, apabila kami mereka portofolio ini, kami mengandaikan "bulan ini mungkin mengecewakan anda." Pasaran mungkin turun, ekonomi mungkin melemah—ini akan berlaku, tetapi portofolio ini telah disiapkan untuk menghadapinya dan akan pulih semula. Tetapi apabila orang meletakkan semua modal mereka pada perkara-perkara ini, muncullah tajuk-tajuk seperti "Maaf, kami serakah, terlalu bersemangat, dan mengecewakan anda." Tajuk-tajuk seperti ini sejua dengan sejarah akhbar.

Charlie Bilello: Dana ini turun 67% pada bulan Julai, jelas bukan apa yang diharapkan oleh pelabur, walaupun mengingat kenaikan besar sebelumnya, volatilitas ekstrem sebenarnya sudah dijangka. Seperti biasa, masalahnya ialah pelabur mengejar prestasi sejarah. Mereka tidak menikmati kenaikan, tetapi harus menanggung penurunan. Satu petuah yang sangat tepat dalam pelaburan ialah, anda perlu bertahan hingga hari terakhir. Apabila anda menggunakan leverage, dan leverage berhadapan dengan volatilitas ekstrem, anda mungkin kehilangan peluang untuk terus bermain. Ini adalah pelajaran yang baik untuk semua pelabur.

Charlie Bilello: Topik ketiga, sejarah sekali lagi berirama. Kita semua tahu peribahasa itu, sejarah tidak mengulang, tetapi berirama. Saya telah membincangkan pasaran IPO. Beberapa hari pertama pelancaran SpaceX, saya memposting banyak peringatan bahawa nilai pasarnya pernah melebihi $3 trilion, lebih tinggi daripada Google dan Amazon, dengan nisbah harga-ke-penjualan melebihi 150 kali. Ramai yang berkata, Charlie, awak tidak faham syarikat ini, kali ini berbeza, ia tidak akan mengikuti corak IPO biasa. Tetapi hari ini, saham ini telah turun lebih dari 50% dari puncaknya, jatuh di bawah harga penawaran awal, dan juga di bawah harga penutupan hari pertama. Kali ini sebenarnya tidak ada yang berbeza, seperti yang anda tulis dalam surat anda pada kuartal lepas.

Jamie Battmer: Terima kasih, Charlie, kerana mengambil ini untuk mengolok-olok saya. Sebenarnya, semua gambar ini saya ambil dari anda. Tetapi serius, perkataan "kali ini berbeza", yang dikatakan oleh Mark Twain tentang sejarah yang berulang, serta buku kesukaan saya "This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly", semuanya memberitahu kita bahawa ini bukan hanya berlaku dalam 15 atau 30 tahun terakhir, tetapi telah berlaku selama seribu tahun. Ia kembali kepada sifat manusia. Wajar sahaja orang merasa bersemangat terhadap perkara-perkara ini, dan kami juga mempunyai banyak pelanggan yang bersemangat. Jika kami boleh membantu pelanggan mendapatkan kuota yang lebih tinggi melalui rakan kongsi pengurusan, kami akan mengaturkannya jika mereka mahu, tetapi data memberitahu kami untuk tidak melakukannya. Yang paling mengejutkan saya ialah, Wall Street berpura-pura mempunyai kemampuan meramal masa depan. Anda tanya seratus orang, sama ada IPO popular itu baik atau sama ada mereka harus menyertai, kebanyakan jawapannya ialah ya. Jika orang-orang ini memegang placard yang berkata, "Beli IPO ini, purata rugi sepertiga dalam setahun," tiada siapa yang akan membelinya. Tetapi Wall Street berjaya membujuk orang masuk berulang-ulang kali.

