Kekangan Pilihan ETF AS Dilonggarkan, Meningkatkan Akses Institusi kepada Bitcoin dan Ethereum

Penulis: ChainThink

Hari ini, penyesuaian peraturan perdagangan opsi ETF sekali lagi menjadi fokus perhatian pasaran. Secara lahiriah, ini hanyalah perubahan peraturan yang bersifat teknikal: had posisi untuk sebahagian produk telah dilonggarkan, membolehkan penjaja pasaran, pelabur institusi, dan dana hedging memegang posisi opsi yang lebih besar. Namun, jika dilihat dari sudut yang lebih luas, makna peristiwa ini jauh melebihi sekadar “memudahkan perdagangan”. Bagi aset kripto, pelonggaran lebih lanjut terhadap opsi ETF mungkin sedang mendorong aset-aset seperti Bitcoin dan Ethereum semakin mendekati logika penentuan harga pasaran kewangan tradisional.

Soalnya muncul: apabila aset kripto menjadi semakin boleh dinilai, dihedging, dan diperdagangkan oleh Wall Street dengan alat-alat yang dikenali, apakah ia akan menjadi lebih matang dan lebih stabil, atau menjadi lebih kompleks dan lebih diperbankkan?

Pada 23 Mac, NYSE Arca dan NYSE American, yang berada di bawah NYSE, telah mengemukakan perubahan peraturan kepada SEC untuk menghapus had pengurusan kontrak sebanyak 25,000 dan had pelaksanaan untuk pilihan ETF bitcoin dan ethereum spot. SEC memberikan pengecualian terhadap tempoh tunggu 30 hari biasa dalam kedua-dua dokumen tersebut, menjadikan perubahan itu berkuat kuasa segera selepas penghantaran, menandakan bahawa semua bursa pilihan utama di Amerika Syarikat telah menyelesaikan penyesuaian ini.

Perubahan peraturan ini merangkumi 11 produk ETF kripto, termasuk IBIT dari BlackRock, FBTC dari Fidelity, ARKB dari ARK 21Shares, trust bitcoin dan ethereum dari Grayscale, serta ETF bitcoin dan ethereum dari Bitwise. Produk-produk ini kini boleh menentukan had posisi mengikut kerangka piawai setiap bursa, dengan ETF likuiditi besar mendapat had 250,000 unit atau lebih. Langkah ini membantu pelabur institusi melaksanakan strategi lindung nilai dan perdagangan basis dengan lebih cekap. Selain itu, bursa Nasdaq ISE telah mengemukakan cadangan untuk meningkatkan had posisi opsyen eksklusif IBIT kepada 1,000,000 kontrak, yang kini masih dalam tinjauan oleh SEC Amerika Syarikat. Sekiranya cadangan ini diluluskan, saiz posisi IBIT akan lebih rapat dengan ETF saham terbesar.

Topik yang paling banyak dibincangkan di pasaran ialah "had kedudukan". Secara ringkas, pihak pengawas biasanya menetapkan had kedudukan untuk jenis produk pilihan tertentu, bagi mengelakkan jumlah dana tunggal yang terlalu besar mempengaruhi harga pasaran secara berlebihan, atau mencipta fluktuasi tidak normal menjelang atau selepas jatuh tempo. Apabila had kedudukan dilonggarkan, perubahan paling langsung ialah dana besar boleh membina kedudukan berarah, kedudukan volatiliti, dan kombinasi lindung nilai dalam skala yang lebih besar.

Bagi pasaran tradisional, ini adalah proses matang yang biasa. ETF saham, ETF indeks, ETF komoditi hampir semuanya melalui peringkat serupa: bermula dengan ETF spot, kemudian disusul dengan perdagangan pilihan, diikuti oleh peningkatan kedalaman pasaran dan peningkatan peserta, akhirnya menghasilkan strategi yang lebih kompleks seperti volatiliti, arbitrage, dan strategi lintas pasaran. Kini, ETF aset kripto juga sedang mengikuti jalan yang sama.

