Penulis：Theo
Dikompilasi oleh Jia Huan, ChainCatcher
Inti kepada tokenisasi ialah menghilangkan semua geseran.
Kebanyakan orang memikirkan token spekulatif apabila mendengar perkataan "tokenisasi". Mereka sepenuhnya salah fokus.
Cerita sebenar terletak pada kelajuan penyelesaian, likuiditi 24 jam sehari, kepemilikan yang dipecahkan, dan kehilangan perlahan-lahan perantara kewangan: perubahan infrastruktur yang kelihatan membosankan ini adalah kekuatan sebenar yang membentuk semula pasaran.
Di sini ada satu pernyataan yang kedengarannya biasa saja, tetapi setelah dipikirkan lebih dalam, ia bermakna mendalam: Apabila anda menjual sekeping saham hari ini, anda sebenarnya perlu menunggu dua hari kerja sebelum menerima wangnya. Bukan dua saat, bukan dua minit, tetapi dua penuh hari.
Ia dikenali sebagai penyelesaian T+2, ia begitu biasa dan tertanam sepenuhnya dalam struktur kewangan moden sehingga kebanyakan pelabur tidak pernah berhenti untuk bertanya mengapa.
Jawapannya adalah: kerana pemindahan kepemilikan aset di antara dua pihak memerlukan rantai yang terdiri daripada sistem pengesahan oleh penjaga, bursa penyelesaian, dan pihak lawan. Ia adalah perlumbaan birokrasi yang dicipta sebelum kelahiran internet, dan tidak pernah direka semula secara mendasar.
Setiap peringkat dalam rantai ini memerlukan masa untuk mengesahkan, merekod, dan menjamin transaksi. Penantian dua hari adalah akumulasi geseran institusi yang akhirnya mengeras menjadi amalan piawai.
Inilah makna sebenar tokenisasi aset: bukan koin, bukan spekulasi, bukan piktogram NFT, tetapi satu tekaan—tekaan bahawa seluruh infrastruktur pengiraan dan penyimpanan kewangan global boleh dibina semula di atas buku besar yang boleh diprogramkan.
Pada hari itu, dua hari tunggu, caj perantara, ambang pelabur yang layak, dan sekatan masa perdagangan akan kelihatan sebegitu usang dan ketinggalan zaman seperti mesin faks.
Ringkasan Aset Dunia Nyata
Jadi, apa itu tokenisasi aset?
Tokenisasi aset adalah proses mewakili kepemilikan aset dunia nyata (sebuah bangunan, sekeping bon, seunit saham pelaburan, sebuah karya seni, atau ekuiti persendirian) dalam bentuk token digital di atas blockchain. Token ini merupakan rekod kepemilikan yang boleh diprogramkan, yang wujud di dalam buku besar yang dikongsi dan tidak boleh diubah, yang terpisah daripada aset itu sendiri.
Definisi ringkas: Anggap token sebagai sebuah kontrak digital. Apabila anda membeli bahagian yang ditokenisasi bagi sebuah hartanah komersial, dompet digital anda akan menerima token yang mewakili bahagian kepemilikan anda.
Token ini akan merekod secara automatik siapa yang memilikinya, kapan ia berpindah tangan, dan dalam keadaan apa ia boleh dipindahkan, tanpa perlu juru catat memperbaharui jadual elektronik.
Berbeza dengan sijil kertas atau rekod akaun broker yang diuruskan oleh pihak ketiga, token berdasarkan blockchain direka untuk diselenggarakan sendiri: rekod kepemilikan diuruskan oleh rangkaian itu sendiri, bukan oleh satu institusi tunggal yang mungkin membekukan, kehilangan, atau memutarbelitkan ia.
Mekanisme operasi asas berbeza-beza; beberapa projek tokenisasi menggunakan blockchain awam seperti Ethereum, sementara yang lain menggunakan blockchain perniagaan berlesen yang dioperasikan oleh konsortium bank.
