Ditulis oleh: Charlie
Dikompilasi: Luffy, Foresight News
Selama ini, pergerakan pasaran keseluruhan kripto telah berpusat pada Bitcoin. Kini, era seperti itu sedang berakhir.
Ekonomi terenkripsi kini terbahagi kepada dua kumpulan: aset endogen dan aset eksogen.
Yang dimaksud dengan jenis endogen adalah kategori kripto tradisional yang dikenal luas: nilai token dan projek ini sepenuhnya bergantung pada pergerakan pasaran keseluruhan aset kripto. Manakala aset eksogen, walaupun secara nama termasuk dalam sektor kripto, pergerakan nilainya semakin berdiri sendiri daripada pasaran kripto.
Nilai bitcoin berasal dari sifat-sifatnya sendiri, dan secara timbal balik tercermin dalam harganya. Kenaikan harga akan memperkuat persepsi pasaran terhadap sifat nilainya. Pada puncak pasaran bull, bitcoin dianggap sebagai "mata wang antarabangsa antariksa" dan aset digital paling langka yang dimiliki manusia; pada titik terendah pasaran bear, ia dianggap sebagai barang koleksi digital tanpa sokongan arus tunai.
Hyperliquid berada di antara dua belah pihak. Sebahagian besar perniagaannya masih bergantung kepada pergerakan pasaran kripto, tetapi permintaan dan penawaran terus memperluas. Banyak infrastruktur kewangan atas rantai termasuk dalam kategori ini, dan aset dasar secara beransur-ansur beralih kepada kategori aset nyata yang ditokokan.
Jumlah kontrak terbuka HIP-3 boleh mencerminkan aktiviti perdagangan bukan kripto secara kasar. Semasa ini, kontrak HIP-3 mewakili kira-kira 30% daripada jumlah kontrak terbuka keseluruhan Hyperliquid, manakala pada November 2025, peratusan ini hanya 4%. Pasar ramalan HIP-4 yang akan dilancarkan akan mendorong pertumbuhan lebih lanjut, serta membawa pengguna dan aset perdagangan baharu.
Projek seperti Venice pula sepenuhnya termasuk dalam kategori eksternal, dengan logik pembangunannya benar-benar terpisah daripada pasaran kripto. Walaupun terdapat tumpang tindih dalam kalangan pengguna, model perniagaannya lebih cenderung kepada kecerdasan buatan peringkat pengguna pengguna akhir, berbanding produk kripto asli seperti Uniswap. Bisnes utama Uniswap masih tetap perdagangan pelbagai aset endogen, dengan prestasi secara semula jadi mengikuti fluktuasi harga aset; manakala Venice menggabungkan perkhidmatan inferens multimodal peribadi dan menggunakan model penagihan "bayar mengikut penggunaan + langganan".
Satu-satunya hubungan Venice dengan dunia kripto ialah penggunaan token sebagai alat pembawa nilai, selain itu sebahagian pembekal kuasa komputasinya sendiri memiliki latar belakang dalam industri kripto. Pengurus projek Erik Voorhees telah lama terlibat dalam industri kripto, dan beliau percaya bahawa jika digunakan dengan betul, token boleh menjadi alat pemasaran yang cemerlang.
Figure dalam perusahaan yang disenaraikan juga merupakan kes contoh. Syarikat pinjaman fintech ini mengembangkan blockchain sendiri, mengurangkan masa persetujuan pinjaman ekuiti rumah kepada kurang daripada 5 minit. Bagi mereka, blockchain hanyalah teknologi penyokong, dengan nilai utama terletak pada perniagaan kredit itu sendiri.