Ini bermakna bahawa ETF Bitcoin dan ETF Ethereum sudah tidak lagi sekadar alat untuk pelabur kecil membeli dan memegang satu kod, tetapi secara beransur-ansur menjadi infrastruktur untuk pengagihan aset institusi, pengurusan risiko, dan ekspresi leverage.

Banyak orang yang melihat pilihan ETF akan terlebih dahulu memikirkan “perdagangan arah”, seperti bertaruh pada kenaikan atau penurunan. Namun dalam perdagangan profesional, harga paling penting bagi pilihan bukanlah arah, tetapi volatilitas. Lebih tepatnya, ia adalah keseluruhan “permukaan volatilitas”.

Permukaan volatiliti merujuk kepada taburan volatiliti tersirat opsyen untuk pelbagai tarikh jatuh tempo dan harga pelaksanaan yang berbeza. Ia mencerminkan bukan sahaja pasaran memikirkan sama ada harga akan naik, tetapi bagaimana pasaran percaya “harga masa depan mungkin berfluktuasi”.

Apabila had posisi rendah, banyak strategi institusi besar tidak dapat dilaksanakan atau dilaksanakan secara tidak lengkap. Sebagai contoh, sebuah institusi yang ingin menjual volatilitas jangka panjang, membeli risiko ekor jangka pendek, atau membuat struktur kompleks lintas jangka waktu dan lintas harga pelaksanaan, mungkin akan segera menghadapi batasan posisi. Dalam keadaan ini, tawaran di pasaran lebih banyak didorong oleh dana kecil dan terpecah-pecah, permukaan volatilitas cenderung terdistorsi—jangka waktu tertentu sangat mahal, harga pelaksanaan tertentu sangat sepi, dan kedalaman tempatan tidak mencukupi.

Apabila had posisi dibuka, pedagang besar dan dana institusi masuk, dan yang pertama kali membaik ialah kesinambungan permukaan volatiliti. Sebabnya mudah: mereka lebih bersedia untuk memberi harga secara berterusan pada lebih banyak jangka masa dan lebih banyak harga pelaksanaan, serta mempunyai kapasiti yang lebih besar untuk menerima pihak lawan. Akibatnya, lengkung volatiliti yang sebelumnya “melompat-lompat” akan perlahan-lahan menjadi lebih licin; kontrak pilihan yang sebelumnya kurang mendalam dan mempunyai perbezaan harga beli-jual yang besar juga akan menjadi lebih boleh diperdagangkan.

Oleh itu, pembebasan had posisi pada dasarnya meningkatkan "kelengkapan penentuan harga" di pasaran pilihan.

Kematangan pasaran pilihan ETF bergantung pada kemampuan pengurusan stok penawar pasaran.

Penyedia likuiditi bukan sekadar perantara yang hanya “menyesuaikan pesanan beli dan jual”. Institusi penyedia likuiditi besar sebenarnya secara berterusan menyerap risiko pasaran, kemudian melakukan hedging dinamik melalui spot, futures, ETF, dan kontrak pilihan lainnya. Mereka akan mengumpulkan eksposur jangka panjang terhadap risiko delta, gamma, vega, dan vanna.

Jika had posisi terlalu rendah, ruang stok yang dimiliki penawar pasaran akan sangat terhad. Ia tidak berani menawarkan harga yang dalam atau menerima pesanan besar, kerana sekiranya ia menerima pesanan tetapi tidak mempunyai ruang yang mencukupi untuk mengimbangi dengan produk serupa, risiko stok akan cepat menjadi tidak terkawal. Keputusan akhir biasanya:

• Lebar spread beli-jual lebih luas;

• Dampak pesanan besar lebih ketara;

• Kecairan tidak mencukupi untuk beberapa tempoh atau harga pelaksanaan;

• Harga lebih mudah "melonjak" apabila mencapai tahap penting.