Tidak penting apa itu buku besar yang spesifik, yang penting ialah perubahan struktural: rekod kepemilikan yang sebelumnya berada dalam pangkalan data institusi yang terpisah, kini berada dalam sistem yang dibagi dan boleh berinteroperasi. Inilah perubahan yang memberi kesan mendalam.
Empat masalah yang diselesaikan oleh tokenisasi
Soalan 1: Kelajuan penyelesaian
T+2 jendela penyelesaian wujud kerana masa diperlukan untuk mengesahkan transaksi di antara pelbagai perantara (bursa, broker penyelesaian, pusat penyimpanan saham pusat). Setiap institusi memelihara rekod sendiri; menyelaraskan rekod-rekod ini memerlukan proses peralihan berturut-turut.
Di atas blockchain, penyelesaian bersifat atomik (Atomic). Semasa transaksi dilaksanakan, token berpindah dari satu dompet ke dompet lain dalam transaksi yang sama. Tiada peralihan, tiada penyelarasan, dan tiada jendela risiko pihak lawan.
Penyelesaian berlaku dalam beberapa saat, atau dalam pelaksanaan semasa, tidak lebih dari satu minit untuk transaksi yang lebih kompleks. Pasar saham Amerika Syarikat berpindah dari T+3 ke T+2 pada tahun 2017, dan kemudian ke T+1 pada tahun 2024; manakala pasaran tokenisasi terus melangkau semua peringkat ini dan mencapai penyelesaian hampir segera dalam satu langkah.
Bagi peniaga institusi, perbezaan antara T+1 dan T+0 bukan sekadar kecepatan, tetapi juga kecekapan modal. Setiap hari antara pelaksanaan transaksi dan penyelesaian adalah hari di mana modal terkunci dalam keadaan tepi dan tidak boleh dideploy semula.
Di bawah skala pasaran saham global, modal yang terperangkap ini mewakili kos peluang berbilion dolar AS.
Jendela penyelesaian dua hari adalah geseran institusi yang berterusan, yang akhirnya mengeras menjadi amalan piawai, dan tokenisasi adalah penyelesaian pertama yang boleh menghancurkannya.
Soalan 2: Likuiditi, atau kekurangan likuiditi
Sebuah hartanah perniagaan bernilai 50 juta dolar AS adalah aset yang sangat berharga dalam buku. Secara praktikal, ia hampir sepenuhnya tidak cair.
Menjualnya memerlukan mencari pembeli yang bersedia menawar, bernegosiasi harga, menyewa pengacara kedua belah pihak, melakukan due diligence, kemudian menunggu berbulan-bulan untuk menyelesaikan penyerahan. Di sini tidak ada bursa, tidak ada spread beli-jual, dan jika Anda memerlukan dana tunai sebanyak $200,000 pada hari Kamis, Anda tidak dapat menjual sebahagian kecil sahaja daripada bangunan ini.
Ini bukan fenomena eksklusif properti. Ekuiti swasta, aset infrastruktur, karya seni berharga, saham dana modal ventura, hak pembiayaan litigasi: kolam kekayaan yang besar terperangkap dalam aset-aset yang jarang diperdagangkan, sangat tidak transparan, dan hanya beredar di antara institusi besar yang sabar dan berdaya.
Tokenization does not automatically make illiquid assets liquid. But it creates the infrastructure for the existence of secondary markets.
Jika kepemilikan sebuah bangunan boleh dibahagikan menjadi token yang diperdagangkan di pertukaran digital, maka pasangan terhad yang memerlukan likuiditi tidak perlu menunggu jendela penebusan dana, atau mencari pembeli untuk keseluruhan saham mereka. Mereka boleh menjual token. Bukan menjual keseluruhan aset, tetapi hanya sebahagiannya sahaja. Ini mengubah logik pelaburan bagi setiap kelas aset yang sebelum ini dianggap tidak menarik kerana premium ketidaklikuiditan.