Baik di pasaran token mahupun bahagian syarikat yang disenaraikan, pertumbuhan berskala besar dalam lintasan eksternal membawa makna yang mendalam. Di masa lalu, kerana kebanyakan model perniagaan sangat berkait rapat dengan harga aset kripto, pelaburan asas semata-mata dari bawah ke atas sukar dilaksanakan. Industri kripto bukan tidak pernah mengalami gelombang naratif “berat pada blockchain, ringan pada Bitcoin”, tetapi setiap gelombang sebelum ini akhirnya kembali kepada pergerakan Bitcoin. Sebabnya, lintasan-lintasan ini tidak pernah membentuk permintaan yang stabil atau menghasilkan pendapatan berterusan; walaupun ada pendapatan, ia tidak dapat ditransmisikan kepada nilai token. Apabila harga token berhenti meningkat, projek kehilangan sokongannya.
Gelombang pasaran ini berbeza secara ketara daripada yang sebelumnya. Kini, kita dapat melihat dengan jelas kumpulan pembeli dan logik pembayaran mereka; permintaan pasaran untuk kebanyakan segmen boleh diukur, bukan lagi bergantung semata-mata pada spekulasi emosi; pada masa yang sama, mekanisme token sebagai pembawa nilai juga terus dipertingkatkan. Pendapatan Venice datang daripada pembayaran sebenar pengguna untuk perkhidmatan penghujahan AI, dan walaupun pasaran kripto secara keseluruhan mengalami penurunan, perniagaannya tidak akan terkesan secara ketara kerana ia tidak bergantung kepada fluktuasi harga token. Gelombang siklus ini mempunyai dua kelebihan utama yang tidak dimiliki oleh gelombang sebelumnya: permintaan penggunaan sebenar yang berterusan, dan pelabur yang mula membuat keputusan berdasarkan asas fundamental, bukan semata-mata naratif pasaran.
Pasaran stabilcoin di pasaran privat juga berlaku demikian. Pada Mac 2026, Mastercard mengumumkan akan mengeluarkan sehingga US$1.8 bilion untuk mengambil alih BVNK, sedangkan syarikat ini hanya dinilai pada US$750 juta semasa menyelesaikan pembiayaan Siri B 15 bulan sebelumnya. Syarikat berkaitan stabilcoin lain, Bridge, telah diambil alih oleh Stripe pada Februari 2025 dengan harga US$1.1 bilion, dan menurut laporan tahunan Stripe, kadar pertumbuhan perniagaan tahunan Bridge kini mencapai empat kali ganda. Perkembangan semua syarikat ini sepenuhnya terpisah daripada kitaran pasaran naik-turun dalam industri kripto.
Ini bukan bererti melemahkan aset endogen. Seperti emas dan syarikat perlombongan emas kecil, aset-aset endogen seperti bitcoin dan yang lain tetap mempunyai nilai konfigurasi dalam portfolio. Tetapi logik pendorong prestasi dan keterkaitan pasaran antara dua kelas aset ini telah mengalami perbezaan mendasar, dan data juga mengesahkan hal ini.
Perbandingan ini boleh diwujudkan secara konkrit: koefisien korelasi antara saham tambang emas kecil dan harga emas sentiasa kekal pada sekitar 0.75. Ini tepat mencerminkan keadaan pasaran kripto tradisional hari ini — semua aset kripto berfungsi seperti tambang emas kecil, dengan Bitcoin sebagai emas, dan keseluruhan sektor ini merupakan pelaburan bersandar kepada Bitcoin. Manakala lengkung biru dalam gambar mewakili hubungan lain: emas dan indeks S&P 500 mengalami hubungan lemah akibat faktor ekonomi makro, tetapi masing-masing mempunyai logik pergerakan tersendiri. Ini juga merupakan arah perkembangan aset eksternal di masa depan. Dalam jangka panjang, aset-aset ini akan beransur-ansur melepaskan diri daripada pola pergerakan “mengikuti naik turun Bitcoin”.
Perlu ditekankan bahawa banyak aset eksternal juga mengeluarkan token, fenomena ini tidak hanya membuktikan tren di atas, tetapi juga merupakan kes khas.