Namun, jika had posisi dibuka, bantalan pengurusan stok penawar menjadi lebih tebal. Ia mampu menyerap pesanan institusi yang lebih besar, kemudian mengagihkan risiko melalui ETF, futures, atau bahkan swap luar bursa. Kedalaman pasaran akan meningkat, tawaran menjadi lebih stabil, dan kos transaksi berkurang. Perubahan ini sangat penting untuk aset kripto, kerana kripto secara semula jadi sangat volatil; jika lapisan derivatif juga kekurangan kedalaman, keseluruhan pasaran akan menjadi lebih rapuh.

Dalam pengertian ini, pencabutan had posisi bukan sahaja membolehkan modal besar "bermain lebih besar", tetapi juga membuat saluran pemindahan risiko keseluruhan menjadi lebih lancar.

Salah satu kritikan terhadap aset kripto sebelum ini ialah “institusi ingin terlibat, tetapi alat pengurusan risiko tidak cukup murah”. Bolehkah membeli spot? Boleh. Bolehkah membeli ETF? Juga boleh. Tetapi jika ingin melakukan pengurusan risiko yang lebih tepat, seperti:

• Gunakan put option perlindungan untuk mengawal penarikan balik;

• Meningkatkan pendapatan dengan strategi covered call;

• Gunakan straddle dan strangle untuk mengungkapkan jangkaan volatiliti;

• Gunakan struktur jangka masa silang untuk bertaruh pada perubahan volatiliti sebelum dan selepas peristiwa;

Semua tindakan ini bergantung pada satu prasyarat: pasaran pilihan cukup dalam dan cukup murah.

Selepas batasan posisi dilonggarkan, market maker dapat memberikan harga dengan lebih aktif, likuiditi meningkat, spread beli-jual opsi menyempit, dan kos pelaksanaan lindung nilai oleh institusi secara alami berkurang. Bagi sebuah institusi pengurusan harta tradisional, perkara ini sangat penting. Kerana keputusan mereka untuk memasukkan aset kripto ke dalam portofolio yang lebih besar tidak hanya bergantung pada “apakah mereka optimis terhadap Bitcoin”, tetapi juga “adakah mereka mampu menguruskannya tanpa kehilangan kawalan”.

Dengan kata lain, penyempurnaan sistem pilihan bukanlah tentang memberikan peniaga alat tambahan, tetapi tentang sama ada dana institusi bersedia benar-benar menganggap aset kripto sebagai kelas aset yang distandardkan.

Jawapannya: Ya, dan ia sedang berlaku.

Dalam beberapa tahun terakhir, salah satu ciri paling menonjol pasaran kripto ialah "naratif yang mendorong + penentuan harga berdasarkan emosi + permainan likuiditi di rantai". Memang terdapat faktor makroekonomi yang mempengaruhi, tetapi secara keseluruhan masih mengikuti peraturan permainan yang lebih asli. Namun, apabila ETF spot, pilihan ETF, sistem penjual pasaran, penyimpanan institusi, dan salur kepatuhan semakin sempurna, logik penentuan harga akan berubah.

Di masa depan, Bitcoin dan Ethereum semakin mungkin memiliki kedua sifat tersebut secara serentak:

Pertama, ia masih merupakan aset kripto dengan naratif ekosistem sendiri;

Kedua, ia juga akan semakin menyerupai satu kelas "aset berisiko/aset alternatif" yang boleh ditangani oleh kerangka kewangan tradisional.

Ini bermakna pasaran akan melihat lebih banyak istilah keuangan tradisional:

• Skew volatiliti;

• tekanan gama;

• bekalan vega;

• kedudukan dealer;

• penentuan harga vol acara；

• keranjang korelasi;

• Kepekaan aliran ETF.