Pembina yang lebih berpengalaman dalam bidang ini telah menyedari pelajaran yang lebih mendalam: menerbitkan token hanyalah separuh daripada kerja yang perlu dilakukan.
Aset yang ditokenisasi tanpa pasaran sekunder, tanpa kerangka jaminan yang diiktiraf, dan tanpa pengintegrasian ke tempat perdagangan, secara fungsional adalah tidak bererti. Ia hanyalah bukti kepemilikan yang lebih baik, tetapi bukan alat kewangan yang lebih baik.
Beberapa platform kini telah memulakan likuiditi sebagai keperluan reka bentuk pada hari pertama, bukan sesuatu yang dibiarkan berkembang secara semula jadi selepas pelancaran. Theo, yang ditubuhkan oleh mantan market maker dari IMC Trading dan Optiver, telah melancarkan thBILL (sebuah eksposur atas rantai yang berinvestasi dalam strategi obligasi kerajaan AS tingkat institusi yang dikelolakan oleh Wellington Management, serta bekerjasama dengan Libeara dari Standard Chartered).
Produk ini telah mengintegrasikan penyediaan likuiditas, sokongan protokol pinjaman, dan pelaksanaan lintas rantai (mencakup Ethereum, Base, Arbitrum, dan HyperEVM) sejak pelancarannya. Token ini boleh diperdagangkan, digunakan sebagai jaminan, atau dilibatkan secara langsung dalam protokol DeFi tanpa perlu ditukar.
Ini adalah demonstrasi yang jelas yang menunjukkan apa yang sebenarnya diperlukan untuk menyelesaikan masalah likuiditi: bukan hanya infrastruktur penerbitan, tetapi struktur pasaran yang lengkap yang memberikan nilai penyimpanan kepada aset yang ditokenisasi.
Soalan 3: Kepemilikan yang dipecahkan dan halangan akses
Minimum investment for most private credit funds is US$500,000. Many commercial real estate syndicates have a minimum investment of US$100,000.
Kehadiran had-had ini bukan kerana pelabur berskala kecil menyebabkan kecekapan ekonomi menurun, tetapi kerana kos pengurusan hubungan dengan pelabur berskala kecil dalam jumlah besar sangat tinggi: melacak kepemilikan, mengurus pembahagian keuntungan, dan mengurus penebusan. Kos perkerajaan untuk setiap pelabur tidak menurun secara proporsional seiring dengan penurunan jumlah pelaburan.
Pemilikan tradisional vs. pemilikan yang ditokenisasi
Kontrak pintar menghilangkan sebahagian besar perbelanjaan pengurusan. Pembahagian dividen boleh diprogramkan untuk dilaksanakan secara automatik apabila syarat-syarat dipenuhi, tanpa perluan pemprosesan manual atau caj pengekalan. Rekod kepemilikan dikemas kini secara masa nyata. Komunikasi pelabur boleh dijalankan di atas rantai.
Kos pengurusan yang diratakan kepada setiap pelabur mendekati sifar, bermakna had pelaburan minimum boleh diturunkan beberapa peringkat tanpa merosakkan model ekonomi dana.
Konteks peraturan di sini memang sangat kompleks: undang-undang sekuriti kebanyakan yurisdiksi masih memerlukan kelayakan pelabur berkualifikasi untuk pelaburan tertentu, dan tokenisasi tidak mengubah peraturan-peraturan ini.
Ia mengubah kelayakan ekonomi untuk melayani kumpulan pelabur yang lebih luas, sekiranya peraturan membenarkannya, atau dalam kelas aset yang semakin bertambah di mana peraturan sudah membenarkannya.
