Rapha Zagury membincangkan faktor-faktor pendorong di sebalik penyesuaian penambangan, serta kesannya terhadap penambang, pelabur, desentralisasi, dan model keselamatan jangka panjang Bitcoin.Penulis artikel, sumber: Jinse Caijing
27 hingga 28 Ogos, Bitcoin Asia 2026 akan diadakan di Pusat Konvensyen dan Pameran Hong Kong, acara ini menghimpun pembangun, syarikat pertambangan dan kuasa komputasi, pelabur institusi, serta pembuat dasar dari ekosistem bitcoin global untuk membincangkan pengkonfigurasian institusi, kerangka pematuhan, dan penghubungan modal antara Timur dan Barat.
Pada acara pagi hari kedua, CEO Twenty One Capital, Rapha Zagury, memberikan ucapan bertajuk "Naga Muncul: Bear Market Hash Rate Pertama dalam Sejarah Bitcoin". Para penambang bitcoin sedang mengalami bear market hash rate tanpa preceden dan semua kesan yang menyertainya. Rapha Zagury membincangkan faktor-faktor pendorong di sebalik penyesuaian penambangan, serta kesannya terhadap penambang, pelabur, desentralisasi, dan model keselamatan jangka panjang bitcoin.
Rapha Zagury menjelaskan logik keuntungan penambangan Bitcoin sebagai perniagaan komoditi, menekankan keunggulan kompetitifnya di sebelah kiri lengkung kos. Beliau membantah argumen bahawa penambangan membuang-buang tenaga, dengan menunjukkan nilai penambangan terhadap kestabilan grid dan pembangunan kawasan terpencil. Rapha Zagury menganalisis peluang pasaran akibat penurunan kadar pertumbuhan hashrate, mencadangkan diversifikasi portofolio untuk menyeimbangkan risiko, dan berpendapat bahawa industri sedang berada di persimpangan revolusi tenaga dan revolusi Bitcoin.
Berikut adalah transkrip ucapan utama.
Peneroka awal semasa memutari dunia mencipta peta pertama mereka—sebuah glob tembaga. Di atas glob itu, mereka telah menandakan sebahagian Amerika dan Asia yang telah dieksplorasi, tetapi masih terdapat kawasan luas yang belum dilukis. Oleh itu, mereka menulis perkataan Latin "hic sunt dracones" di kawasan-kawasan itu, yang bermaksud "di sini terdapat naga". Ini tidak semestinya bermaksud terdapat sesuatu yang menakutkan di sana, tetapi hanya bermaksud bahawa ia adalah wilayah yang tidak diketahui.
Saya percaya bahawa bitcoin sedang berada dalam era yang menarik—kita sedang berada di dalam wilayah yang belum pernah terjadi sebelumnya dan patut dipertimbangkan secara mendalam. Kita telah melalui bear market hash rate paling panjang dalam sejarah bitcoin. Dalam proses perkembangan jangka panjang Electron Energy (yang kemudian menjadi salah satu syarikat penambangan terbesar di dunia), kami sentiasa memperhatikan tren jangka panjang semasa memikirkan model dan bagaimana hash rate bertumbuh—dan tren-tren ini sangat besar.
Tahun demi tahun, jika anda melihat tren jangka panjang yang sangat panjang, hashrate keseluruhan hampir berlipat ganda setiap tahun. Jika anda hanya melihat jangka pendek, 50% adalah nombor penting dalam fikiran ramai orang mengenai penambang—ini penting kerana jika anda menambang, ia bermaksud hashrate rangkaian meningkat, anda menjadi lebih dihiris, bahagian rangkaian anda berkurang, dan akhirnya pendapatan anda juga berkurang.
Namun, keadaan ini telah berubah secara besar-besaran, terutama dalam setahun terakhir. Keadaan yang kita alami sekarang sangat berbeza daripada larangan China pada 2021. Semasa penggalian dilarang pada 2021, kuasa pengiraan runtuh dengan cepat, kemudian pulih perlahan-lahan apabila peralatan penggalian China dialihkan ke bahagian lain dunia. Keadaan yang kita lihat sekarang sangat berbeza—kuasa pengiraan mendekati paras tertinggi sejarah pada akhir tahun lalu, dan terus menurun secara beransur-ansur. Ini adalah tempoh paling panjang yang kita alami dari rekod tertinggi sejarah hingga pemulihan.
Kita sering mendengar dua kebimbangan utama mengenai penambangan bitcoin: pertama, ia adalah perniagaan yang buruk; kedua, ia membuang-buang tenaga.