Saat ini, sebahagian besar aset endogen masih bergerak sejajar dengan pergerakan Bitcoin; sebahagian kecil aset eksogen menunjukkan penghubungan yang berkurang, tetapi kerana kitaran pembangunan yang masih pendek, ia belum memberikan rujukan yang kuat. Pola industri selalunya menunjukkan bahawa asas terlebih dahulu, baru kemudian hubungan pasaran berubah.
Perubahan ini juga menulis semula logik analisis industri. Untuk menganalisis aset eksternal, perlu dilakukan tinjauan asas seperti menganalisis perusahaan tradisional: mengenal pasti kumpulan pengguna bayaran, mengira model ekonomi individu, dan menilai palang pertahanan industri. Harga bitcoin bukan lagi indikator rujukan utama; menganalisis projek semacam ini lebih menyerupai penilaian yang dilakukan oleh pelabur fintech, hanya dengan tambahan satu fasa khas iaitu pengurusan aset.
Berikut adalah lintasan eksternal yang memiliki potensi perkembangan semasa ini:
- Pertukaran dan penyedia perantara berdasarkan rantai
- Penyelesaian pelunasan dan penebusan tokenisasi aset ekor panjang
- Penggabungan mendalam antara penggalian kripto dan kecerdasan buatan (inferens privat, latihan model sumber terbuka teragih seperti Psyche di bawah Nous Research, dsb.)
- Bank digital baharu (Payy dan Raycash yang menekankan perlindungan privasi patut diperhatikan; Aztec dan Zama yang menyediakan infrastruktur privasi boleh diprogramkan juga berpotensi)
- Litar pinjaman (Morpho telah menjadi pilihan utama pasaran repurchase kelas institusi; projek-projek sederhana seperti Valinor dan 3jane berfokus pada segmen kredit peribadi)
- Penerbit mata wang stabil, perkhidmatan tokenisasi aset sebenar
- Saluran pembayaran (dalam bidang pembayaran umum, Stripe dan Tempo adalah piawaian industri; dalam bidang pembayaran agen, Coinbase kini memimpin)
- Produk penggunaan kripto bukan keuangan (seperti Venice dan Collector Crypt, projek-projek ini memberikan nilai bisnis fizikal kepada token, selain mendorong pengenalan produk, juga memberikan kekuatan pemasaran)
- Ekonomi agen (peluang utama terletak pada ekosistem kolaboratif antara agen, penyedia perkhidmatan, dan pencipta di lapisan akses, yang mempunyai tingkat penggantian yang rendah. Cloudflare telah memulakan langkah awal, tetapi belum jelas sama ada ia akan mengenakan caj aliran trafik atau hanya menyediakan perkhidmatan asas).
Pada peringkat ini, cara paling selamat untuk menyusun strategi di lintasan yang disebutkan ialah dengan melabur dalam ekuiti syarikat berkaitan, sementara aset token berkualiti tinggi merupakan pengecualian jarang. Hanya apabila mekanisme nilai token terus diperbaiki, peranannya akan meningkat lebih lanjut, dan ini memerlukan kerjasama antara badan pengawas dan seluruh industri. Kerja berkaitan telah membuat kemajuan: dari segi pengawasan, Undang-Undang CLARITY sedang dipermudah secara berterusan; dari segi industri, organisasi seperti Blockworks juga sedang mendorong transparansi maklumat pasaran. Masih terdapat banyak jalan panjang untuk memperbaiki mekanisme token.
Namun, semua butiran di atas tidak mengubah satu trend utama: daya pendorong pasaran kripto sedang berpindah daripada faktor tunggal kepada faktor pelbagai. Fokus penyelidikan industri juga berubah daripada menafsir grafik harga Bitcoin kepada pengkajian mendalam asas perniagaan. Dalam sepuluh tahun ke depan, anda tidak perlu lagi bingung mengapa 「pasaran kripto」 tidak lagi bergerak serentak, kerana struktur industri telah berubah secara menyeluruh.