Ditulis oleh Bao Yilong, Wall Street View
Kementerian Kewangan Amerika terus memperluas skala pembiayaan treasuri, menjadikan fungsinya semakin hampir seperti institusi penerbit wang sebenar, serta secara beransur-ansur terlibat dalam bidang Fed melalui operasi serupa polisi moneter.
Pada 2 September, ahli strategi makro Bloomberg, Simon White, menunjukkan bahawa tren ini akan mendorong tekanan inflasi secara struktur, melemahkan kemerdekaan dasar Fed, serta meningkatkan risiko terhadap kestabilan pasaran dan pulangan sebenar saham dan bon.
Sekarang, peratusan treasury bills dalam baki utang yang belum dilunaskan AS telah mencapai 22.7%, melebihi had tidak rasmi 20% yang ditetapkan oleh Kementerian Kewangan. Jika mengeluarkan bahagian yang dipegang oleh Federal Reserve, peratusan ini meningkat kepada 24.1%.
White percaya bahawa dengan defisit fiskal yang terus membesar, nisbah ini dijangka akan meningkat lebih lanjut, dan kadar polisi pada masa itu tidak hanya akan menjadi pemboleh ubah utama polisi moneter, tetapi juga menjadi titik rujukan utama bagi kestabilan fiskal.
Perubahan struktural ini bermakna bahawa jika Fed cuba mengawal inflasi melalui peningkatan suku bunga, ia akan menghadapi rintangan politik dan fiskal yang lebih kuat. Kerna peningkatan suku bunga akan secara langsung meningkatkan kos pembiayaan kerajaan, setara dengan pemadatan fiskal automatik, yang seterusnya memberi tekanan songsang terhadap dasar moneter.
White secara terus terang mengatakan bahawa dalam konteks penerbitan surat berharga kerajaan yang terus membesar, mencari tahap faedah yang memenuhi sasaran inflasi, memelihara kestabilan kewangan, dan tidak menyebabkan kos pinjaman kerajaan menjadi tidak terkawal, mungkin merupakan tugas yang mustahil.
Dari alat pembiayaan hingga "wang bayangan": Perkembangan peranan treasuri bills
Treasury bills selalu menjadi alat biasa untuk pembiayaan jangka pendek oleh kerajaan Amerika, tetapi White menunjukkan bahawa Jabatan Kewangan sedang berhasrat menggantikan ikatan jangka panjang dengan treasury bills untuk menampung permintaan pembiayaan akibat peningkatan defisit fiskal.
Dari sudut pandang Kementerian Kewangan sendiri, strategi ini mempunyai logik kewangan yang jelas:
- Kosong pembiayaan hutang jangka pendek biasanya lebih rendah daripada hutang jangka panjang, dan treasuri bill menarik pelbagai kumpulan dana yang lebih suka aset dengan jangka masa pendek;
- Berbanding dengan obligasi jangka panjang, treasuri bills mempunyai kesan pengalihan dana ke simpanan bank yang lebih kecil, yang membantu mengekalkan likuiditi pasaran dan perbelanjaan ekonomi sebenar;
- Selain itu, jalan ini juga sebahagian besar mengelakkan sensitiviti politik dalam pelaksanaan pengekangan kewangan secara terbuka, walaupun perluasan rancangan repurchase kerajaan oleh Kementerian Kewangan telah dianggap sebagai langkah substantif ke arah itu.
Namun, menurut White, treasury bills tidak lagi sekadar alat pembiayaan jangka pendek biasa. Menurut teori hierarki wang yang dicadangkan oleh Perry Mehrling, simpanan Federal Reserve berada di puncak sistem kewangan, diikuti secara berturut-turut oleh simpanan bank, perjanjian repurchase, dan unit dana pasaran wang, yang dikenali sebagai "wang bayangan".
Treasury bills, dengan jangka masa yang sangat pendek dan ketidakpastian penilaian yang sangat rendah, biasanya menikmati diskon nol di pasaran repurchase, dan boleh digunakan berulang kali melalui mekanisme pledge semula jaminan tanpa kehilangan nilai.
White menunjukkan bahawa ini menjadikan treasury lebih dekat secara fungsional kepada wang itu sendiri, alat likuid yang boleh digunakan untuk penyelesaian akhir.
