Pemegangan Tether sebanyak $141 bilion dalam surat berharga menonjolkan risiko sistemik koin stabil

Terdapat satu kontradiksi besar yang berada di pusat kewangan Amerika moden. Industri yang sama yang regulator cuba mengasingkan daripada sistem kewangan utama telah menjadi salah satu pembeli Treasuri AS terbesar di dunia.

Tether, syarikat di sebalik koin stabil terbesar di dunia, USDT, menutup tahun 2025 dengan jumlah eksposur terus dan tidak terus kepada obligasi AS melebihi $141 bilion, menjadikannya salah satu pemegang terbesar hutang kerajaan Amerika di seluruh dunia. Syarikat itu sendiri menyatakan ia merupakan pemegang terbesar ke-17 secara keseluruhan, dan pemegang bukan kedaulatan terbesar bagi hutang AS, peringkat yang membuat beberapa pembuat dasar cemas dan yang lainnya benar-benar lega.

Pemerintah AS menghabiskan bertahun-tahun berdebat sama ada melarang aset digital seperti koin stabil, menghadaskannya, atau memperlakukannya sebagai keanehan pinggiran.

Kemudian, akhirnya, selepas lebih daripada satu dekad kebuntuan undang-undang, ia menandatangani undang-undang yang direka untuk menjadikan koin stabil sebahagian daripada sistem kewangan AS.

Undang-Undang GENIUS, yang ditandatangani menjadi undang-undang oleh Presiden Trump pada 18 Julai 2025, selepas diluluskan oleh Senat 68-30 dan Dewan Perwakilan 308-122, telah membina kerangka peraturan peringkat persekutuan pertama untuk koin stabil dalam sejarah AS. Syarat utamanya ialah penerbit koin stabil mesti mengekalkan sokongan simpanan 100% dengan aset cair seperti dolar AS atau surat utang jangka pendek, dengan pengumuman bulanan mengenai komposisi simpanan.

Menteri Kewangan Scott Bessent memanggil ketentuan itu sebagai “enjin pembebasan hutang” pada hari sidang Senat diadakan, dengan mengatakan bahawa simpanan koin stabil yang ditempatkan sebahagian besar dalam Treasury jangka pendek akan meningkatkan permintaan terhadap sekuriti tersebut dan meringankan tekanan pembiayaan terhadap kerajaan. Jika pasaran koin stabil berkembang ke arah anggaran kesan asas $1.9 bilion yang digunakan analis untuk tahun 2030, mandat simpanan ini secara efektif mengikat sumber permintaan yang besar dan terus bertumbuh ke dalam pasaran utang berdaulat AS.

Ia penting untuk memahami bagaimana Tether menjadi pembeli bon yang begitu penting secara sistemik.

Setiap USDT yang dikeluarkan oleh syarikat mewakili satu dolar yang diambil daripada pengguna, dan dolar itu perlu disimpan di suatu tempat. Selepas bertahun-tahun kontroversi mengenai kualiti simpanan dan pemeriksaan ketat selepas kegagalan FTX pada 2022, Tether berpindah ke kelas aset yang dianggap paling selamat dan paling cair yang tersedia.

Pada Mac 2025, 81.5% daripada simpanan Tether sebanyak $149.3 bilion dipegang dalam bentuk tunai, setara tunai, dan deposit jangka pendek, terutamanya hutang kerajaan AS, dengan sebahagian besar terdiri daripada $98.5 bilion dalam bil perbendaharaan terus dan $15.1 bilion dalam perjanjian repo semalaman.

Struktur ini bersifat memperkuat sendiri dengan cara yang belum pernah dilihat oleh tradfi sebelumnya: semakin banyak orang di seluruh dunia yang menginginkan akses ke dolar digital, Tether mengeluarkan lebih banyak USDT, mengumpulkan lebih banyak uang tunai, dan mengalirkannya langsung kembali ke utang berdaulat Amerika.

Laporan Sektor Luar IMF Julai 2025 mencatat bahawa Tether dan Circle secara kolektif memegang lebih banyak surat berharga AS daripada Arab Saudi, dan berhujah bahawa peningkatan penggunaan antarabangsa koin stabil yang disokong dolar boleh meningkatkan permintaan terhadap surat berharga AS, secara efektif memperkuat kedudukan negara itu sebagai banker dunia dan membantu menstabilkan kewangan serta defisit luarannya.