Charlie Bilello: Mereka sangat mahir dalam menjual, tidak diragukan lagi. Permintaan memang ada di sana, dan penawaran melebihi permintaan berapa kali ganda. Kita telah melihat filem ini sebelumnya, di mana antusiasme mencapai puncaknya pada beberapa hari pertama perdagangan, dan pada dasarnya anda sedang menyediakan likuiditi keluar bagi orang lain. Mereka yang membeli pada harga IPO adalah penjual. Minggu depan kita akan melihat ujian sebenar pertama, kerana orang dalam SpaceX dan pelabur awal belum dibenarkan menjual. Laporan keuangan pertama akan dikeluarkan minggu depan, dan dua hari selepas itu, orang-orang pertama boleh menjual. Jadi inilah ujian sebenar. Jika anda mempunyai keuntungan apung 10 kali, 20 kali, 30 kali di SpaceX, adakah anda akan menjual sebahagiannya? Ini kelihatan seperti peristiwa dengan kebarangkalian tinggi.

Jamie Battmer: Kami mempunyai ratusan pelanggan atau individu berkaitan yang bekerja di SpaceX. Kuncinya, anda tidak boleh mengawal apa yang dilakukan pasaran—tempoh pengekangan selama 3 bulan, 6 bulan, dan sebagainya sepenuhnya di luar kuasa anda. Tetapi, perancangan warisan yang baik, pengurangan risiko, dan pengurusan risiko adalah perkara yang perlu anda fokuskan. Itulah yang kami lakukan untuk pelanggan kami yang bekerja di SpaceX. Perusahaan seperti Anthropic, OpenAI, atau mana-mana pihak yang memegang aset yang sangat meningkat nilainya, pergerakan pasaran awam di masa depan adalah teka-teki, tetapi terdapat banyak perkara yang boleh anda kawal dan tidak berkaitan dengan harga saham. Itulah fokus utama, bukan memperhatikan bagaimana saham akan bergerak esok. Tentu saja, apa yang akan berlaku apabila tempoh pengekangan beransur-ansur tamat memang patut diperhatikan.

Charlie Bilello: Belum selesai, masih ada 5 bulan lagi tahun ini. Jika melihat grafik ini, jumlah dana yang dikumpulkan melalui IPO di Amerika telah mencatat rekor, sekitar US$144 bilion sejak 2026, melebihi puncak gelembung tahun 2021. Tentu saja, sebagian besar berasal dari SpaceX. Tetapi seperti yang selalu saya katakan, secara historis, baik pada tahun 2021 maupun 2000, ketika terjadi gelombang pasokan besar seperti ini, ketika orang-orang mencari likuiditas keluar, sering kali menjadi pertanda bahwa pasar akan menghadapi kesulitan lebih besar di masa depan. Ini belum tentu terjadi kali ini, tetapi jika sejarah berulang, tidak akan mengejutkan jika pelantikan perusahaan seperti OpenAI dan Anthropic berbarengan dengan periode kesulitan pasar. Karena pasokan di pasar meningkat terlalu banyak sekaligus.

Jamie Battmer: Ya, Charlie dan saya telah berkecimpung selama lebih dari 20 tahun. Orang yang masih ingat gelombang teknologi sebelumnya adalah terakhir kali semua orang begitu bersemangat tentang nama-nama saham individu. Pada 2021, lebih banyak didorong oleh SPAC dan beberapa rekayasa keuangan, tetapi semangat terhadap nama-nama seperti SpaceX dan Anthropic kali ini kembali ke suasana Google, Facebook, bahkan pets.com, yang belum pernah kita lihat selama 25 tahun. Orang-orang yang mengalami masa itu tahu bahwa hasilnya biasanya tidak baik, dan investor sekarang perlu mengingat hal ini.

Charlie Bilello: Kepuasan dan pulangan pelaburan tidak berkaitan. Dalam jangka panjang, biasanya perkara yang membosankanlah yang menang. Apabila Anthropic dan OpenAI membuat pelancaran awam, orang akan sangat bersemangat, dan saham mungkin mengalami lonjakan sementara, tetapi berhati-hatilah dengan anggapan bahawa pergerakan ini akan berterusan dan mencuba mengejar harga yang naik. S&P kali ini berpegang teguh pada prinsipnya dan tidak mengubah peraturan untuk memasukkan SpaceX ke dalam indeks—ia adalah satu-satunya syarikat indeks yang membuat keputusan ini. Nasdaq telah mengubah peraturannya, dan banyak penerbit ETF besar juga telah mengubahnya kerana permintaan yang terlalu tinggi untuk memasukkan SpaceX. Sejauh ini, keputusan untuk tidak mengubah peraturan adalah betul, kerana SpaceX belum mendapat keuntungan, dan sekurang-kurangnya tidak akan dimasukkan ke dalam indeks dalam tempoh satu tahun ke depan.

