Sumber: Wall Street View
Semasa pasaran fokus kepada risiko geopolitik, sebuah krisis kredit privat yang perlahan menyebar sedang mempercepatkan pembangunan di dalam sistem kewangan Amerika. Gelombang penarikan dana, penjualan aset, dan penutupan dana—skenario ini telah dilihat oleh pelabur pada tahun 2008.
Minggu ini, syarikat pengurusan harta terbesar di dunia, BlackRock, mengumumkan had penarikan pelabur untuk dana pinjaman korporat HPS (HLEND) bernilai US$26 bilion, menjadi isyarat paling berkesan sehingga kini.
Sebelum ini, dana kredit swasta Blackstone mengalami permintaan penarikan sebanyak 7.9%, rekod tertinggi, dan saham Blue Owl jatuh di bawah harga penawaran awal SPAC.
Tiga pemain besar kredit swasta berturut-turut menghadapi kesukaran, roda perputaran negatif telah mulai bergerak.
Sementara itu, PIMCO dalam laporan pelanggan terbaru memperingatkan: industri pinjaman langsung akan memasuki "siklus gagal bayar menyeluruh", dan ujian tekanan tidak dapat dielakkan. Penilaian ini datang dari kritikus jangka panjang kredit swasta, yang bobotnya tidak boleh diabaikan.
Penyebaran krisis kredit swasta telah secara langsung tercermin dalam pergerakan harga saham syarikat-syarikat yang disenaraikan. Harga saham Blue Owl jatuh di bawah harga penerbitan SPAC, dan penilaian perniagaan berkaitan kredit swasta oleh institusi seperti Blackstone dan BlackRock mengalami tekanan, seluruh industri sedang menghadapi penilaian semula sistemik terhadap keyakinan pelabur.
01 Penutupan: BlackRock "menghadkan penarikan" dana kredit swasta di bawahnya
Menurut artikel Wall Street Journal, BlackRock pada hari Jumaat mengeluarkan pernyataan bahawa pemegang saham Dana Pembiayaan Korporat HPS (dikenali sebagai HLEND) telah mengajukan permohonan untuk menebus 9.3% saham mereka, tetapi pengurusan dana memutuskan untuk menetapkan had pembelian semula pada 5%, atau kira-kira USD1.2 bilion.
BlackRock dalam penyataannya menggolongkan tindakan ini sebagai pengaturan "asas" dalam pengurusan likuiditi dana, dengan menyatakan bahawa tanpa sekatan, akan berlaku "ketidaksepadanan struktur" antara modal pelabur dan jangka masa pinjaman kredit persendirian.
Frasa ini kedengaran tenang, tetapi pasaran memahami maksudnya: jika penukaran pengembalian dana dibayar sepenuhnya, BlackRock akan terpaksa memulakan penjualan aset berskala besar.
Sebelum ini, bahagian kredit swasta lain di bawah BlackRock telah menunjukkan isyarat yang mengkhawatirkan—BlackRock TCP Capital Corp. dalam laporan kuartal keempat, menilai semula pinjaman sebanyak $25 juta kepada Infinite Commerce Holdings dari 100 sen menjadi nol secara langsung, padahal hanya tiga bulan sebelum itu, pinjaman tersebut masih ditandakan pada nilai muka. Dari 100 ke 0, tiga bulan, tanpa amaran sebelumnya.
02 Kebakaran berantai: Lingkaran negatif yang dipicu oleh jualan
Penutupan BlackRock bukanlah kejadian terasing, tetapi titik akhir kepada sumbu yang telah dinyalakan—atau, permulaan baru.
Tiga minggu yang lalu, Blue Owl Capital menjadi yang pertama bertindak.
Menghadapi permohonan penarikan besar-besaran (terutama disebabkan oleh eksposur yang tinggi terhadap pinjaman perisian, di mana aset-aset semacam ini sedang mengalami penurunan nilai pesat akibat dampak AI), Blue Owl mengumumkan penjualan pinjaman kredit swasta sebanyak US$1.4 bilion, menggantikan mekanisme penarikan kuartalan dengan pelepasan aset, yang secara praktis juga membekukan dana pelabur.
Perusahaan menekankan bahawa aset yang akan dijual semuanya berada dalam kelas penilaian risiko dalaman tertinggi (tahap 1 atau 2 dalam sistem penilaian lima tahap).
Namun, strategi "aset berkualiti tinggi keluar dahulu" ini justru menjadi pendorong percepatan penyebaran krisis. Jika permintaan di pasaran sekunder hanya wujud untuk aset berkualiti tinggi, penjualan portfolio syarikat pembangunan perniagaan (BDC) lain akan menghadapi likuiditi yang lebih nipis. Diketahui, NMFC telah menyatakan sedang memperjuangkan penjualan portfolio sebanyak kira-kira $500 juta (17% daripada jumlah pelaburan keseluruhan pada akhir kuartal ketiga 2025).
Kesituaan Blackstone juga serius. Dana kredit persendirian miliknya, BCRED, menguruskan aset sebanyak US$82 bilion, dan permintaan penarikan semula pada kuartal ini mencapai 7.9%, melebihi had undang-undang sebanyak 7%. Untuk mengelakkan pengaktifan mekanisme penutupan, pekerja Blackstone diarahkan untuk menyumbang sebanyak US$1.5 bilion dari dana peribadi mereka untuk mengisi jurang tersebut.