Mekanisme re-collateralization memperbesarkan kesan, pasukan wang secara halus mengembang
White menekankan peranan penting mekanisme rehypothecation dalam proses ini.
Di pasaran repurchase, pedagang boleh mendapatkan jaminan daripada portfolio kerajaan sendiri atau meminjam melalui operasi reverse repurchase, kemudian menjadikan yang terakhir sebagai jaminan kepada pihak lawan lain.
Berdasarkan kajian akademik tahun 2021 yang dikutip oleh Bloomberg, antara tahun 2015 hingga 2021, jaminan surat berharga AS dirata-rata digadaikan semula tiga hingga lima kali; pada masa lain, angka ini diperkirakan lebih tinggi mengikut sumber yang berbeza. Dengan kata lain, pedagang sebenarnya terus memperbesar jumlah jaminan efektif yang tersedia di pasaran.
White menunjukkan bahawa bagi bon jangka panjang, setiap putaran pemberian jaminan semula akan secara beransur-ansur mengikis nilai sebenar agunan; tetapi kerana kadar diskaun bagi treasuri adalah sifar, ia boleh diberikan jaminan semula berulang kali tanpa mengalami kehilangan nilai. Ciri ini menjadikan treasuri mampu mereplikasi dirinya sendiri secara berterusan dalam sistem kewangan, mencipta kesan ekspansi likuiditi yang serupa dengan wang.
Dari pengalaman sejarah, peningkatan peratusan sijil perbendaharaan terhadap jumlah hutang yang belum dilunasi seringkali mendahului munculnya inflasi struktural.
White percaya bahawa terdapat laluan transmisi yang munasabah di sebaliknya: peningkatan likuiditi mendorong harga aset, memperkuat kesan kekayaan, sambil menekan kos modal secara buatan, yang akhirnya disalurkan ke ekonomi sebenar dan mendorong tahap harga keseluruhan.
Federal Reserve terperangkap dalam dilema, kemerdekaan polisi menghadapi cabaran mendasar
White berpendapat, pemekaran skala penerbitan treasury membawa batasan mendasar terhadap ruang polisi Federal Reserve.
Apabila lebih banyak utang awam diikat secara langsung kepada kadar jangka pendek, setiap kenaikan suku bunga oleh Fed akan segera meningkatkan perbelanjaan faedah kerajaan, setara dengan pemadatan polisi fiskal secara automatik. Mekanisme ini secara objektif mencipta tekanan politik yang membuat Fed lebih sukar untuk bertindak tegas apabila inflasi mula meningkat.
White secara langsung menunjukkan bahawa dengan peratusan treasury terus meningkat, "Fed mungkin tidak lagi mampu menetapkan dasar secara optimum untuk mencapai sasaran inflasi".
Sementara itu, peningkatan bekalan treasuri juga boleh menyebabkan kerentanan di pasaran pembiayaan jangka pendek. Jika bekalan tambahan mendorong pulangan treasuri naik, dana pasaran wang mungkin akan memindahkan dana dari pasaran repos ke treasuri, seterusnya mengurangkan bekalan likuiditi di pasaran repos.
White menekankan bahawa, dalam konteks jumlah simpanan Federal Reserve dan alat repos balik yang relatif rendah berbanding PDB, perpindahan dana ini membawa risiko ketegangan pasaran pembiayaan jangka pendek yang perlu diwaspadai.
Pada tahap struktur pembiayaan, Kementerian Kewangan itu sendiri juga akan menghadapi kerentanan yang lebih tinggi. Penerbitan treasury bill bermaksud lelang yang lebih kerap dan dalam skala yang lebih besar; sebarang peningkatan ekspektasi inflasi akan segera tercermin dalam kos pinjaman. Walaupun Kementerian Kewangan berhasrat untuk mengurangkan penerbitan utang jangka panjang, jika premium jangka meningkat secara besar-besaran, kos pembiayaan jangka panjang akhirnya mungkin tidak menurun malah meningkat.
Kesimpulan White agak pesimis: seiring peningkatan peratusan sijil perbendaharaan, kadar dasar akan memikul dua fungsi serentak, iaitu dasar moneter dan kestabilan fiskal. Mencari tahap kadar keseimbangan yang memuaskan ketiga-tiga pihak—sasaran inflasi, kestabilan kewangan, dan kelestarian fiskal—mungkin merupakan masalah yang tidak dapat diselesaikan.