Penulis: Jae, PANews
Berlakunya Undang-Undang Geni membawa permulaan perubahan dalam pengawasan aset kripto di Amerika, walaupun pasaran kripto baru-baru ini berada dalam fasa rendah, pengawasan secara perlahan-lahan memberikan dorongan positif kepada pasaran.
Selama ini, aset kripto telah menjadi entiti asing yang berada di sempadan “separuh sah” dalam sistem kewangan tradisional, di mana ketidakjelasan pengawasan dan peraturan pengumpulan modal yang ketat menjadikan pelabur institusi menghadapi tiga cabaran: “takut masuk, tidak boleh guna, sukar bergerak”.
Baru-baru ini, Komisi Sekuriti dan Bursa Amerika (SEC), Komisi Perdagangan Berjangka Komoditi (CFTC), dan Bursa Saham New York (NYSE) secara hampir serentak, masing-masing dari segi kadar diskaun aset bawah, kecekapan jaminan peringkat tengah, hingga alat pengurusan risiko peringkat tinggi, telah melakukan “pelonggaran institusional” sistemik terhadap aset kripto, serta membuka pintu kepada aset kripto untuk memasuki pasaran modal utama.
Stablecoin menjadi aset "wang tunai quasi", kecekapan dana meningkat 50 kali ganda
Dalam kerangka pengawasan sekuriti tradisional, Peraturan 15c3-1 SEC (peraturan modal bersih) adalah penopang utama yang mengekalkan kestabilan pasaran. Peraturan ini mengharuskan broker-dealer memegang cukup aset yang sangat cair untuk menutupi risiko perniagaan mereka.
Sebelum Undang-Undang Genius berkuat kuasa, mata wang stabil berada dalam kedudukan yang memalukan dalam peraturan ini, hanya menjadi hiasan yang kelihatan tetapi tidak boleh digunakan di atas neraca institusi kewangan tradisional.
Oleh kerana status undang-undang yang kabur, juru urus saham sering menerapkan “potongan” 100% terhadapnya semasa mengira modal bersih. Ini bermakna, stablecoin sebanyak $100 juta yang dimiliki oleh juru urus saham dianggap bernilai 0 oleh pengawal, yang secara langsung memadamkan niat institusi untuk menggunakan stablecoin sebagai kedudukan perdagangan dan alat pengesahan.
Pada Februari, FAQ terkini yang dikeluarkan oleh Bahagian Perdagangan dan Pasaran SEC telah memecahkan kebuntuan ini. Ia menyatakan bahawa jika pedagang broker yang memegang "koin stabil pembayaran" memenuhi piawaian tertentu di bawah Undang-Undang Genius, koin tersebut boleh dianggap memiliki "pasaran sedia ada", dan kadar diskaun modal yang dikenakan boleh turun secara drastik kepada 2%.
Ini bermakna, 100 juta dolar AS dalam stabilcoin kini boleh menghasilkan jumlah modal bersih sebanyak 98 juta dolar AS, meningkatkan kecekapan modal sebanyak 50 kali ganda.
Lebih penting lagi, penyesuaian ini meningkatkan status peraturan bagi stablecoin pembayaran ke kedudukan "setara tunai" yang sama dengan dana pasaran wang dan surat utang jangka pendek AS. SEC membuka pintu kepada stablecoin yang mematuhi peraturan ke dalam sistem kewangan tradisional dengan menggunakan kadar diskaun 2%.
Dalam jangka panjang, kadar diskaun 2% tidak hanya boleh memperkuat keinginan penggunaan oleh broker, tetapi juga menarik insurans dan jabatan kewangan syarikat yang menghadapi keperluan peraturan serupa untuk mengkonfigurasi stablecoin sebagai simpanan likuiditi.
Namun, penularan sistemik terhadap risiko pelepasan pegangan adalah batu karang di sebalik diskaun 2% SEC. Diskaun ini berdasarkan anggapan bahawa aset cadangan mata wang stabil adalah selamat mutlak.
Jika sistem penyelesaian utang kerajaan AS asas mengalami kegagalan atau risiko operasi bank simpanan menyebabkan mata wang stabil terlepas daripada pegangan, ia akan secara langsung mempengaruhi kadar modal bersih yang mencukupi bagi institusi yang memegangnya, contohnya kegagalan Silicon Valley Bank pernah menyebabkan USDC terlepas daripada pegangan sehingga ke paras $0.90.
Risiko lepas pegangan mata wang stabil sebelum ini hanya terhadap dalam industri, tetapi seterusnya mungkin diimport semula ke sistem perbankan tradisional, membentuk risiko sistemik antara pasaran.
