Penulis：Ryan Weeks, Spe Chen, Muyao Shen, wartawan Bloomberg
Dikompilasi oleh Jia Huan, ChainCatcher
Pada hari Sabtu terakhir Februari tahun ini, ketika Amerika Syarikat dan Israel melakukan serangan udara terhadap Iran, pasaran minyak mentah utama sedang cuti, tetapi harga minyak mentah tidak berhenti berubah.
Di Trade.xyz yang beroperasi di atas platform pertukaran kripto Hyperliquid, para pedagang telah memperdagangkan sebuah derivatif minyak di rantai sepanjang hujung minggu. Apabila pasaran futures tradisional dibuka semula, para pedagang di rantai telah menghabiskan berjam-jam untuk menentukan harga berdasarkan kesan yang mungkin timbul daripada konflik tersebut.
Selama beberapa dekad, pasaran kewangan moden telah beroperasi berdasarkan satu kerangka bersama: tempat perniagaan yang diiktiraf, masa perniagaan yang tetap, dan harga rujukan yang menjadi panduan untuk pasaran lain. Pasaran kripto telah memecahkan adat ini. Ia boleh beroperasi 24/7, melintasi sempadan negara dengan mudah, dan semakin banyak mengisi ruang yang ditinggalkan semasa pasaran tradisional tidak beroperasi.
Trade.xyz adalah salah satu contoh klasik untuk menguji sejauh mana perubahan ini boleh berjalan.
Pasukan syarikat rintisan ini hanya berjumlah sekitar belasan orang, tetapi dalam masa kurang dari setahun, mereka telah melancarkan kontrak berterusan yang berkaitan dengan minyak mentah, logam mulia, indeks saham, dan syarikat yang akan disenaraikan seperti SpaceX. Sejak dilancarkan pada Oktober tahun lepas, pasaran-pasaran ini telah menghasilkan jumlah perniagaan sebanyak kira-kira USD500 bilion, yang mewakili lebih 99% daripada aktiviti perniagaan keseluruhan dalam sistem pasaran pihak ketiga HIP-3 Hyperliquid.
Pencapaian ini mendorong Trade.xyz dan Hyperliquid untuk mengejar sasaran yang lebih besar. Mereka sedang mengadvokasi agensi pengawas Amerika Syarikat untuk membenarkan kontrak berterusan sebelum pelancaran dipasarkan di Amerika Syarikat, dan menyatakan bahawa produk semacam ini boleh membentuk penemuan harga yang lebih lengkap sebelum syarikat dilancarkan secara rasmi, serta mendorong proses IPO tradisional ke arah modernisasi.
Sekarang, Hyperliquid beroperasi di luar Amerika Syarikat dan tidak secara rasmi dibuka kepada peniaga Amerika, dan Trade.xyz juga tunduk kepada sekatan ini.
Namun, Hyperliquid kelihatannya telah memperoleh seorang sekutu penting. Presiden Amerika Syarikat Trump, yang menyokong industri kripto dan keluarganya terlibat luas dalam perniagaan berkaitan, menyatakan minggu lalu bahawa agensi pengawas sedang mengkaji cara untuk memasukkan Hyperliquid ke pasaran Amerika.
Berbeza dengan kontrak futures tradisional yang menetapkan tarikh penyelesaian, kontrak berterusan tidak mempunyai tarikh luput. Pelabur boleh memegang posisi dalam jangka panjang tanpa perlu mengganti kontrak yang akan luput dengan kontrak baru. Produk ini juga mungkin menyediakan leverage yang sangat tinggi, dengan beberapa platform membenarkan pelabur meminjam $100 untuk setiap $1 yang ditanamkan.
Walter Li, yang pernah menjadi trader ETF di Royal Bank of Canada dan kini terutama mengurus portofolio perdagangan peribadinya melalui Trade.xyz, mengatakan bahawa “selalu ada tempat tertentu di pasaran yang berada dalam pasaran bull.”
