Tiger Research: Operator Risiko DeFi Muncul sebagai Pemain Utama, Kesenjangan Pasar 70B daripada Aset Tradisional 147T

Laporan ini ditulis oleh Tiger Research. Wacana dalam bidang pinjaman DeFi sedang berpindah secara perlahan dari pihak protokol projek kepada pihak pengendali profesional yang mengendalikan keputusan pengurusan risiko. Inti masuk ke industri kini hanya tinggal satu pilihan: meminjam kemampuan analisis orang lain, mengeluarkan kemampuan analisis ke luar, atau membina kemampuan analisis sendiri.

• Bidang keuangan terdesentralisasi sedang menciptakan peranan pengurusan aset baru, di mana era di mana protokol dan tata kelola komunitas mengendalikan seluruh industri telah berakhir.
• Sektor ini masih berada dalam peringkat awal, tetapi arus dana dan sumber daya saluran telah dengan cepat berpusat kepada pasukan pengurusan risiko terkemuka, dengan rekod operasi sebelumnya menjadi piawai utama bagi institusi untuk masuk.
• Tiga laluan masuk yang ada dalam industri: agihan saluran (pasukan pengurusan menyediakan sokongan belakang), pembekalan aset (aset luar talian dipaparkan di blockchain), dan pengendalian sendiri (membina pasukan sendiri sebagai pihak pengurusan risiko).
• Jalan masuk secara langsung menentukan kuasa pihak utama, kemampuan inti yang diperlukan, dan risiko yang mungkin ditanggung.
• Keputusan utama industri bukan sama ada untuk masuk ke dalam keuangan terdesentralisasi, tetapi bagaimana untuk membahagikan tanggungjawab: keputusan pengurusan risiko mana yang didelegasikan ke luar, dan mana kuasa penting yang dikekalkan sendiri.

Pertubuhan kewangan tradisional telah lama mencapai pemisahan tanggungjawab antara pengambilan keputusan dan pelaksanaan transaksi, dan kini pasaran kripto semakin matang, dengan berbagai fungsi khusus telah membentuk entiti operasi profesional tersendiri.

Pembahagian tugas dalam kewangan tradisional

• Pengurus Aset: Pusat pengambilan keputusan utama untuk pengurusan dana, menyusun strategi pelaburan keseluruhan, dan mengeluarkan arahan pelaksanaan spesifik kepada pihak yang mengendalikan aset.
• Pihak pengendali aset: Bertanggung jawab atas penyimpanan dan penyimpanan aset, melaksanakan operasi pelaburan secara ketat mengikut arahan pengurus, serta mengawasi keselamatan aset sepanjang masa.
• Agen saluran: Menjual produk dana kepada pelabur, menyelesaikan penggalakan pasaran dan pengumpulan dana.

Industri kripto telah berkembang menjadi sistem fungsi yang sepadan. Pada peringkat awal, kewangan terdesentralisasi sepenuhnya beroperasi melalui kontrak pintar, tetapi amalan pasaran membuktikan bahawa kod sahaja tidak mampu mengawal sepenuhnya semua risiko potensial di atas rantai. Untuk memastikan perniagaan pinjaman di atas rantai berjalan lancar, sekelompok profesional yang pakar dalam penilaian risiko kompleks dan pengagihan sumber telah muncul—dikenali sebagai pengendali risiko—yang secara rasmi mengambil alih peranan pengurus aset dalam ekosistem di atas rantai.

Protokol pinjaman terdesentralisasi generasi pertama seperti Aave dan Compound menggabungkan infrastruktur pinjam-meminjam dengan kerangka pengurusan risiko dalam arsitektur terpadu. Pada masa itu, walaupun sudah ada pemain yang berurusan dengan pengurusan risiko, seluruh aset rangkaian disatukan ke dalam satu kolam dana tunggal, sehingga pemain hanya boleh bertindak sebagai pengurus pengurusan risiko global protokol, dengan hanya mampu menyesuaikan parameter pengurusan risiko secara keseluruhan. Apabila aset dengan volatilitas tinggi memasuki kolam dana, struktur kolam tunggal ini mudah menyebabkan penyebaran risiko, di mana kerugian daripada satu aset yang lemah akan cepat menyebar ke seluruh ekosistem, menjadikan industri ini memerlukan pengawas khas untuk mengendalikan risiko rantai seperti ini.