Jamie Battmer: Dalam jangka pendek, kesannya memang baik, tetapi siapa tahu dalam jangka panjang. Dari sudut pandang yang lebih luas, ini berkait dengan fakta: 87% syarikat dengan pendapatan tahunan melebihi 1 miliar dolar AS masih merupakan syarikat swasta. Oleh itu, kami menyarankan pelanggan yang memenuhi syarat untuk mengalokasikan pelaburan secara serentak ke pasaran awam dan pasaran swasta. Salah faham lain di Wall Street ialah bahawa pasaran swasta lebih baik dan merupakan "Holy Grail". Sebenarnya tidak, ia hanya berbeza, dan merupakan bentuk pelbagai. Dengan cara ini, anda boleh mencapai keseluruhan sistem ekonomi secara lebih luas. Dalam jangka pendek, kehadiran SpaceX yang tidak termasuk dalam indeks adalah perkara baik, tetapi di masa depan, apabila lebih banyak IPO raksasa muncul, apakah syarikat indeks akan mengekalkan prinsip atau membuat kompromi akan menjadi perbincangan yang menarik.

Charlie Bilello: Dan jika anda memegang ETF pasaran penuh, timbangan SpaceX hanya sekitar 20 basis point kerana jumlah saham yang beredar rendah. Oleh itu, eksposur SpaceX dalam portofolio pasaran penuh sangat kecil. Tetapi jika anda meletakkan 5%, 10%, 15%, 20% portofolio anda semuanya pada SpaceX, itu adalah overweigh yang besar, satu pertaruhan yang besar.

Charlie Bilello: Seterusnya, mari kita bincangkan inflasi, yang saya panggil "kebohongan inflasi rendah". Kerajaan persekutuan dan Bank Sentral Amerika cuba memberitahu rakyat bahawa inflasi telah dikawal dan tidak setinggi yang disangka. Tetapi, indikator inflasi pilihan Bank Sentral, PCE inti, telah berada di atas 2% selama 64 bulan berturut-turut. Kini, kesan negatifnya mulai muncul. Yields obligasi 30 tahun naik ke 5.2%, tertinggi sejak Julai 2007, dan tertinggi dalam 19 tahun. Pasar obligasi sedang merespons banyak perkara, tetapi pasti termasuk satu perkara: inflasi tidak sebegitu dikawal seperti yang dinyatakan oleh Bank Sentral, dan tidak sedekat sasaran 2%. Saya juga ingin menekankan bahawa ini adalah pertama kalinya dalam satu siklus pemotongan suku bunga oleh Bank Sentral, yields 30 tahun tidak hanya tidak turun, malah lebih tinggi berbanding ketika pemotongan bunga bermula. Ini, menurut saya, merupakan isyarat kesalahan dasar, serta menunjukkan bahawa pelabur semakin ragu-ragu untuk memegang obligasi jangka panjang AS.

Jamie Battmer: Semoga begitu, kerana anda sebenarnya tidak sepatutnya memegang bon melebihi keperluan arus tunai jangka pendek dan sederhana. Risikonya ialah seseorang akan berkata, "5% itu bagus, saya boleh hidup dengan ini." Tetapi data secara besar-besaran menunjukkan bahawa pulangan bon jangka panjang kira-kira separuh daripada pasaran saham. Dan jika kadar faedah melonjak seperti pada tahun 2022, aset-aset yang dianggap selamat ini mungkin jatuh sebanyak 20%. Salah faham umum ialah bahawa bon secara jangka panjang kalah performa, tetapi mereka juga tidak selalu menjadi tempat perlindungan semasa ribut, jika ribut itu sendiri adalah lonjakan kadar faedah. Lagipun, grafik yang anda sebutkan tadi, inflasi adalah cukai tersirat utama, dan banyak nombor di sini kita tahu adalah bohong, seperti kos kesihatan yang menurun dalam dekad lalu—100 orang akan tahu ini adalah palsu. Ambil contoh keluarga saya, kami mempunyai tiga anak, berasal dari pertanian Midwest dan makan banyak bacon. Harga bacon naik terlalu gila, saya bahkan masih menyimpan satu bungkus di peti sejuk. Saya berkata kepada keluarga saya, cuba gunakan bacon yang lebih rendah kualitinya, tetapi anak-anak tidak mahu makan. Jadi mungkin mereka hanya terlalu pilih-pilih, atau mungkin ini menunjukkan bahawa orang biasa pun jelas merasai kenaikan harga.

