Ditulis oleh Rita
Harga saham SK Hynix telah jatuh 52% dari puncaknya pada 22 Jun, walaupun masih menikmati kenaikan 115% sepanjang tahun ini. Dalam laporan penyelidikan pada 29 Julai, UBS menyatakan bahawa penyesuaian rendah terhadap penilaian pemimpin HBM ini tidak berasas. Harga semasa mewakili nisbah harga terhadap nilai buku jangka 12 bulan hanya 1.66 kali, dengan ROE jangka panjang tersirat sebanyak 18.9%. Manakala UBS meramalkan ROE purata dari 2027 hingga 2031 sebanyak 40.2%. Terdapat perbezaan 21 peratus antara kedua-duanya. Pasaran telah menurunkan penilaian ke tahap rendah siklikal, tetapi struktur industri memori telah berubah. UBS kekal dengan penilaian "Beli", dengan harga sasaran diturunkan dari 3.2 juta won kepada 3 juta won.
Penilaian yang tersirat ROE kurang daripada 20%, ROE sebenar melebihi 40%
Kerangka penilaian UBS berdasarkan model price-to-book yang bergantung pada ROE jangka panjang dan kos ekuitas. ROE jangka panjang yang tersirat oleh nisbah harga-ke-buku semasa 1.66x ialah 18.9%. Tahap ini lebih rendah daripada ROE purata 17.7% sebelum integrasi industri DRAM dan sebelum ledakan AI (2012 hingga 2022). Namun, kecekapan keuntungan SK Hynix telah jauh melebihi tempoh tersebut. UBS meramalkan ROE purata 2027 hingga 2031 pada 40.2%.
Sambil harga saham turun 52%, ekspektasi konsensus pasaran untuk keuntungan operasi pada tahun 2027 justru dinaikkan. Ramalan UBS sendiri 17% lebih tinggi daripada konsensus pasaran. Para analis masih menaikkan ramalan keuntungan, tetapi harga saham terus turun. Penyimpangan ini tidak akan berlangsung lama.
Perjanjian jangka panjang sedang dipercepat penandatanganannya. Sebelum ini, UBS menganggap prosesnya akan lambat, tetapi sebenarnya sudah menandatangani 10 perjanjian, dengan lebih banyak lagi dalam perundingan. Pihak yang menandatangani termasuk pengeluar berskala besar di Amerika Syarikat dan pengeluar OEM besar. LTAs mungkin menekan sebahagian ruang kenaikan ASP dalam jangka pendek, tetapi secara jangka panjang bermanfaat kepada margin dan pulangan. Perundingan harga HBM untuk 2027 dan seterusnya juga sedang berjalan.
Peningkatan permintaan memori yang didorong oleh agen AI, kedudukan terdepan HBM tetap kukuh
UBS lebih optimis terhadap permintaan memori dibanding pasaran. Pertumbuhan permintaan bit DRAM dijangka meningkat dari 22% pada 2026 kepada 36% pada 2027, manakala NAND meningkat dari 20% kepada 23%. Agen AI merupakan pendorong utama, tidak hanya pada tahap HBM, tetapi juga meluas ke DDR5 dan LPDDR5 pada pelayan tradisional, serta keperluan KV Cache dan penyimpanan NAND.
Keseimbangan di sisi penawaran tidak berubah. Kapasiti wafer baru DRAM hampir keseluruhannya digunakan untuk HBM, manakala di sektor NAND, tiada kapasiti baru ditambah selain di China. Dalam kapasiti hulu DRAM, peratusan yang digunakan untuk HBM dijangka mencapai 25% pada akhir 2026 dan 31% pada akhir 2027. UBS mengira kapasiti HBM akan meningkat dari 230,000 wafer/bulan pada akhir 2026 kepada 270,000 wafer/bulan pada akhir 2027, sementara penghantaran HBM meningkat dari 17.2 miliar Gb pada 2026 kepada 23.0 miliar Gb pada 2027. SK Hynix akan mempertahankan pangsa penghantaran HBM sebanyak 48% pada 2026, dan dijangka turun sedikit kepada 39% pada 2027, sedikit di bawah Samsung yang sebanyak 41%, tetapi tetap menjadi salah satu pemain utama.