Soalan 4: Menghapus perantara (mekanisme sebenar)
Setiap perantara dalam transaksi kewangan wujud untuk menyelesaikan masalah kepercayaan. Agen pengekangan memastikan tiada pihak akan melarikan dana semasa proses penghantaran hartanah. Pihak penyelesaian menjamin bahawa jika pasangan transaksi anda gagal memenuhi kewajipan, anda masih akan menerima sekuriti anda. Pemegang amanah memegang aset atas nama pelanggan yang tidak boleh dipercayai untuk menguruskan sendiri aset mereka.
Kontrak pintar menggantikan kepercayaan dengan kod. Sebuah bon yang ditokenisasi boleh diprogramkan untuk secara automatik membayar kupon kepada pemegang token pada tarikh tertentu, melepaskan jaminan apabila pinjaman dilunaskan, dan melaksanakan penebusan awal apabila syarat tertentu dipicu.
Semua ini tidak memerlukan trustee, agen pembayaran, atau pengurus kontrak. Syarat-syarat kontrak ditegakkan oleh rangkaian, bukan oleh mana-mana institusi yang mungkin rasuah, bangkrut, atau hanya kerana kecerobohan.
Aset diwakili sebagai token, kepemilikan hukum dikodkan ke dalam kon pintar di atas blockchain, dengan token sebagai bukti yang boleh dipindahkan bagi hak-hak tersebut.
Syarat-syarat diprogramkan ke dalam kontrak; jadual pembayaran, sekatan pemindahan, syarat penebusan, dan hak tadbir semuanya dilekatkan dalam kod dan boleh melaksanakan diri sendiri tanpa perantara manusia.
Token diperdagangkan di pasaran sekunder. Pemegang token boleh menjual posisi mereka di bursa yang disediakan khas untuk aset tertokenisasi, dengan penyelesaian selesai dalam beberapa saat tanpa perlu perantara penyelesaian.
Pengagihan arus tunai secara automatik — pendapatan sewa, pembayaran kupon, dan pengagihan lain akan masuk secara langsung ke dompet pemegang token apabila dipicu, tanpa agen pembayaran, tanpa dana yang tertunda, dan tanpa kelambatan pemprosesan.
Mengapa ini tidak berkaitan dengan kripto?
Menggabungkan tokenisasi dengan spekulasi kripto adalah pemahaman yang boleh dimengerti, tetapi hampir tidak memberi manfaat apa-apa. Ya, tokenisasi menggunakan teknologi blockchain. Ya, infrastruktur buku besar yang sama juga menyokong bitcoin. Tetapi persamaan mereka hanya sebatas itu.
Nilai bitcoin dan derivatif spekulatifnya berasal dari kelangkaan dan naratif. Sementara itu, hartanah, bon, dan ekuiti persendirian yang ditokenisasi merupakan perwakilan aset-aset yang nilainya berasal dari pendapatan, arus tunai, dan operasi fizikal. Tokenisasi adalah lapisan kepemilikan dan penyelesaian yang sama sekali baru untuk kelas aset yang sedia ada.
Institusi yang sedang membina infrastruktur tokenisasi termasuk JPMorgan Chase, BlackRock, Franklin Templeton, Goldman Sachs, dan HSBC, yang seluruh model perniagaan mereka bergantung kepada pengurusan aset sebenar untuk pelanggan sebenar.
Platform Onyx dari JPMorgan telah menangani ribuan miliar dolar AS dalam transaksi repo yang ditokenisasi. Dana BUIDL dari BlackRock (sebuah dana pasaran wang yang ditokenisasi) mencapai aset lebih daripada 500 juta dolar AS dalam beberapa minggu selepas pelancarannya. Ini semua merupakan pelaburan dalam infrastruktur lapisan penyelesaian yang lebih pantas dan lebih murah.
Institusi yang sedang membina infrastruktur tokenisasi termasuk BlackRock, Franklin Templeton, dan JPMorgan, yang keberlangsungan hidupnya bergantung pada pengurusan aset inti dengan kebolehpercayaan yang sangat tinggi.