Charlie Bilello: Saya sepenuhnya bersetuju. Masalah sebenarnya ialah kumulasi kenaikan, yang selalu saya kesalkan. Apabila anda mendengar Federal Reserve, mereka sentiasa hanya membincangkan apa yang berlaku dalam 12 bulan terakhir. Tetapi walaupun hanya melihat nombor ini, inflasi sedang meningkat, bukan menurun. Sikap Ketua Baharu Federal Reserve, Kevin Warsh, minggu ini sangat teguh. Ini adalah satu ayat dari perjumpaan minggu ini: “Ketidakpuasan hati rumah tangga dan perniagaan terhadap inflasi tinggi yang berterusan telah berterusan selama 63 bulan, 64 bulan. Kami di sini, kami akan menepati janji, dan kami fokus seperti laser untuk melakukannya.” Ini adalah nada teguh yang serupa dengan perjumpaan pertamanya pada Jun. Tetapi sehingga kini tiada tindakan diambil—Federal Reserve belum menaikkan kadar faedah, mereka masih melakukan kuantitatif pelonggaran, dan neraca mereka masih berkembang. Selama lebih dari enam tahun lalu, purata inflasi Amerika Serikat adalah sekitar 4% setahun, iaitu dua kali ganda sasaran. Menurut saya, Federal Reserve mesti bertindak. Jika anda ingin mempunyai sasaran 2% dan ingin memulihkan kredibiliti sebagai pejuang inflasi, anda perlu menaikkan kadar faedah. Pasar sedang menetapkan harga untuk kenaikan 25 bps pada September, dan saya percaya ini adalah peristiwa dengan kebarangkalian tinggi. Apa pendapat anda? Adakah Federal Reserve tertinggal?

Jamie Battmer: Satu-satunya idea yang berdasarkan data ialah bahawa ketepatan ramalan Wall Street mengenai arah perubahan suku bunga sama tingginya dengan ramalan apa-apa pun. Setahun yang lalu, mereka meramalkan sembilan kali penurunan suku bunga—tetapi ia tidak berlaku. Menariknya, ramai orang mempunyai salah faham terhadap Ketua Fed, menganggap mereka mampu melakukan segalanya dan seperti gorila terbesar dalam kumpulan itu, padahal mereka hanyalah seorang ahli undi. Hampir seperti presiden, mereka menerima pujian dan kutukan yang berlebihan, tetapi mereka hanyalah satu suara manusia yang berpura-pura mengetahui masa depan. Alan Greenspan pernah menjadi Ketua Fed untuk tempoh yang panjang dan menulis sebuah buku berjudul 'Maestro', yang menyatakan bahawa beliau mengkoordinasikan segalanya. Namun, kemudian berlaku kemerosotan ekonomi paling teruk sejak Great Depression, dan banyak dasar dikeluarkan semasa tempoh beliau. Sebaliknya, Paul Volcker disalahkan pada tahun 70-an dan awal 80-an kerana mencetuskan kemerosotan dan menyebabkan Carter kalah dalam pilihan raya 1980 kepada Reagan, kerana Fed secara agresif menekan inflasi. Jadi ya, harga terus tinggi secara tegar, seolah-olah tindakan mesti diambil, tetapi ini adalah keseimbangan. Tiada siapa yang tahu apa yang akan berlaku esok. Menekan inflasi akan merugikan pekerja biasa, tetapi suku bunga yang lebih tinggi juga akan merugikan pekerja biasa, perusahaan biasa, dan usaha kecil—usaha kecil terkesan lebih teruk berbanding perusahaan besar yang mampu bernegosiasi untuk mendapatkan suku bunga lebih rendah. Jadi ini adalah keseimbangan; data masa depan akan memberitahu kita jawapannya, tetapi fakta sebenarnya ialah harga terus naik, naik, naik—tidak pernah turun—dan telah berterusan terlalu lama; ini adalah hangover serius daripada dasar era COVID.