Hingga Morpho muncul, landskap industri telah diubah sepenuhnya. Projek ini memisahkan kelas aset jaminan dan jangka masa pinjam-meminjam ke pasaran perdagangan yang berasingan, menggantikan kolam dana tunggal tradisional dengan arsitektur modular multi-kas, serta membina semula model operasi aset secara menyeluruh, dengan fungsi pengendali risiko turut berubah secara radikal. Pemain industri tidak lagi terbatas pada pengurusan risiko pasif dalam kerangka protokol tetap; pasukan profesional luar boleh menentukan peraturan pengurusan risiko sendiri, serta membina dan mengendalikan kas pinjam-meminjam eksklusif secara berasingan. Dengan pemisahan sepenuhnya infrastruktur asas dan kuasa penilaian risiko, pengendali risiko berubah secara rasmi daripada pengurus pengurusan risiko keseluruhan protokol kepada pihak pengendali aset profesional pasaran kripto, yang mengendalikan pelbagai kas dana secara berasingan.

Pada Mei 2026, jumlah aset yang dikelola dalam industri pengurusan perdagangan risiko global berkira-kira sebanyak US$7 bilion, dengan tiga pasukan teratas menguasai 70% pasaran. Industri ini baru memasuki fasa ledakan pada tahun 2025, dan kini dana dengan cepat berpindah kepada pasukan yang berpengalaman, dengan modal sangat menyukai entiti operasi yang mempunyai rekod pelaksanaan yang matang.

Tiga pasukan terkemuka memasuki lanskap dengan cara yang berbeza:

1. Steakhouse: Institusi pengurusan risiko yang stabil, menjadi yang pertama mendorong pemasangan aset dunia nyata berkualiti tinggi seperti obligasi AS secara komplian di rantai. Sebagai rakan kongsi belakang pengurusan risiko eksklusif untuk perniagaan pinjaman Coinbase, memiliki saluran trafik terkemuka, dengan jumlah aset yang dikelolakan mencapai US$1.53 bilion pada Februari 2026, menempati kedudukan teratas dalam industri, serta memimpin penentuan piawaian akses aset dunia nyata yang boleh dimasukkan sebagai jaminan komplian dalam ekosistem DeFi.
2. Sentora: Dibina berdasarkan model pengurusan risiko AI dan sistem data peringkat institusi, dengan integrasi mendalam ke pertukaran Kraken sebagai penyedia perkhidmatan belakang, mengekalkan saluran pengaliran dana institusi, menguruskan aset bernilai USD1.34 bilion, berada di kedudukan kedua, dengan fokus pada menghubungkan saluran perputaran dana antara pertukaran dan pelanggan institusi.
3. Gauntlet: Institusi kuantitatif dan pengurusan risiko berbasis rantai yang berpengalaman, khusus dalam mensimulasikan pelbagai parameter pengurusan risiko pasaran. Pada Oktober 2025, Gauntlet pernah menangani aliran dana besar sebanyak US$775 juta, dan hanya memerlukan 10 hari untuk memperbaiki pengembalian tahunan yang tidak normal. Kemampuan mereka dalam mengurus risiko dan menangani krisis dana besar telah diakui secara meluas oleh industri. Kini, aset yang dikelolanya berjumlah US$1.29 bilion, dan dianggap sebagai tolok ukur utama dalam menstabilkan risiko aliran dana besar.

Pada peringkat ini, persaingan dalam bidang ini sudah jauh melampaui perbandingan semata-mata berdasarkan skala aset; fokus utama persaingan kini beralih kepada tiga rintangan utama: piawaian akses jaminan, saluran agihan dana, dan kemampuan penanganan kecemasan risiko mendadak.

