Penulis: Ben Weiss
Deep潮 TechFlow
Pengenalan DeepCha: Seorang wartawan Fortune memperoleh sekumpulan dokumen pengungkapan keuangan VC kripto yang tidak dipublikasikan dari SEC. Data menunjukkan bahawa skala aset yang dikelola (AUM) oleh institusi terkemuka seperti Paradigm, Pantera, a16z crypto, dan Multicoin semuanya menyusut pada 2025. Namun, penyusutan ini tidak semuanya buruk—a16z crypto mengembalikan dana kepada LP pada puncak pasaran, dengan DPI fasa pertama mencapai 5.4 kali. Satu-satunya yang mengalami pertumbuhan berlawanan dengan tren ialah Haun Ventures, yang berjaya memperoleh keuntungan dari akuisisi BVNK oleh Mastercard di sektor stablecoin.
Pemain utama VC kripto tidak dapat mengelak daripada kemerosotan pasaran pada tahun 2025.
Wartawan Fortune, Ben Weiss, memperoleh sejumlah dokumen pengungkapan kewangan penasihat pelaburan yang sebelumnya tidak diumumkan daripada Securities and Exchange Commission (SEC) Amerika Syarikat. Data tersebut jelas: AUM bagi institusi terkemuka seperti Paradigm dan Pantera Capital menyusut secara kolektif pada tahun 2025.
Keterangan gambar: Perubahan aset yang dikelola (AUM) oleh VC kripto teratas pada tahun 2021-2025
Rekaan: Ben Weiss / Fortune
Namun, sebelum memulakan senarai nombor, ada satu persyaratannya yang perlu ditegaskan: AUM bukan indikator yang baik untuk mengukur kejayaan VC. Ia tidak mencerminkan pembiayaan baharu, pembahagian keluar LP, atau permintaan modal. Harga aset kripto sendiri sangat berfluktuasi—seorang lelaki yang emosinya tidak stabil boleh membuat satu tweet yang menyebabkan harga kripto naik turun seperti roller coaster (Elon Musk, Trump, CZ, pilih mana-mana satu). VC kripto berpengalaman telah melalui lonjakan aset semasa gelombang NFT 2021, serta kejatuhan komposit seterusnya semasa "musim sejuk kripto".
Penulis asal Ben Weiss juga menekankan: pelabur teratas yang sebenar akhirnya akan mengembalikan dana kepada LP. Perubahan AUM dalam jangka pendek tidak sama dengan kejayaan prestasi.
Pahami prasyarat ini, kemudian lihat data spesifik.
a16z crypto: AUM menyusut hampir 40%, tetapi dana dikembalikan kepada LP
Jumlah AUM empat dana kripto milik a16z crypto jatuh hampir 40% pada 2024, ke $9.5 bilion. Pada masa yang sama, jumlah aset yang dikelola oleh induk perusahaan, Andreessen Horowitz, meningkat melebihi $100 bilion.
Sebahagian sebab pengecilan adalah kerana institusi ini mula mengagihkan keuntungan tiga dana pertama kembali kepada LP. Menurut sumber yang berpengetahuan, a16z crypto sengaja memilih untuk mengagihkan pada puncak pasaran kripto pada 2025.
Bagaimana kesannya? Berdasarkan data Newcomer, nisbah DPI bersih (peratusan pengagihan terhadap modal yang dibayar) bagi dana kripto pertama a16z mencapai 5.4 kali. Berbanding dengan dana modal ventura lain yang mengumpul dana pada masa yang sama pada tahun 2018 di platform Carta, pulangan ini sangat menarik.
Dengan kata lain, pengecilan AUM pada a16z crypto lebih merupakan hasil daripada "mendapat keuntungan dan mengembalikan kepada LP", bukan "penurunan besar dalam portofolio".
Multicoin: AUM berkurang separuh kepada $2.7 bilion
Nasib Multicoin Capital sangat berkait rapat dengan pasaran kripto. Semasa gelombang kripto 2021, AUMnya berlipat hampir tiga kali dalam setahun, mendekati $9 bilion. Selepas kegagalan FTX, ia jatuh drastik, tetapi kemudian pulih perlahan-lahan dalam dua tahun berikutnya.