Dia menambahkan bahawa jika sesuatu kelas aset popular belum dipindahkan ke blok rantai, Trade.xyz boleh membina pasaran untuknya.
Analisis oleh Bloomberg terhadap kontrak Trade.xyz semasa konflik AS-Iran menunjukkan bahawa semasa fasa volatiliti yang relatif tenang, pergerakan kontrak-kontrak ini secara umum mengikuti harga minyak tradisional; semasa pasaran tradisional tutup, ia juga mampu mencerminkan emosi pedagang secara masa nyata.
Namun, dalam beberapa masa paling bergolak konflik, perubahan harga kontrak Trade.xyz lebih kecil berbanding fluktuasi yang berlaku selepas pasaran tradisional kembali berdagang.
Trade.xyz menggunakan mekanisme yang dikenal sebagai "batas penemuan harga" untuk membatasi perubahan harga ekstrem semasa volatilitas pasaran yang tinggi. Seiring pasaran menjadi semakin matang, platform telah secara beransur-ansur melonggarkan batasan-batasan ini.
Seorang jurucakap dari Trade.xyz menyatakan bahawa tujuan mekanisme ini ialah untuk membenarkan pasaran melakukan penemuan harga sambil mencegah manipulasi pasaran pada hujung minggu.
Peserta dan sumber likuiditi untuk kontrak akhir pekan ini berbeza daripada pasaran futures minyak mentah tradisional yang digunakan sebagai perbandingan. Beberapa jururunding minyak profesional menyatakan bahawa mereka akan melihat kontrak-kontrak ini sebagai indikator perasaan pasaran, tetapi tidak semestinya menganggapnya sebagai alat ramalan harga pembukaan semula Brent atau West Texas Intermediate.
Trade.xyz dibangunkan oleh Unit Labs, dengan kebanyakan ahli pasukannya menggunakan nama samaran. Sumber yang maklum mengatakan bahawa Unit Labs menerima pelaburan daripada firma modal ventura Paradigm lebih daripada satu tahun yang lalu. Perwakilan Unit Labs dan Paradigm menolak membuat komen mengenai transaksi tersebut.
Sekarang, perniagaan Trade.xyz telah merambah pasaran kewangan tradisional.
Pada Mac tahun ini, Trade.xyz dan S&P Global melancarkan kontrak berterusan pertama yang dikaitkan dengan indeks S&P 500 dan mendapat kebenaran rasmi. Nilai posisi terbuka produk ini kini kira-kira US$450 juta. Trade.xyz juga menyediakan kontrak berterusan yang mengikuti indeks Nasdaq 100.
Pasaran terbesar HIP-3 kesemuanya dibangunkan oleh Trade.xyz, yang masing-masing berkaitan dengan indeks S&P 500, saham SK Hynix, dan emas, dengan jumlah nilai kontrak terbuka ketiganya sekitar US$1.2 bilion.
Cabaran pengawasan yang dibawa oleh perniagaan 24/7
Sebelum Hyperliquid melancarkan sistem HIP-3, kontrak berterusan yang dikaitkan dengan aset seperti saham sudah wujud, tetapi HIP-3 telah mendorong pasaran secara besar-besaran ke arah pengagihan global dan perniagaan 24 jam.
Profesor Yesha Yadav dari Sekolah Undang-Undang Vanderbilt yang fokus pada penyelidikan aset digital mengatakan, agensi pengawas Wall Street yang sebelumnya terbiasa dengan pasaran yang hanya berdagang pada hari kerja kini “harus mengakui perpindahan likuiditi ke pasaran lain, serta kemungkinan penentuan harga berlaku di pasaran luar negara, terutama semasa pasaran tradisional tidak beroperasi”.