Charlie Bilello: Memang ada banyak faktor, saya sering membahas Fed, tetapi jelas bukan hanya mereka. Pemerintah federal dan keadaan fiskal juga merupakan bahagian penting, tetapi entah mengapa kini Fed berkata, "Kami tidak membahas ini, ini bukan tanggung jawab kami." Ini tidak masuk akal. Mereka perlu membahasnya, dan seharusnya membahasnya, kerana ini merupakan bahagian penting dalam gambaran inflasi. Tetapi Fed juga memikul tanggungjawab, kerana mereka telah mempertahankan suku bunga sangat rendah dalam jangka panjang, mencetak wang secara besar-besaran, dan melakukan operasi di MBS pada tahun 2020 dan 2021—semua tindakan yang benar-benar gila, yang pasti memperburuk inflasi dan masih menyumbang hingga kini. Jadi saya kembali kepada titik ini: jika anda mempunyai sasaran 2%, anda harus teguh mempertahankannya. Kita belum mencapainya selama lebih dari lima tahun, anda sepatutnya menaikkan suku bunga untuk mengatasinya. Ini bukan bermakna anda sahaja yang boleh menyelesaikan inflasi, bukan, tetapi itulah tugas anda, dan anda perlu melakukan sesuatu. Saya percaya akan ada kenaikan suku bunga pada bulan September, pada masa itu kita akan meminta anda kembali untuk berbincang.

Charlie Bilello: Topik seterusnya, "mencemarkan pelaut mabuk". Kata "pelaut" muncul sekitar abad ke-17, apabila mereka menghabiskan semua pendapatan perjalanan mereka di bar dan tempat-tempat lain semasa berlabuh, sehingga tiada apa-apa tinggal. Saya sering mengatakan kerajaan persekutuan berbelanja seperti pelaut mabuk, tetapi sebenarnya ini adalah mencemarkan pelaut mabuk. Kerana kita tidak hanya menghabiskan belanjawan sebanyak $7 trilion, tetapi juga berhutang melebihi anggaran. Sejak 1 Julai, hutang kerajaan telah meningkat lebih daripada $400 bilion, dengan kadar yang menakjubkan. Kita sedang mendekati $40 trilion hutang kerajaan dengan cepat. Inflasi bukan hanya disebabkan oleh Fed; hutang besar dan perbelanjaan defisit yang berterusan sejak COVID adalah gajah dalam ruangan, tetapi sedikit orang yang membincangkannya dengan serius.

Jamie Battmer: Ya, sebenarnya ia bermula lebih awal daripada itu, selepas 2008, dan semakin menjadi-jadi. Jika anda atau saya hidup seperti ini, kita akan dipenjarakan sebagai pesalah hutang, dikeluarkan dari rumah atau apartmen—ia benar-benar tidak mungkin dilakukan.

Charlie Bilello: Jangan cuba ini di rumah.

Jamie Battmer: Ya. Mari kita bicara lagi tentang pelaut mabuk—setidaknya mereka akhirnya kembali ke kapal. Walaupun kembali ke Titanic, mereka pergi, mungkin menabrak gunung es, tetapi mereka pergi. Sementara itu, utang pemerintah tidak pernah berakhir. Tak peduli partai mana yang berkuasa, yang terjadi hanyalah rangsangan, rangsangan, dan lagi rangsangan. Ini seperti obat dalam bidang perubatan; sekali masuk ke dalam tubuh, ekonomi akan berkata, “Lebih banyak lagi, lebih banyak lagi.” Pertumbuhan yang begitu cepat membuat takut. Saya punya tiga anak, tadi sedang mengeluh tentang harga daging babi, setengah bercanda, tetapi utang dunia, kewajiban, dan cek yang kami keluarkan pada akhirnya mungkin harus ditagih atau jatuh tempo oleh mereka. Menurut saya, ini adalah beban mengerikan yang ditinggalkan untuk generasi mendatang.