Namun, penurunan pada tahun 2025 telah menariknya kembali. Dari tahun 2024 hingga 2025, AUM Multicoin menyusut lebih dari separuh, turun menjadi sekitar $2.7 bilion. Sejak BTC bermula jatuh pada Oktober 2025, semua aset kripto mengalami penurunan, dan struktur Multicoin yang mengendalikan dana hedging dan dana modal ventura secara serentak menjadi yang paling terkesan.
Tambahkan konteks: Kyle Samani, rakan pengasas Multicoin, telah meninggalkan syarikat pada Februari tahun ini untuk beralih ke bidang lain dalam pelaburan teknologi.
Pantera: Lima syarikat pelaburan melakukan IPO, modal mengalir semula kepada LP
AUM Pantera Capital juga menyusut, tetapi seperti a16z, sebahagiannya disebabkan oleh penarikan aktif daripada LP.
Menurut sumber yang berpengetahuan, Pantera memiliki lima perusahaan portfolio yang go public pada tahun 2025, termasuk Circle dan BitGo. Penarikan ini membawa aliran tunai yang signifikan.
Haun Ventures: Satu-satunya yang mengalami pertumbuhan menentang arus, AUM meningkat lebih dari 30%
Dalam tengah-tengah suara penyusutan, Haun Ventures adalah satu-satunya pengecualian.
Institusi yang didirikan oleh Katie Haun, rakan kongsi sebelumnya di a16z crypto, memiliki AUM meningkat lebih daripada 30% berbanding tahun sebelumnya, mendekati $2.5 bilion. Ini disebabkan oleh keberjayaan dalam memilih pasaran—syarikat kripto stabil yang mereka pelaburkan, BVNK, telah dibeli oleh Mastercard dengan harga tertinggi $1.8 bilion. Di sisi lain, Haun Ventures sendiri juga mengumpulkan dana baru sebanyak $1 bilion pada tahun 2025.
Pembiayaan fasa baru telah dimulakan
Walaupun AUM menyusut, institusi terkemuka tidak berhenti melangkah:
Paradigm sedang mengumpulkan dana baru sehingga maksimum $1.5 bilion. a16z crypto sedang mengumpulkan dana sehingga maksimum $2 bilion. Dragonfly baru sahaja menutup dana fasa keempat sebanyak $650 juta. Selepas artikel diterbitkan, Fortune menambahkan koreksi: seorang jurucakap Dragonfly sebenarnya memberi respons, mengesahkan bahawa data tersebut 「tepat」, dan menyatakan 「Kami sedang secara aktif melaburkan modal.」
Pembicara dari Paradigm, Pantera, a16z crypto, Multicoin, dan Haun Ventures menolak untuk mengulas.
Nasib berkala VC kripto
Teks asal berakhir di sini, tetapi ada beberapa konteks yang patut ditambahkan.
VC kripto dan VC teknologi tradisional mempunyai perbezaan asas. VC tradisional membuat pelaburan dalam ekuiti dan keluar melalui IPO atau penggabungan. Banyak syarikat kripto mempunyai token sendiri, jadi portfolio VC terdedah secara langsung kepada fluktuasi harga token.
Multicoin adalah kesan paling ekstrem: menurut laporan Fortune sebelum ini, asetnya meningkat 20.287% dari tahun 2017 hingga 2021, kemudian menarik diri sebanyak 90% pada tahun 2022. Kedahsyatan sebegini tidak mungkin dibayangkan dalam bidang VC tradisional.
Menurut laporan prospek Pantera Capital pada awal tahun ini, jumlah pasaran keseluruhan kripto bukan BTC (dengan pengecualian ETH dan kripto stabil) telah turun sekitar 44% dari puncaknya pada akhir 2024. Namun, berdasarkan pola sejarah, pasaran bear juga merupakan peluang untuk membeli pada harga rendah. Beberapa institusi terkemuka kini sedang mengumpulkan dana secara intensif, bertaruh pada siklus seterusnya.
Menurut laporan eksklusif Fortune, dana kelima a16z crypto merancang untuk menyelesaikan penggalangan dana pada separuh pertama 2026, dipimpin oleh Chris Dixon, dan akan terus sepenuhnya mempertaruhkan pada arah blockchain. Dana baharu Paradigm, menurut laporan Wall Street Journal, akan meluas ke bidang AI dan teknologi robotik. Dua strategi ini jelas berbeza: a16z terus all-in pada crypto, manakala Paradigm memilih untuk mengimbangi risiko di pelbagai sektor.