Chief Operating Officer dan Chief Legal Officer Unit Labs, Collins Belton, mengatakan pada sebuah pertemuan industri pada Julai tahun ini bahawa bidang yang sedang berkembang ini menghadapi kerajaan yang “sangat bersedia memberi sokongan”. Belton sebelumnya menganggap institusi dan badan pengawas akan menunjukkan lebih banyak kebimbangan.
Ini juga menyebabkan konflik antara pihak pengawas dan CME Group, bursa derivatif terbesar di dunia.
Pada Jun tahun ini, CME menggugat Komisi Perdagangan Berjangka Komoditi Amerika Syarikat dan ketuanya, Michael Selig, kerana panduan yang dikeluarkan oleh komisi tersebut dianggap membuka jalan bagi pelancaran kontrak berterusan kripto di platform Amerika.
Komisi Perdagangan Berjangka Komoditi Amerika Serikat pada masa itu mengeluarkan pernyataan yang menyatakan bahawa tuntutan ini “tidak berasas”.
Eksperimen penetapan harga sebelum pelancaran SpaceX
Kontrak syarikat bukan awam mengisi ruang pasaran yang berbeza berbanding kontrak minyak.
Syarikat-syarikat seperti SpaceX tidak mempunyai harga saham awam yang diperdagangkan secara berterusan sebelum pelancaran, dan penilaian mereka biasanya hanya boleh ditentukan berdasarkan sesi pendanaan yang berbeza dan perdagangan pasaran sekunder, yang mungkin berjarak berbulan-bulan antara satu sama lain.
Kontrak berterusan yang dikeluarkan oleh Trade.xyz dan pesaingnya tidak memberikan pemiliknya hak kepemilikan saham syarikat yang berkaitan. Oleh kerana syarikat-syarikat ini belum disenaraikan, tiada sekuriti awam yang ada untuk memberikan pengikat harga kontrak melalui arbitrase langsung.
Fungsi kontrak ini adalah untuk secara terbuka mencerminkan penilaian pedagang terhadap nilai syarikat sebelum senarai awam.
Sejauh ini, kontrak berterusan sebelum pelancaran Trade.xyz secara umumnya meramalkan dengan tepat prestasi pembukaan saham berkaitan. Dalam beberapa pelancaran saham besar tahun ini, termasuk SpaceX dan SK Hynix, kontrak-kontrak ini telah menunjukkan sebelumnya bahawa harga saham semasa permulaan perdagangan rasmi akan lebih tinggi daripada harga penerbitan yang diberikan oleh bank-underwriter.
David Schamis, CEO Hyperliquid Strategies, mengatakan:
Sejumlah peserta pasaran yang tidak pernah benar-benar melihat saham syarikat tersebut membuat penilaian terhadap harga pembukaan yang lebih dekat dengan hasil sebenar berbanding pasukan penjamin yang mengkampanyekan transaksi ini selama dua minggu.
Dalam surat kepada Sekretaris Securities and Exchange Commission Amerika Syarikat, Vanessa Countryman, pada 18 Ogos, Trade.xyz bersama sebuah kumpulan pelobi yang berkaitan dengan Hyperliquid merujuk kepada prestasi kontrak selanjutnya sebelum pelancaran, berhujah bahawa produk semacam itu boleh memberikan isyarat pasaran awam sebelum pelancaran syarikat, dengan itu memperbaiki proses penentuan harga IPO.
Leveraj tinggi memperbesar fluktuasi yang tidak biasa
Leveraj yang sangat tinggi juga menyebabkan pasaran baru ini segera menunjukkan masalah.
Pada pertengahan Jun tahun ini, beberapa hari selepas saham SpaceX mula diperdagangkan, kontrak berterusan Trade.xyz yang berkaitan dengan syarikat roket dan satelit milik Musk mengalami short squeeze, yang pernah mendorong penilaian tersiratnya sehingga mencapai US$3 trilion, melebihi Amazon atau Microsoft pada masa itu.
Lebih daripada $50 juta posisi pendek telah dipotong secara automatik.