Tiga institusi, tiga pendekatan, tetapi logik yang sama: menutup pintu atau menutup pintu secara tidak langsung untuk mengelakkan penjualan paksa yang boleh menyebabkan kemerosotan penilaian yang lebih besar. Analisis menunjukkan bahawa masalahnya ialah keputusan BlackRock untuk menutup pintu itu sendiri telah menghantar isyarat kepanikan paling kuat kepada pasaran, yang mungkin memicu lebih ramai pelabur berlumba-lumba untuk menarik dana.
03 Blue Owl: Harga saham jatuh di bawah harga penawaran, eksposur risiko terus terbongkar
Sebagai "pusat gempa" dalam krisis ini, situasi Blue Owl Capital terus memburuk. Harga sahamnya jatuh di bawah harga penawaran awal SPAC sebanyak US$10 minggu ini, mencatatkan titik terendah dalam tiga tahun.
Menurut Bloomberg yang mengutip sumber yang berpengetahuan, Blue Owl mempunyai eksposur sebanyak 36 juta pound sterling (kira-kira 48 juta dolar AS) terhadap agen pinjaman hartanah London, Century Capital Partners Ltd.—eksposur risiko yang dibentuk secara tidak langsung melalui pengambilalihan Atalaya Capital Management pada tahun 2024.
Century telah mengajukan kegagalan pengurusan pada bulan lepas, dengan jumlah liabiliti sebanyak kira-kira £95 juta, dengan NatWest Group dan Hampshire Trust Bank sebagai kreditur prioriti.
Blue Owl memegang bahagian subordinat paling berisiko dalam portfolio pinjaman Century. Pengurus Century, RSM UK, menganggarkan bahawa pinjaman prioriti boleh dipulihkan sepenuhnya, tetapi nasib bahagian subordinat masih tidak pasti.
Peristiwa ini mengungkap sisi lain dari fasa pengembangan kredit swasta: pembiayaan yang disokong aset (asset-backed financing) pernah dianggap oleh pemimpin industri sebagai hadapan pertumbuhan baharu, dengan para eksekutif Pimco, Carlyle Group, Marathon, dan Blackstone pernah menyatakan keyakinan terbuka terhadap segmen ini. Kini, risiko segmen ini sedang muncul dengan cara yang tidak disangka-sangka.
04 PIMCO memperingatkan: kitaran gagal bayar sepenuhnya sedang dalam perjalanan
Semasa pasaran kredit privat penuh kebimbangan, analis PIMCO, Lotfi Karoui dan Gabriel Cazaubieilh, mengeluarkan amaran paling terus terang sehingga kini dalam laporan pelanggan terbaru mereka. Kedua-dua analis menulis dalam laporan itu:
Seperti setiap segmen matang dalam pasaran pembiayaan berdaftar, pinjaman terus-menerus akannya menghadapi satu kitaran gagal bayar menyeluruh—kitar yang akan menguji ketahanannya terhadap kejutan khusus industri dan kejutan ekonomi makro.
PIMCO merupakan salah satu kritik awal terhadap kredit swasta. Semasa penggalakan strategi pinjaman langsung meningkat tajam, institusi yang menguruskan aset sebanyak kira-kira $2.3 trilion ini memilih pendekatan bertentangan, secara aktif mencari isu berpotensi dalam perusahaan yang disokong oleh kredit swasta.
Analisis PIMCO menunjukkan beberapa titik risiko utama:
Pertama, skala penggalakan yang rekod selepas krisis kewangan 2008 menyebabkan piawaian underwriting terus longgar;
Kedua, eksposur yang tinggi terhadap industri perisian dalam portofolio pinjaman langsung akan mengekang prestasi relatif di bawah tekanan AI;
Ketiga, dana pinjaman langsung gagal memberikan kompensasi premi risiko yang mencukupi terhadap penguncian likuiditi pelanggan dalam jangka panjang.
Bagi masalah likuiditi yang dihadapi oleh pelabur BDC, ungkapan PIMCO sama jelasnya: "Likuiditi separa bukanlah likuiditi penuh. Pelabur mesti menilai keperluan likuiditi mereka sendiri, serta tahap kesanggupan terhadap pembatasan dana."
Namun, PIMCO juga membezakan pelbagai segmen dalam kredit swasta, berpendapat bahawa segmen seperti pembiayaan yang disokong aset masih memiliki nilai pelaburan dan boleh memberikan tahap risiko "setara pelaburan". Tahun lepas, PIMCO telah mengumpulkan lebih daripada US$7 bilion untuk strategi pembiayaan yang disokong asetnya.
05 Krisis pinjaman perumahan berulang?
Logik struktural dalam krisis ini tidak rumit: produk separa likuid menjanjikan penebusan kuartalan, tetapi aset dasarnya adalah pinjaman swasta dengan jangka masa panjang; apabila permintaan penebusan melebihi ambang, pengurus akan menghentikan penebusan atau menjual aset; penjualan menekan harga aset, memicu lebih banyak penurunan penilaian, yang seterusnya menyebabkan lebih banyak permintaan penebusan—siklus ini terbentuk.
Logik ini pernah berlaku di pasaran pinjaman perumahan subprime pada tahun 2008. Pada masa itu, retakan awal sama-sama muncul di sudut pasaran yang dianggap "cukup teragih dan cukup profesional".
Sekarang, pasaran kredit privat telah mencapai US$1.8 trilion, dan konsentrasi risiko, ketidakterbukaan penilaian, serta ketidaksepadanan likuiditi sedang diuji dengan cara yang serupa.