Seiring dengan penyelesaian pemisahan modul pasaran oleh Morpho, setiap kategori aset jaminan memerlukan pasukan profesional khusus untuk menilai dan mengawal secara berasingan, dengan pasukan pengurusan risiko profesional seperti Steakhouse masuk ke dalam peranan sebagai pengendali risiko khas DeFi, memperkenalkan model operasi kewangan terdesentralisasi yang semakin sejajar dengan proses pengurusan aset tradisional yang matang.

Dari atas ke bawah, jelas kelihatan bahawa arsitektur asas DeFi semasa ini telah meniru sepenuhnya sistem pembahagian tugas penuh dalam perbankan tradisional:

1. Pengumpulan dan agihan dana tingkat atas: Pelabur institusi sebagai sumber dana utama, dana dalam jumlah besar mengalir ke ekosistem rantai melalui pertukaran terpusat utama dan platform perkhidmatan komprehensif, memainkan peranan seperti broker kewangan tradisional dan saluran agihan dana.
2. Pembuatan strategi peringkat menengah dan pengurusan risiko: Dipimpin oleh pengendali risiko DeFi, merancang model operasi dana, meniru pengurus portofolio aset tradisional dan komite pengurusan risiko, serta menetapkan ambang masuk aset, had pemegangan, dan membina strategi operasi dana keseluruhan.
3. Pembinaan produk asas dan pengurusan aset: Menggunakan wadah perbendaharaan dana untuk menerjemahkan strategi perdagangan menjadi produk kewangan atas rantai yang boleh dilaburkan secara luar; protokol pinjaman paling asas bertanggungjawab atas penyimpanan aset dan pelaksanaan pengiraan atas rantai, serta mengambil alih fungsi infrastruktur pengurusan aset tradisional dan penyelesaian transaksi.

Dari pengumpulan dana, pengurusan strategi hingga pengekangan dan penyelesaian aset, keseluruhan proses operasi telah sepenuhnya diselaraskan dengan sistem dewasa dalam kewangan tradisional. Bagi institusi kewangan tradisional, pinjaman atas rantai bukan lagi lintasan baru yang asing, tetapi pasaran standard yang jelas logiknya dan berstruktur lengkap, dengan rintangan masuk institusi yang jauh lebih rendah.

Setelah pinjaman di atas rantai menyelesaikan pemisahan fungsi pengurusan aset tradisional, ia secara rasmi membuka pintu kepada pelbagai institusi, tetapi rintangan untuk masuk ke dalam pelbagai peringkat litar berbeza secara ketara:

• Lapisan agen distribusi: Terus menghadapi pasaran pengguna akhir, institusi kripto terkemuka telah menguasai pasaran; persaingan langsung daripada institusi kewangan tradisional mempunyai nilai berbanding harga yang sangat rendah.
• Pengurusan strategi: Pertandingan utama berpusat pada keupayaan analisis profesional dalam bidang kewangan dan simpanan bakat profesional; penilaian risiko aset, pengurusan, dan pembungkusan produk merupakan bisnes utama tradisional dalam pengurusan aset. Tidak perlu membangun sistem teknologi asas yang kompleks secara dalaman, cukup dengan memanfaatkan infrastruktur berasaskan modul yang matang untuk melaksanakan sistem pengurusan risiko sendiri, maka model perniagaan yang stabil dan menguntungkan boleh dibina dengan pantas—ini merupakan lintasan terbaik untuk masuk.
• Lapisan pengurusan aset dan infrastruktur asas: Berfokus pada pelaksanaan teknologi blockchain, merupakan bidang yang padat teknologi, dengan keperluan yang sangat tinggi terhadap kemampuan pembangunan blockchain asas; kesukaran yang besar bagi institusi kewangan tradisional untuk membina sistem sendiri untuk masuk ke dalam bidang ini.

Berbanding dengan lintasan lain yang bergantung pada sumber daya trafik dan teknologi dasar, ambang masuk untuk lapisan pengurusan strategi dan pengendalian risiko adalah yang paling rendah; institusi keuangan tradisional hanya perlu memanfaatkan sistem pengendalian risiko matang yang telah mereka kembangkan selama bertahun-tahun untuk dengan cepat menguasai posisi dominan dalam industri ini.