Konsep-konsep ini sebelum ini lebih banyak berkaitan dengan pasaran saham, indeks, komoditi, dan valuta asing, tetapi kini sedang secara beransur-ansur dipindahkan ke aset kripto.

Tidak sepenuhnya.

Di satu sisi, peningkatan tahap finansialisasi memang akan memperkuat kedalaman pasaran, meningkatkan kemampuan pengurusan risiko, dan menarik lebih banyak dana jangka panjang masuk. Aset kripto tidak lagi hanya ditentukan oleh harga oleh pemain leverage jangka pendek di bursa, tetapi akan melibatkan lebih banyak dana pensiun, keluarga berkekayaan tinggi, CTA, dana volatiliti, dan dana arbitrase. Ini jelas merupakan tanda kematangan.

Namun, di sisi lain, menjadi lebih “seperti keuangan tradisional” juga bermaksud kompleksiti yang lebih tinggi. Fluktuasi pasaran tidak lagi hanya disebabkan oleh pembelian dan penjualan spot, tetapi juga mungkin datang dari:

• Market maker menghedging gama pada tahap harga penting;

• Kaitan antara permintaan dan penukaran dana ETF dengan kedudukan pilihan;

• Larian ekor yang dipicu setelah konsentrasi penjual volatilitas;

• Institusi besar memperbesar kesan peristiwa makro melalui struktur pilihan.

Dengan kata lain, pasaran kripto masa depan mungkin tidak akan “lebih tenang”, tetapi lebih cenderung “lebih teratur, tetapi lebih kompleks”. Ia tidak semestinya kurang bergolak, tetapi sumber volatilitasnya akan menjadi lebih terinstitutionalkan dan lebih berasaskan model.

Masalah yang lebih penting seterusnya bukanlah “adakah peraturannya berubah”, tetapi “siapa yang akan menggunakan peraturan ini”.

Jika yang masuk adalah institusi yang berorientasi pada konfigurasi jangka panjang, pasaran akan lebih stabil, kerana dana sebegini lebih memperhatikan anggaran risiko dan pulangan jangka panjang;

Jika yang masuk adalah dana makro berliabilitas tinggi, dana volatiliti, dan dana bergerak berdasarkan peristiwa, pasaran mungkin menjadi lebih peka dalam jangka pendek, kerana mereka akan menganggap aset kripto sebagai alat yang efisien untuk menyampaikan pandangan makro.

Terutama dalam persekitaran pasaran global semasa ini, perang, kadar faedah, dolar, dan jangkaan likuiditi semuanya berubah. Jika pilihan ETF aset kripto menjadi lebih matang, ia sangat mungkin menjadikan BTC dan ETH sebagai "alat transaksi makro" yang semakin standard.

Pelonggaran pilihan ETF kelihatannya hanyalah penyesuaian peraturan derivatif, tetapi sebenarnya merupakan langkah penting dalam proses pembiayaan aset kripto. Pencabutan had posisi akan memperbaiki kesinambungan permukaan volatilitas, meningkatkan kapasiti penerimaan stok penawar, mengurangkan kos lindung nilai institusi, serta menjadikan aset kripto utama seperti Bitcoin dan Ethereum lebih mudah dimasukkan ke dalam kerangka perdagangan dan pengagihan keuangan tradisional.

Jadi, jawapannya tidak rumit: aset kripto memang akan semakin menyerupai sebahagian daripada kewangan tradisional.

Namun, ini tidak bermaksud ia akan kehilangan volatilitas dan elastik tingginya, sebaliknya ia akan memasuki peringkat baru—daripada “pasaran kripto asli” menuju pasaran campuran yang menggabungkan “naratif asli” dan “penentuan harga Wall Street”.

Perubahan sebenar bukanlah bahawa kripto menjadi tidak lagi istimewa, tetapi bahawa ia akhirnya mula diambil alih, ditentukan harganya, dan diperbesarkan oleh kewangan tradisional dengan cara yang paling dikenali dan paling berkesan.