Charlie Bilello: Saya selalu katakan, mereka akannya membayar harganya dengan cara tertentu. Bukan semestinya melunasi hutang secara langsung, tetapi lebih mungkin melalui inflasi, pensiun sosial yang lebih rendah di masa depan, dan sebagainya. Oleh itu, kita mesti melakukan sesuatu. Selain itu, klaim bahawa cukai import akan menyeimbangkan belanjawan dan melunaskan hutang—Scott Bessent sebelumnya mengatakan bahawa cukai boleh mencapainya apabila hutang berada pada $37.2 trilion, tetapi kini ia sudah mencapai $39.8 trilion, dan jelas ia tidak terlaksana. Pada awal 2025, apabila tempoh kedua Trump bermula, ramai orang di dalam kerajaan berkata bahawa pertumbuhan akan menyelesaikan hutang, dengan perbincangan mengenai pertumbuhan PDB sebenar 5%, 6%, 7%. Ini kelihatan indah di atas kertas, tetapi dalam kenyataannya sangat sukar. Pertumbuhan pada 2024 ialah 2.8%, 2025 ialah 2.1%, kuartal pertama tahun ini ialah 2.1%, dan PDB terkini hanya 1.5%. Oleh itu, idea menyelesaikan hutang melalui pertumbuhan—kecuali anda mempunyai kadar pertumbuhan seperti selepas Perang Dunia Kedua—jika pertumbuhan hanya 1% hingga 2%, satu-satunya penyelesaian ialah memotong perbelanjaan, sesuatu yang tiada siapa mahu lakukan, dan tidak akan dilakukan sehingga berlaku krisis sebenar. Perlu ada disiplin.

Jamie Battmer: Seperti seseorang mengatakan anda perlu makan lebih sihat dan lebih banyak berolahraga. Sebelum serangan jantung besar berlaku, ia bukan perkara besar; tetapi apabila ia berlaku, ia menjadi perkara terbesar. Akankah kita menyelesaikan hutang melalui pertumbuhan? Mungkin AI boleh melakukan sesuatu. Mungkin. Tetapi data sejarah berkata tidak. Akankah cukai import menjadi jawapannya? Mungkin. Tetapi data sejarah juga berkata tidak. Saya baru saja menyebut Fed baru, Greenspan, Volcker, dan sekarang Ben Bernanke, yang ketika menjadi ketua Fed membawa dasar hutang besar ini ke gear paling pantas. Beliau terkenal kerana memahami punca Great Depression, yang dipanggil "圣杯" ekonomi makro. Tetapi cukai import berskala besar yang diperkenalkan semasa kegagalan ekonomi, semua data menunjukkan ia memperburukkan masalah dan menarik ekonomi global ke dalam kelesuan global. Jadi, sejarah berkata tidak. Masa depan belum ditulis, tetapi menambah halangan lebih banyak kepada kapitalisme, kemungkinan besar ia akan membawa kesan negatif daripada positif, dan kemungkinan ini kelihatan rendah.