Hambatan nyata yang tidak boleh diabaikan
Menggambarkan tokenisasi sebagai suatu keharusan mutlak adalah tidak jujur. Terdapat beberapa rintangan struktural yang memperlambat pengambilannya, dan rintangan-rintangan ini tidak berkaitan dengan teknologi itu sendiri.
Rangka undang-undang di kebanyakan yurisdiksi masih mentakrifkan kepemilikan aset melalui rekod kertas, agen pendaftaran, dan akaun penjaga. Token di atas blockchain tidak mempunyai status undang-undang yang automatik; ia memerlukan pengiktirafan peraturan yang jelas, yang mempunyai perbezaan besar antara negara-negara dan kelas aset.
Beberapa kerajaan sedang mengambil tindakan. Contoh awal termasuk peraturan uji coba DLT EU dan Undang-Undang Harta (Aset Digital dan sebagainya) di Britain. Namun, kepastian undang-undang terhadap aset yang ditokenisasi masih bersifat separuh-separuh.
Interoperability antara platform blockchain yang berbeza adalah masalah lain yang belum terselesaikan. Token bon yang dikeluarkan di rantai J.P. Morgan Onyx tidak boleh menyelesaikan secara automatik dengan unit saham yang ditokenisasi di Ethereum tanpa jambatan lintas rantai, dan jambatan lintas rantai itu sendiri membawa semula bentuk risiko pasangan perniagaan yang lain.
Ironinya, peningkatan banyak rangkaian penyelesaian yang saling bersaing sedang mengulangi masalah "database institusi terpisah" yang seharusnya diselesaikan oleh tokenisasi.
Akhirnya, masalah pembahagian keuntungan. Perantara yang sedang digantikan bukanlah pemerhati pasif. Pemegang amanah, bursa penyelesaian, dan agen pemindahan memberikan pendapatan komisen yang besar kepada institusi yang juga cuba membina platform tokenisasi. Kelompok kepentingan sedia ada ini sepenuhnya bermotif untuk mengadopsi teknologi ini secara perlahan dan memajukannya dengan cara yang melindungi aliran pendapatan sedia ada mereka.
Apa yang berubah, apa yang tidak berubah
Menggambarkan titik akhir tokenisasi sebagai pasaran sempurna tanpa geseran tidak realistik. Ia sama sekali bukan pasaran utopia tanpa geseran. Risiko penyelesaian tidak hilang; ia hanya berpindah dari risiko kredit pihak lawan kepada risiko kod kontrak pintar, yang juga mempunyai kerentanan tersendiri.
Pemilikan fraksional tidak secara automatik menciptakan kecairan yang mendalam: seribu pelabur kecil yang memiliki satu bangunan yang ditokenisasi masih tidak boleh memaksa penjualan aset, dan pasaran token akan tetap sangat cair kecuali penjaja pasaran terlibat secara aktif.
Yang benar-benar berubah ialah struktur kos keseluruhan "paip bawah".
T+2 jendela terus dimampatkan kepada sifar. Pelaburan minimum yang boleh diterima untuk kelas aset yang kurang cair sedang menurun. Kos transaksi tunggal untuk memproses pembayaran atau merekodkan peralihan kepemilikan menjadi lebih hampir kepada kos penulisan pangkalan data, berbanding kos pentadbiran operasi manusia.
Perubahan-perubahan ini, jika dilihat secara terpisah, tidaklah begitu drastis. Tetapi apabila ia ditambahkan kepada semua aset yang kini terperangkap dalam struktur perantara yang perlahan dan mahal, ia membentuk semula infrastruktur kewangan terbesar sejak perniagaan elektronik menggantikan perniagaan teriak terbuka.
Ini adalah cerita tentang infrastruktur. Logik pelaburan anda, pertanyaan anda terhadap peraturan, dan ramalan anda terhadap garis masa sepenuhnya bergantung pada sama ada anda benar-benar memahami perkara ini. Dan kini, kebanyakan pihak yang memperhatikan tokenisasi masih belum melihatnya dengan jelas.