Sekarang, institusi memasuki DeFi melalui tiga model utama, sama ada jalan mana yang dipilih, kekuatan utama laluan ini sentiasa merupakan kemampuan penilaian risiko profesional oleh pasukan pengurusan risiko.

5.1 Model agihan saluran: Memanfaatkan pasukan profesional untuk belakang

Menggunakan pasukan pengurusan risiko luaran yang matang sebagai perkhidmatan belakang untuk dengan cepat menguasai pasaran. Sesuai untuk pertukaran dan platform teknologi kewangan yang memiliki arus pengguna besar tetapi kurang kemampuan pengurusan risiko rantai sendiri. Dalam model ini, strategi pelaburan sepenuhnya dioutsourcing, tetapi risiko reputasi jenama dan risiko tanggungjawab perniagaan yang dibawa oleh pasukan rakan kongsi tetap menjadi tanggungjawab pihak sendiri. Pertukaran terpusat yang memiliki arus pengguna akhir dan tidak ingin mendalami secara mandiri urusan risiko pinjaman rantai yang kompleks, secara umum menggunakan model ini: menghubungkan pasukan pengurusan risiko luaran yang sah dan selaras sebagai belakang perniagaan, serta melancarkan perkhidmatan pinjaman kewangan. Platform bertanggungjawab untuk menarik aliran dana besar berdasarkan arus sendiri, sementara pemeriksaan jaminan dan pengurusan risiko penuh diserahkan sepenuhnya kepada pasukan pengurusan risiko rakan kongsi.

5.2 Mod Penghasilan Aset: Aset berkualiti tinggi secara luar talian yang dipatuhi dimasukkan ke dalam rantai

Lembaga pengurusan harta yang memiliki aset dunia nyata dan aset dasar berkualiti tinggi berjenis kredit, secara langsung menghantar aset sedia ada ke pasaran rantai. Sebagai contoh, Apollo, lembaga tersebut tidak hanya menyediakan aset di rantai, tetapi juga menempatkan diri dalam token tata kelola protokol pinjaman, serta secara mendalam terlibat dalam penyusunan peraturan akses jaminan industri yang sesuai dengan aset mereka sendiri. Tantangan utama model ini ialah menyelesaikan standardisasi dan pematuhan aset, serta membina sistem penyesuaian pengawasan yang lengkap. Lembaga私募 besar dan institusi yang memegang aset fizikal secara langsung boleh menghubungkan aset sedia ada berkualiti tinggi mereka ke saluran kewangan rantai. Apollo bahkan melangkah lebih jauh daripada sekadar menyediakan aset, dengan meningkatkan kepemilikan token tata kelola protokol pinjaman terkemuka, serta secara mendalam terlibat dalam penyusunan peraturan industri, mendorong aset fizikal mereka sendiri menjadi jaminan komplian rasmi yang diterima luas di pasaran rantai dengan tahap pengurusan risiko yang lebih tinggi. Namun, pemberi aset tidak boleh secara sewenang-wenang memasukkan sebarang aset ke dalam kategori jaminan; pasaran memerlukan pemeriksaan objektif oleh pihak ketiga profesional untuk mengesahkan keselamatan sebenar aset dan memastikan aset tersebut boleh ditukar menjadi tunai dengan cepat dan penuh dalam skenario pelupusan di rantai. Elemen ini tidak mungkin berjaya tanpa pemeriksaan kelayakan yang ketat dan jaminan kredit daripada pasukan pengurusan risiko. Pada akhirnya, kelestarian model pemberian aset masih bergantung kepada kekuatan pengesahan risiko profesional lembaga pengurusan harta itu sendiri.