BTC/ETH masuk sebagai jaminan yang dipatuhi, melepaskan likuiditi dana arbitrage
Minggu lepas, dua agensi pengawas utama bekerjasama mengeluarkan panduan baharu mengenai aset kripto, selepas SEC membenarkan projek uji kaji perdagangan saham tersimbulkan di Nasdaq, CFTC pada 22 Mac telah memperjelaskan keperluan kepada komisen futures (FCM) melalui FAQ.
Bacaan berkaitan：Panduan bersejarah dilaksanakan: SEC dan CFTC bekerjasama, dunia kripto meninggalkan era "semuanya sebagai sekuriti"
Berdasarkan perkara di atas, jika peraturan SEC menyelesaikan masalah broker yang "memegang" stablecoin, maka peraturan percubaan baharu CFTC mengenai jaminan kripto menjawab bagaimana pasaran futures "menggunakan" aset kripto.
Apabila FCM menerima BTC dan ETH sebagai jaminan, kadar kecukupan modal (Capital Charge) 20% mesti dikenakan. Dengan ringkasnya, apabila seorang pelanggan dana lindung nilai menyimpan BTC atau ETH bernilai USD1 juta sebagai jaminan untuk kedudukan futures, FCM mesti menyisihkan USD200,000 modal sendiri untuk mengimbangi risiko.
Pelaksanaan uji coba ini memberikan status "jaminan yang layak" kepada BTC/ETH di peringkat persekutuan. Walaupun peratusan 20% masih lebih tinggi berbanding komoditi tradisional, ia merupakan elemen kunci dalam melepaskan likuiditi kepada pelabur institusi.
Sebelum ini, jika institusi perlu menukar BTC/ETH menjadi mata wang asing untuk menyertai perdagangan futures kripto yang diatur. Tahap pertukaran antara pasaran tidak hanya meningkatkan kos perdagangan, tetapi juga mempersempit jendela arbitrage. Peraturan uji coba baharu CFTC membenarkan “jaminan aset kripto secara asli”, yang secara langsung menghilangkan geseran ini, membolehkan aliran dana arbitrage antara pasaran menjadi lebih lancar, seterusnya meningkatkan keterkaitan aset.
Yang lebih berterusan ialah, peraturan ini menjadikan kelebihan penyelesaian 24/7 untuk aset kripto menjadi praktikal. Peredaran aset jaminan tradisional seperti bon kerajaan sepenuhnya bergantung pada jam operasi bank, manakala penghantaran di atas rantai BTC/ETH adalah sepanjang masa, terutamanya pada hujung minggu apabila pasaran kewangan tradisional tutup tetapi pasaran kripto mungkin mengalami fluktuasi tajam, institusi boleh segera menambah jaminan, dengan begitu mengurangkan risiko penghapusan secara besar-besaran.
Amerika sedang menggunakan aset kripto sebagai lapangan uji coba untuk menciptakan pasaran modal yang beroperasi tanpa henti. Jika model jaminan 24/7 untuk BTC/ETH berjaya, mekanisme ini mungkin akan diperluas kepada tokenisasi perdagangan surat utang AS dan saham di masa depan.
Namun, risiko leverage siklikal juga tersembunyi dalam kadar pengurangan modal 20% CFTC. Walaupun kadar ini sudah cukup berhati-hati di pasaran tradisional, penurunan pantas nilai jaminan dalam kejatuhan ekstrem pasaran kripto akan memicu “Margin Calls” yang terkonsentrasi.
Korelasi tinggi antara aset kripto akan menyebabkan margin call membentuk "sirul penghapusan": penjualan paksa jaminan menyebabkan harga turun lebih lanjut, yang kemudian memicu lebih banyak margin call, dengan keparahan yang mungkin jauh melebihi pasaran tradisional.
NYSE membatalkan hadap posisi pilihan, menyambut era institusional
Keping terakhir teka-teki likuiditi telah jatuh ke dalam bidang perdagangan pilihan.
NYSE Arca dan NYSE American, yang berada di bawah NYSE, telah memodifikasi peraturan mereka untuk menghapus hadapan kedudukan 25,000 kontrak untuk pilihan ETF spot BTC dan ETH. Perubahan ini menjadikan pilihan ETF kripto dari "hampir tidak boleh digunakan" menjadi "boleh dimanfaatkan sepenuhnya" di mata pelabur institusi.
Sebelum ini, had 25,000 kontrak bagi institusi yang sering melakukan pengalokasian aset berskala besar seolah-olah memakai jampi pengekang terhadap pilihan ETF kripto.
NYSE melalui pindaian terhadap Peraturan 6.8-O dan ketentuan lain, meningkatkan status pengawasan opsi ETF kripto setara dengan opsi ETF komoditi matang seperti emas dan minyak mentah, dan tidak lagi tunduk kepada had tetap tertentu, tetapi diawasi mengikut peraturan umum opsi percayaan komoditi.