Pertama, mari kita bahas: Adakah penambangan Bitcoin bisnes yang buruk? Bisnes komoditi itu sendiri tidak baik atau buruk—yang penting ialah kedudukan anda pada lengkung kos. Jika anda menambang komoditi dengan kos yang sangat tinggi, maka ia adalah bisnes yang buruk untuk anda. Tetapi jika anda berada di sebelah kiri lengkung kos (hujung kos rendah), ia mungkin menjadi bisnes yang sangat menguntungkan, bahkan sangat sihat.
Bitcoin adalah komoditi yang sangat unik. Pertama, seperti minyak, ia boleh dipertukarkan (fungible). Namun, saya percaya ia adalah bentuk komoditi paling tulen sepanjang sejarah. Satoshi memasukkan mekanisme penyesuaian kesukaran—ia bermaksud, tidak kira berapa banyak kuasa pengiraan di seluruh rangkaian, purata satu blok akan ditambang setiap 10 minit. Ini sangat berbeza dengan komoditi lain. Sebagai contoh, minyak atau emas, biasanya kenaikan harga menyebabkan lebih banyak pembangunan dan penambangan di pelbagai lokasi, akhirnya meningkatkan bekalan ke pasaran dan harga turun semula. Tetapi Bitcoin tidak berfungsi begitu—kita boleh menyalakan semua mesin penambang yang ada, tetapi pasaran tidak akan dipenuhi dalam dua minggu kerana akan ada penyesuaian kesukaran baru.
Saya percaya, banyak orang gagal dalam penambangan lebih disebabkan oleh struktur modal dan struktur kos mereka, bukan kerana harga koin atau keadaan rangkaian. Sebagai contoh, pilih dua penambang—perhatikan model ekonomi unit mereka. Anggap mereka baru sahaja membeli 18 unit mesin S19. Satu memiliki kos tenaga yang sangat rendah dan kecekapan mesin yang tinggi; yang lain memiliki kos tenaga yang lebih tinggi dan kecekapan mesin yang lebih rendah. Ini bermakna yang pertama mungkin mempunyai margin keuntungan yang tinggi, manakala yang kedua mungkin terpaksa menghentikan operasi sebelum pasar membaik. Walaupun pasar sudah membaik, harga hashrate (hash price) masih rendah berbanding tahap sejarah.
Satu soalan besar yang sering ditanyakan kepada kami—omong-omong, di Twenty One Capital, perkara pertama yang kami pertimbangkan apabila menilai peluang ialah: bagaimanakah peluang ini berbanding dengan performa bitcoin itu sendiri? Bitcoin adalah piawaian kami, tolok ukur kami. Jika anda boleh membeli bitcoin secara langsung, pelabur akhirnya sepatutnya membeli ETF kerana ia lebih rendah risiko berbanding semua operasi perniagaan. Dalam bidang penambangan, kami sentiasa ditanya soalan ini: Jika saya ada $1, adakah saya sepatutnya melabur dalam penambangan? Saya sepatutnya membeli apa?
Jawapannya adalah: Jika anda hanya mempunyai $1, saya rasa cara terbaik untuk menyatakan pandangan anda ialah membeli bitcoin secara langsung. Tetapi jika anda mempertimbangkan pelaburan yang lebih luas dan teragih, penambangan adalah pilihan yang sangat masuk akal. Secara ringkas: Penambangan bitcoin akan mengalahkan bitcoin itu sendiri apabila harga bitcoin meningkat lebih pantas daripada purata hasrat pengiraan. Jika harga bitcoin meningkat 50-100% setiap tahun sementara hasrat pengiraan tetap, peluang anda untuk mengalahkan pasaran menjadi jauh lebih tinggi. Saya percaya bahawa keputusan yang betul bagi sebuah syarikat bukanlah pilihan antara dua (membeli kripto atau menambang), tetapi strategi yang lebih masuk akal berdasarkan penyesuaian risiko ialah menggabungkan kedua-duanya.
Mari saya bincangkan lagi kebimbangan kedua—penambangan bitcoin membuang-buang tenaga. Kita sering mendengar pernyataan ini, ia dipaparkan berulang-ulang sebagai slogan: merosakkan alam sekitar, membuang-buang tenaga.