5.3 Modus operasi swakelola: Membina pasukan sendiri sebagai pihak pengendali risiko dan perdagangan (institusi perwakilan: Bitwise)

Lembaga pengurusan aset mengembangkan strategi pelaburan sendiri, serta membina dan mengendalikan dana on-chain eksklusif secara bebas. Bitwise menjadi yang pertama mendefinisikan dana on-chain sebagai versi 2.0 dana perdagangan bursa (ETF), secara rasmi masuk secara mendalam ke dalam pasaran ini. Model ini memberikan kuasa penuh kepada lembaga dalam menentukan harga caj dan piawaian masuk jaminan, tetapi semua risiko dan kerugian yang timbul daripada operasi perniagaan ditanggung sepenuhnya oleh lembaga tersebut, sesuai untuk lembaga pengurusan aset besar yang membentuk pasukan pengurusan risiko profesional sendiri. Lembaga pengurusan aset tradisional yang melepaskan ketergantungan pada platform luar dan berubah secara langsung menjadi pengendali risiko bebas adalah contoh model ini. Bitwise, berdasarkan sistem pengumpulan aset dan sistem pengurusan risiko yang matang, mereka bentuk dan mengawal sepenuhnya model operasi dana on-chain, serta memperoleh pendapatan pengurusan yang stabil secara langsung di atas rantai.

Dari segi perkembangan industri, seiring dengan kesinambungan dan kedewasaan ekosistem pinjaman berbasis rantai, institusi pengurusan harta besar tradisional memiliki keunggulan terkuat dalam memasuki industri ini. Selepas ekosistem DeFi menyelesaikan pemisahan fungsional modular, keperluan utama pasaran telah berubah: industri tidak lagi kekurangan tenaga kerja berpengalaman dalam pembangunan kontrak pintar, tetapi sangat memerlukan kemampuan kewangan profesional yang telah lama dipupuk dalam industri kewangan tradisional, seperti penyelidikan dan pengesahan jaminan, serta penentuan had risiko. Pengalaman praktikal dalam pengurusan risiko yang telah dipupuk selama puluhan tahun oleh institusi pengurusan harta tradisional boleh dipindahkan dengan lancar ke skenario kewangan berbasis rantai.

Namun, pada peringkat ini, keseluruhan pasaran DeFi masih tidak mampu menampung masuknya secara besar-besaran oleh institusi pengurusan harta terkemuka global: jumlah keseluruhan industri pengurusan harta tradisional global mencapai US$147 trilion, dengan hanya satu institusi, BlackRock, menguruskan aset sebanyak US$14 trilion; sebaliknya, jumlah keseluruhan pasaran DeFi kripto hanya US$80 bilion, di mana segmen operasi berisiko hanya sebesar US$7 bilion—kurang daripada dua ribu kali ganda ukuran aset yang dikelola oleh BlackRock.

Perbezaan ukuran yang besar justru membuktikan bahawa laluan ini memiliki ruang pertumbuhan yang besar di masa depan. Dana institusi selalu mengutamakan prinsip pengurusan risiko, dan hanya memasuki pasaran matang yang memiliki sistem pengurusan risiko yang mapan. Sekali tim pengendali risiko membina sistem pergerakan dana on-chain yang selamat dan stabil, dan kerangka pengawasan industri dilaksanakan, industri ini akan mengalami perubahan mendasar. Aliran dana yang kecil daripada pasaran pengurusan aset tradisional bernilai 147 trilion akan segera mendorong pasaran DeFi berskala 80 bilion mengalami pertumbuhan meledak-ledak.

Banyak keuntungan industri hanya wujud pada peringkat awal perkembangan laluan. Saat ini, pasukan pengurusan risiko terkemuka berkualiti tinggi di seluruh dunia sangat terhad; institusi yang memasuki pasaran dalam skala besar memerlukan peraturan operasi industri yang matang dan lengkap. Pasukan yang pertama membina sistem dasar operasi industri akan menguasai kendali utama dalam penentuan peraturan industri. Institusi yang memasuki pasaran pada peringkat kemudian walaupun dapat menikmati persekitaran pasaran yang lebih matang dan pengurusan risiko yang lebih teratur, hanya boleh mengikuti peraturan industri yang telah ditetapkan semasa bersaing, dan kehilangan hak suara utama serta kelebihan awal dalam pelaburan awal.