Charlie Bilello: Masih ada dua topik lagi. Ini adalah topik besar, dan banyak hal bergantung pada gelombang infrastruktur AI. Akankah kita terus menari hingga musik berhenti? Semua orang masih ingat perkataan Chuck Prince pada tahun 2007, CEO Citigroup, yang mengatakan mereka akan terus menari hingga musik berhenti. Pada masa itu, bank-bank besar sedang menari, lalu musik berhenti, dan akibatnya terjadilah krisis keuangan. Sekarang, perusahaan teknologi besar masih terus menari. Jika kita lihat laporan keuangan kuartal pertama tahun ini dari empat hyperscaler—Amazon, Google, Microsoft, dan Meta—Oracle belum merilis laporannya—pengeluaran modal mereka semua melebihi ekspektasi. Secara keseluruhan, keempat perusahaan ini menghabiskan $165 miliar pada kuartal pertama, angka yang mengejutkan, meningkat 87% secara tahunan dan 393% sejak tiga tahun lalu. Saya terus bertanya, apakah kita sudah mendekati puncak laju pertumbuhan pengeluaran modal? Apakah kita sudah mendekati saat musik akan berhenti? Saya menduga ketika musik berhenti, itu akan disebabkan oleh grafik ini. Mari kita bicarakan arus kas bebas. Minggu lalu saya menyebut Google, yang untuk pertama kalinya dalam sejarah perusahaan mengalami arus kas bebas negatif, karena pengeluaran besar-besaran pada properti dan peralatan terkait infrastruktur AI. Meta mengalami penurunan harga saham minggu ini, dengan arus kas bebas menyusut tajam 91%, kini hanya tersisa $784 juta, padahal kuartal sebelumnya masih $12 miliar, dan kuartal sebelumnya lagi $14 miliar. Jamie, perusahaan-perusahaan ini dulunya bersifat aset ringan, yang menjadi salah satu alasan premium valuasi mereka, tetapi sekarang mereka sedang berubah cepat menjadi bisnis yang padat modal. Dan pada akhirnya, apakah para investor akan berkata, "Tunggu dulu, saya tidak menyetujui aliran uang yang berdarah-darah seperti ini"? Beberapa tahun lalu, mereka adalah perusahaan dengan arus kas bebas terkuat di dunia, sekarang beberapa di antaranya sudah negatif. Perusahaan-perusahaan ini mengalirkan uang mereka sepenuhnya ke perusahaan semikonduktor. Kondisi seperti ini bisa bertahan berapa lama? Apakah pertumbuhan hari ini berkelanjutan? Apa yang akan membuat mereka mengurangi rencana pengeluaran mereka?

Jamie Battmer: Pertama-tama, dari sudut pandang peribadi, saya menganggap Facebook sebagai salah satu syarikat paling jahat di bumi, jadi saya tidak keberatan melihatnya menghabiskan wang. Namun, secara lebih luas, infrastruktur—kami sebenarnya telah banyak berinvestasi dalam infrastruktur. Seperti mana kelas aset lainnya, anda perlu mengelakkan mengejar tren panas. Ya, ada elemen-elemen panas ini, tetapi ada juga syarikat-syarikat yang membina jalan, jambatan, memelihara jambatan, pusat kitar semula, dan loji pemurnian air. Jadi, jangan buang seluruh kelas aset, dan jangan memasukkan segala sesuatu ke dalam industri yang tumbuh pesat. Ya, ia mungkin terus tumbuh, tetapi kami kelihatan lebih dekat kepada puncak daripada permulaan. Menariknya, sama ada seperti yang ditunjukkan dalam gambar ini, mereka akan kehabisan dana; atau seperti yang selalu berlaku sepanjang sejarah, banyak dana dan sumber akan mengalir ke sesuatu, membuatnya menjadi mahal atau menghabiskan dana, kemudian inovasi revolusioner seterusnya akan menjadikannya lebih cekap. Mungkin seseorang di asrama telah memikirkan idea cemerlang yang mengurangkan keperluan terhadap infrastruktur semacam ini. Saya berharap ia datang dari Stanford atau Universiti Montana, bukan fasiliti kerajaan Korea Utara. Tetapi sejarah selalu begitu: ketika harga minyak melonjak, ia mendorong teknik penggalian yang lebih cekap. Gunakan sejarah sebagai panduan—kesudahannya mungkin mereka kehabisan dana, atau perlahan-lahan merosot, atau AI benar-benar boleh mengejutkan selama bertahun-tahun. Kejutan yang dibawa oleh teknologi mungkin berterusan sepanjang hidup kita, tetapi akan ada gelombang, dan kini terdapat banyak dana yang mengalir ke bidang ini; secara sejarah, ini adalah tanda-tanda kemakmuran irasional dan isyarat bahaya.