Biarkan saya bercerita. Pada tahun 2002, saya sedang belajar sarjana di Yale, dan ketika cuti musim panas, saya tidak pergi ke Wall Street, tetapi memutuskan untuk melakukan sesuatu yang sama sekali berbeza—saya kembali ke Brazil dan pergi ke sebuah projek di jantung hutan hujan Amazon. Untuk sampai ke sana, anda perlu pergi ke Manaus, kemudian bertukar kepada pesawat kecil yang sangat kecil, mendarat di landasan tanah, lalu bertukar kepada bot kecil dan bergerak menyusuri sungai selama lima atau enam jam. Ia adalah salah satu tempat paling indah yang pernah saya lihat—sumber daya sangat kaya, tiada kelaparan; anda boleh memetik buah langsung dari pokok untuk dimakan, memancing, dan dari sudut pandang itu, sumbernya sangat melimpah. Tetapi tempat itu kekurangan satu perkara: tenaga. Bandar itu tidak mempunyai tenaga, dikelilingi oleh hutan hujan, tanpa elektrik. Kami melihat orang-orang meninggal akibat penyakit yang sudah lama diberantas di tempat lain—kerana tiada ubat, kerana ubat memerlukan penyimpanan sejuk. Kami melihat kanak-kanak belajar di sekolah yang bocor di mana-mana kerana tiada pendingin udara; apabila malam tiba, hutan hujan menelan segalanya. Tenaga adalah asas kepada semua pembangunan. Kekurangan tenaga bermaksud kekurangan pembangunan.
Ini adalah perkara pertama yang perlu kita ingat: penggunaan tenaga bukanlah sesuatu yang buruk, ia berkaitan langsung dengan kemajuan manusia. Sebenarnya, data menunjukkan korelasi yang sangat tinggi antara PDB per kapita dan penggunaan tenaga. Banyak orang yang melihat grafik ini akan berkata bahawa ia tidak membuktikan hubungan sebab-akibat. Tetapi saya kembali kepada kisah Amazon—saya melihat sisi lain lengkung itu: penggunaan tenaga yang rendah bermaksud kemiskinan.
Ciri lain penambangan ialah sangat fleksibel—ia merupakan beban paling fleksibel sepanjang sejarah. Jika anda mempunyai kilang keluli, ia pada dasarnya adalah industri yang intensif tenaga, di mana anda memasukkan banyak tenaga untuk mendapatkan output. Apabila anda mematikan kilang keluli, bergantung pada lokasi geografi, ia mungkin memerlukan berbulan-bulan untuk dinyalakan semula. Oleh itu, apabila ia kehilangan tenaga, ia menjadi masalah besar—masalah yang besar. Tetapi penambangan berbeza; mesin boleh dihidupkan dan dimatikan kapan sahaja.
Kami kini memulakan perbincangan yang sangat baik dengan syarikat tenaga mengenai perkara ini: tenaga ada di sana dan tidak akan lari sendiri; kebanyakan bandar sebenarnya mempunyai kelebihan tenaga yang boleh diakses. Penambangan boleh menstabilkan grid tenaga dalam skala besar.
Apabila kita bercakap tentang "membazirkan tenaga", saya tidak fikir ikan yang berenang melawan arus untuk bertelur sedang membuang tenaga—saya telah melihatnya sendiri di Amazon. Ikan-ikan itu berenang melawan arus untuk mencipta generasi baru. Saya fikir situasi kita sekarang sangat berbeza daripada tahun 2021.
Pertambangan juga membuka serangkaian fungsi yang sebelumnya tidak ada—yang paling jelas ialah peluang AI dan HPC (komputasi berprestasi tinggi), serta pelbagai penggunaan tenaga. Semua nilai pilihan (option value) ini jarang dimasukkan ke dalam penetapan harga pertambangan.
Pilihan-pilihan ini termasuk: pilihan tenaga yang saya sebutkan tadi; pilihan saham—di pasaran penambangan yang lesu, penambang yang bertahan secara alami akan memperoleh pangsa pasaran yang lebih tinggi; pilihan yang mendekati Bitcoin—tim kami terlibat dalam penambangan kerana pada mulanya kami adalah penganut Bitcoin; penambangan membuat anda lebih dekat dengan lapisan protokol dan memahami lapisan protokol; akhirnya, pilihan infrastruktur—banyak pelabur dari dunia aset fizikal lebih mudah memahami dan menerima pelaburan dalam penambangan berbanding pelaburan langsung dalam Bitcoin, kerana ia adalah aset fizikal—mereka boleh melihat mesin penambang dan pusat data. Ini juga merupakan kelebihan.
Saya rasa kita berada dalam kedudukan yang sangat baik sekarang—penambangan Bitcoin pertama kali memiliki keuntungan skala, kerana sebab-sebab yang disebutkan di atas. Di satu sisi, harga koin berada pada tahap yang relatif rendah; di sisi lain, dinamik hasrat juga sangat menguntungkan. Saya tidak boleh memberikan data spesifik, tetapi jika anda melihat syarikat penambang yang disenaraikan di bursa, sekarang benar-benar tidak ramai yang sedang memperluaskan skala—hampir semua orang sedang keluar dari industri ini.
Akhirnya, saya ingin mengatakan: Penambangan bitcoin sedang berada di persimpangan—ini adalah tempat terbaik di mana revolusi tenaga dan revolusi bitcoin bertemu, zaman yang menarik berada di hadapan kita, dan kami akan terus membangun.
Terima kasih.