Sekitar sebulan kemudian, mekanisme pasaran yang sama menyebabkan kontrak berterusan Trade.xyz yang dikaitkan dengan SK Hynix mengalami fluktuasi songsang yang tidak biasa.
Selepas kontrak turun 20%, pemegang terpaksa menutup kedudukan panjang mendekati $60 juta. Sebelum ini, saham SK Hynix turun sehingga 30% dalam perniagaan pra-buka. Penyebab penurunan ini ialah satu transaksi saham tunggal di pasaran Nextrade yang berlaku pada harga yang diduga tidak normal.
Trade.xyz menyatakan akan mengganti kerugian yang disebabkan oleh fluktuasi harga yang tidak normal dari SK Hynix.
Platform mengatakan: "Di masa depan, kami akan terus memperbaiki sistem penetapan harga untuk menghadapi peristiwa ekstrem."
Likuiditi menjadi halangan persaingan
Untuk membuka pasaran kontrak berterusan di Hyperliquid, pihak pengendali mesti mengikat 500,000 unit token HYPE, dengan nilai kira-kira US$39 juta mengikut harga semasa.
Beberapa pelaku awal telah menutup operasi mereka. Sambil itu, pesaing baru yang disokong oleh institusi seperti Multicoin Capital dan Hyperion DeFi sedang menargetkan pasaran yang belum dikuasai oleh Trade.xyz.
Skew yang disokong oleh Hyperion fokus pada pembangunan data penentuan harga yang "tidak mudah ditiru". Ketua Eksekutif Hyperion, Hyunsu Jung, menyatakan bahawa ini akan menjadi arah perbezaan platform.
Namun, likuiditi Trade.xyz masih merupakan halangan yang sukar dilalui. Kelebihan ini datang daripada platform yang lebih awal melancarkan pasaran baru, serta kadar caj yang lebih rendah berbanding pesaing.
Walaupun jumlah perdagangan kontrak berterusan Trade.xyz mencapai US$10.7 bilion pada Julai tahun ini, data yang dihimpun oleh DefiLlama menunjukkan bahawa pendapatan tahunan mereka hanya sekitar US$27 juta pada aras semasa.
Pengurus portofolio dana lindung nilai aset digital Apollo Crypto, Pratik Kala, berkata:
Saya bahkan tidak akan memeriksa pasaran lain. Yang paling penting ialah likuiditi, dan likuiditi di pasaran lain sangat lemah. Jika saya ingin meletakkan pesanan sebanyak $500,000 saja, spread beli-jual akan meluas dengan cepat.
Yadav menyatakan bahawa salah satu risiko berpotensi yang dibawa oleh pertumbuhan pesat Trade.xyz ialah pelikatan besar-besaran seperti yang berlaku dalam kontrak berterusan SpaceX dan SK Hynix, yang boleh menyebar ke pasaran tradisional pada masa depan.
Dalam kes terburuk, kegagalan pasaran yang berlaku pada hujung minggu boleh menyebabkan institusi yang memegang aset keuangan tradisional mengalami “krisis neraca”.
Dia berkata: “Tunggu hingga Isnin pagi, adakah mereka masih mempunyai cukup dana untuk terus berdagang di pasaran tradisional? Inilah bahaya yang mungkin timbul di masa depan.”
Sebaliknya, mantan pedagang ETF Walter Li lebih risau akan kehilangan peluang perdagangan semasa tidur.
Dia menyatakan bahawa beliau menggunakan ChatGPT untuk merekabentuk satu sistem pemantauan yang digunakan untuk memindai aktiviti pasaran di Trade.xyz. Apabila aktiviti sebarang kontrak berterusan yang diperdagangkan sepanjang masa meningkat, sistem akan menghantar notifikasi kepadanya.
“Jika anda membina sistem pemantauan yang betul dan benar-benar tahu apa yang perlu dicari, anda tidak perlu duduk di meja perdagangan sepanjang masa.”