Tindakan NYSE memicu tindakan menyusul daripada pesaingnya. Nasdaq juga telah mengemukakan permohonan modifikasi peraturan serupa, merancang untuk meningkatkan had opsi IBIT kepada 1 juta kontrak, dan akhirnya mencari penghapusan sepenuhnya.
Pembatalan had margin futures akan menghasilkan kesan sekunder.
Yang pertama ialah pengaktifan penawar pasaran. Dalam fasa had, penawar pasaran enggan menyediakan buku pesanan yang mendalam untuk pilihan ETF kripto kerana risiko melanggar garis panduan peraturan. Dengan penghapusan had, penawar pasaran dapat membina posisi lindung nilai yang cukup besar, seterusnya menyediakan spread beli-jual yang lebih sempit untuk menarik lebih banyak institusi besar masuk.
Kedua, pengurusan volatiliti. Pilihan akan menyediakan mekanisme penentuan harga yang lebih tepat, dan peningkatan volume perdagangan pilihan sebenarnya membantu menstabilkan pasaran spot. Apabila pasaran mengalami penurunan satu arah, institusi boleh membeli pilihan jual (Put) dalam jumlah besar untuk mengunci risiko tanpa perlu menjual di pasaran spot, seterusnya meredakan tekanan ke bawah pasaran.
Sebaliknya, risiko oligopoli dan manipulasi pasaran mungkin timbul bersama dengan penghapusan hadiah opsi ETF kripto NYSE. Pencabutan hadiah walaupun memberikan kemudahan kepada institusi, juga memberikan pengaruh pasaran yang besar kepada pelabur hedging terkemuka.
Institusi-institusi ini boleh mengendalikan harga spot secara tidak langsung melalui kedudukan pilihan yang besar, dan masih belum diketahui sama ada perisian pengawasan pasaran semasa cukup untuk menghadapi manipulasi lintas produk yang baharu ini.
Menurut pantauan PANews, tiga dasar polisi SEC, CFTC, dan NYSE bukanlah bertindak secara terpisah, tetapi membentuk logika dalaman yang ketat, bersama-sama membina satu kitaran likuiditi aset kripto di dalam sistem kewangan Amerika.
Lingkaran kecekapan modal meluas dari cadangan latar belakang ke derivatif depan.
Apabila SEC membenarkan penyimpanan stabelcoin dengan diskaun 2%, neraca institusi yang memegangnya akan menjadi “lebih ringan dan lebih fleksibel”, melepaskan banyak modal yang menganggur; dana ini boleh disetorkan ke bursa futures sebagai jaminan dalam bentuk BTC/ETH melalui peraturan percubaan jaminan baru CFTC; dan risiko harga yang dihadapi oleh posisi futures ini boleh diimbangi melalui pasaran pilihan tanpa had NYSE.
Dengan pengoptimuman berdasarkan diskaun jaminan dan had pilihan, kos arbitrasi pasaran silang akan berkurang. Harga spot BTC/ETH, premium futures, dan volatiliti pilihan akan membina hubungan yang lebih rapat, meningkatkan kecekapan penentuan harga pasaran.
Sistem pengawasan yang saling berkaitan ini memastikan aliran aset kripto tidak lagi bergantung kepada platform luar negara yang tidak telus, tetapi berada di bawah pemantauan langsung oleh SEC dan CFTC sepanjang masa.
Namun, perlu diwaspadai bahawa masuknya institusi dalam skala besar juga boleh meletakkan pelabur biasa dalam kedudukan yang lebih lemah dalam persaingan pasaran.
Serangkaian tindakan pengawasan kewangan Amerika menandakan bahawa aset kripto sedang memasuki zona dalam pemasyhuran.
Stablecoin berubah daripada pelincir perdagangan kepada sebahagian daripada neraca institusi; BTC/ETH berubah daripada aset pelaburan alternatif kepada jaminan yang layak di pasaran derivatif utama; pasaran kripto berubah daripada “orang luar” dalam sistem kewangan tradisional kepada salah satu peserta dalam penstrukturan semula likuiditi.
Seiring dengan integrasi mendalam antara aset kripto dan keuangan tradisional, topik pengawasan juga akan meluas dari pencegahan penipuan dan anti pencucian wang secara semata-mata kepada pengawalan risiko sistemik yang lebih luas.
Seperti yang dikatakan Ketua SEC Paul Atkins: Tugas pengawas adalah menetapkan batasan. Dan batasan hari ini sedang bergerak ke arah yang lebih berhati-hati dan lebih jelas.