Charlie Bilello: Ya, perusahaan-perusahaan ini dahulunya adalah perusahaan aset ringan, yang juga merupakan salah satu sebab mengapa penilaian mereka tinggi, tetapi kini mereka sedang berubah dengan cepat menjadi perusahaan berintensif modal, dan secara sejarah, perusahaan berintensif modal memberikan pulangan pemegang saham yang tidak baik. Saya juga ingin menyebutkan dengan cepat bahawa ini bukanlah struktur pendanaan terkini; Nvidia mengumumkan pendanaan sebanyak $250 bilion untuk pusat data OpenAI. Kami melihat semakin banyak transaksi berputar seperti ini—perusahaan kehabisan dana, maka mereka menerbitkan utang atau saham, bahkan Google pun menerbitkan saham, yang membuat saya terkejut. Mereka tidak lagi mampu mendanai diri melalui arus kas bebas. OpenAI tampaknya juga tidak memiliki cukup dana untuk melakukan apa yang ingin mereka lakukan, dan kini terikat dengan Nvidia, yang secara praktikal menjamin pendanaan projek ini, kemudian menggunakan pendanaan tersebut untuk membeli cip. Saya rasa struktur berputar ini sangat berbahaya; pada masa depan, ketika kita melihat semula, tindakan Nvidia yang terpaksa bergantung pada operasi semacam ini akan menjadi isyarat berbahaya.

Charlie Bilello: Topik terakhir, mari kita fokus pada perkara positif. Terdapat dua tren yang sangat positif. Pertama, pada akhir tahun lalu, kita sering membicarakan pelemahan pasaran buruh, peningkatan kadar pengangguran, dan bahkan kehilangan pekerjaan pertama kali di luar resesi. Saya menyebutnya sebagai pasaran buruh paling membingungkan sepanjang sejarah. Tetapi dalam enam bulan terakhir, kita melihat pembalikan, pekerjaan kembali meningkat, dan jumlah permohonan bantuan pengangguran mengalami penurunan yang mengejutkan. Kekhawatiran mengenai AI menyebabkan pengangguran besar-besaran dan kehilangan pekerjaan masih ada, mungkin akan berlaku di masa depan, tetapi pada masa ini, orang tidak sedang mengajukan bantuan pengangguran secara besar-besaran. Jumlah permohonan bantuan pengangguran turun ke paras terendah sejak Januari 2024. Di sisi lain, mengenai kebimbangan berpotensi mengenai perbelanjaan modal, bilangan syarikat di bidang teknologi maklumat mencapai tahap sedemikian tinggi sehingga grafik hampir tidak mampu menampungnya, seperti yang ditunjukkan dalam grafik ini. Terdapat banyak syarikat baru yang ditubuhkan, belum pernah sebelum ini begitu mudah untuk memulakan syarikat teknologi, memerlukan lebih sedikit pekerja, dan kita melihat banyak syarikat satu orang muncul. Sama ada pergerakan pasaran dan pulangan bagaimana pun, ini akan membawa lebih banyak inovasi dan persaingan. Seperti yang anda katakan, inovasi akhirnya akan menjadi penyelesaian kepada situasi yang memerlukan modal tinggi dan harga memori tinggi. Apa pendapat anda mengenai pasaran buruh dan kemunculan besar-besaran syarikat baru?

Jamie Battmer: Saya rasa ini hebat. Ini menunjukkan bahawa seseorang mempunyai idea yang baik. Anda betul, rintangan untuk melaksanakannya telah berkurang secara besar-besaran. Ia sungguh indah apabila rintangan ini dihapuskan, terutama bagi mereka yang terjebak, bosan dengan rutin harian, dan ingin mencuba sesuatu yang baru. Saya juga gembira lebih sedikit orang perlu pulang ke rumah dan memberitahu keluarga mereka bahawa mereka kehilangan pekerjaan. AI mungkin dan akan mengambil beberapa pekerjaan, tetapi sejarah menunjukkan bahawa setiap lompatan kuantum teknologi membawa lebih banyak pekerjaan, lebih banyak kesejahteraan, dan lebih banyak produktiviti. Jika kali ini berbeza, ia akan menjadi pengecualian kepada peraturan. Tentu saja, apa yang berkesan dan tidak berkesan akan berubah, tetapi sejak dahulu kala, apa yang berkesan dan tidak berkesan sentiasa berubah. Saya rasa ini hebat—orang yang mempunyai idea dan ingin berubah kini benar-benar boleh mengambil risiko dan mengejar impian Amerika. Banyak orang berkata impian Amerika sudah tiada, tetapi data menunjukkan gambaran yang bertentangan sepenuhnya.

Charlie Bilello: Hebat. Jamie, program hari ini sangat bagus, terima kasih banyak.

Jamie Battmer: Terima kasih, Charlie.

Dikompilasi & disusun: Deep潮 TechFlow