Harga DRAM pada kuartal kedua hanya meningkat 30% secara kuartalan, di bawah jangkaan sebelumnya. UBS memberikan tiga sebab: peranan DRAM mudah alih dalam pendapatan meningkat kepada 19%, dengan harga lebih rendah berbanding kategori lain; syarat harga tetap sebahagian LTA berkuat kuasa; dan HBM4 baru bermula penghantaran berskala pada akhir kuartal. UBS seterusnya menurunkan ramalan keuntungan operasi Q326 kepada 86 trilion won, masih sedikit lebih tinggi daripada konsensus pasaran.
Pembelian semula mungkin bermula pada akhir tahun, dan FCF akan menyokong pulangan pemegang saham yang besar
UBS menganggarkan arus kas bebas sebesar 188 trilion, 320 trilion, dan 374 trilion won pada tahun 2026 hingga 2028. Walaupun perbelanjaan modal terus dinaikkan, kemampuan menghasilkan FCF tetap kuat. Perbelanjaan modal pada tahun 2026 dijangka sebanyak 47 trilion won (kira-kira 71% pertumbuhan tahun ke tahun), 62 trilion won pada tahun 2027 (+31%), dan 67 trilion won pada tahun 2028 (+8%). Ruang bersih pertama di kilang Yongin akan dipasang peralatan pada Februari 2027, dan yang kedua pada separuh kedua tahun 2027. Kilang M17 NAND mungkin bermula pengeluaran berskala besar pada tahun 2029.
UBS percaya bahawa SK Hynix mungkin memulakan pembelian semula saham pada separuh kedua tahun 2026, dengan anggaran saiz sekitar 12 trilion won. Syarikat mungkin mengumumkan pembaruan dasar pulangan pemegang saham yang lebih komprehensif dalam panggilan laporan keuangan Q3 2026. Penilaian jangka panjang UBS adalah bahawa SK Hynix akan menggunakan 50% arus kas bebas untuk pulangan pemegang saham, termasuk gabungan dividen dan pembelian semula.
Industri DRAM telah berkurang daripada 15 pembuat kepada 3, meningkatkan disiplin penawaran. Struktur keuntungan SK Hynix telah berubah, logik saham kitaran tidak lagi berlaku. Permintaan tambahan yang dibawa oleh agen AI masih mempercepat, dan LTAs sedang mengunci dasar margin jangka panjang. Harga saham telah turun separuh daripada titik tertinggi, tetapi keupayaan keuntungannya lebih kuat beberapa kali ganda berbanding puncak kitaran sebelumnya. Nisbah pasaran terhadap nilai buku 1.66 kali sepadan dengan ROE 18.9%, tetapi syarikat sebenarnya mampu memperoleh 40%. Pasaran sedang menentukan harga aset kitaran baharu dengan logik kitaran lama, dan ketidaksepadanan ini tidak akan berterusan lama.
Penafian
Artikel ini merupakan penyusunan dan penafsiran oleh Chaoxiang Research terhadap laporan penyelidikan pihak ketiga (UBS, 29 Julai 2026), disertai penyusunan maklumat pasaran awam. Penilaian, harga sasaran, ramalan keuntungan, dan pertimbangan berkaitan yang dikutip dalam artikel ini adalah pandangan analis券商 tersebut, semata-mata mewakili posisi institusi mereka, dan tidak mewakili pandangan Chaoxiang Research, serta tidak membentuk sebarang nasihat pelaburan.
Pasar mempunyai risiko, keputusan perlu diambil secara berdikari. Artikel ini tidak seharusnya dijadikan asas untuk membeli atau menjual sebarang sekuriti.