Itu adalah pengaturan yang agak tidak biasa mengikut sebarang ukuran: syarikat swasta yang didaftarkan di El Salvador, yang mengendalikan produk yang pernah diklasifikasikan oleh pengawal bersama token spekulatif, telah menjadi sumber permintaan struktur di pasaran yang Washington gunakan untuk membiayai dirinya sendiri.

Seperti dilaporkan oleh CryptoSlate, Akta GENIUS akan mengharuskan penerbit untuk sepenuhnya menyokong token mereka dengan aset cair "berkualiti tinggi", termasuk Treasury jangka pendek. Ini akan menginstitusikan keperluan pelaburan Treasury di seluruh sektor koin stabil dan mengikat dolar digital lebih dalam lagi ke dalam infrastruktur kewangan AS berbanding yang disedari oleh kebanyakan orang di luar pasaran bon.

Undang-undang CLARITY, yang telah diluluskan oleh Dewan dengan undi 294-134 bersama-sama dengan Undang-undang GENIUS dan kini menunggu Senat, memperluasnya lebih jauh ke dalam struktur pasaran. Secara keseluruhan, dua rang undang-undang ini merupakan pengiktirafan bahawa infrastruktur koin stabil telah berkembang cukup besar sehingga merekabentuk sekelilingnya adalah ambisi yang kurang praktikal berbanding merekabentuk bersamanya.

Konsekuensi yang timbul dari integrasi ini adalah kompleks, dan ia menarik dalam beberapa arah secara serentak.

Yang paling bermuatan politik ialah ancaman terhadap perbankan deposit tradisional. Laporan Perbendaharaan AS April 2025 menjangka bahawa koin stabil berpotensi menarik sehingga $6.6 bilion deposit dari sistem perbankan. Seorang eksekutif Citigroup meniru angka itu secara awam, dan laporan Citi Institute yang lebih baru mencadangkan pertumbuhan koin stabil boleh menarik sehingga $1 bilion deposit bank tempatan pada 2030.

Penyelidikan sendiri Federal Reserve lebih berhati-hati tetapi tetap jelas. Ia menyatakan bahawa institusi besar dengan skala, kapasiti teknologi, dan keahlian peraturan untuk menyertai ekosistem koin stabil mungkin “mengimbangi potensi disintermediasi dengan mengeluarkan deposit yang ditokenkan dan menawarkan perkhidmatan penjagaan,” sementara institusi yang lebih kecil dan kurang maju secara digital menghadapi halangan yang lebih serius, dengan asas deposit mereka merosot dan kos pendanaan meningkat dengan cara yang tidak dirancang untuk diserap oleh model pembiayaan mereka.

Kekhawatiran lobi perbankan telah diterjemahkan menjadi tekanan dasar polisi semasa pembinaan Akta GENIUS. Undang-undang itu melarang penerbit koin stabil membayar hasil kepada pemegang secara langsung, satu ketentuan yang secara luas dianggap sebagai konsesi kepada bank tradisional, yang berhujah bahawa koin stabil yang menghasilkan hasil akan memaksa penilaian semula kadar deposit yang tidak boleh disokong oleh model perniagaan mereka.

Standard Chartered menganggarkan koin stabil boleh menarik kira-kira $500 bilion deposit daripada bank-bank AS pada akhir 2028, walaupun di bawah sekatan semasa. Perbezaan sebenar yang mendorong pembuatan peraturan Akta GENIUS sepanjang 2026 dan ke 2027 ialah sama ada platform dan dompet pihak ketiga boleh membayar hadiah kepada pemegang yang dibiayai oleh hasil yang dihasilkan oleh simpanan tersebut, satu soalan yang akan menentukan sama ada koin stabil berfungsi sebagai alat kewangan yang benar-benar kompetitif atau kekal terbatas secara struktur oleh reka bentuk peraturan.

Seperti yang dicatat oleh liputan CryptoSlate mengenai pertarungan peraturan, peraturan pelaksanaan yang dicadangkan oleh Kementerian Kewangan sudah menunjukkan bagaimana Washington bercadang untuk mempersempit pintu yang dibuka melalui undang-undang.

Risiko sistemik yang mengelilingi koin stabil dan integrasinya ke dalam perbankan utama sukar dipungkiri. Walaupun terdapat bahasa yang sangat jelas dalam Undang-undang GENIUS dan CLARITY, penguasa pengawas masih bimbang.

IMF memperingatkan bahawa pasaran koin stabil bernilai $305 bilion boleh mengancam pembiayaan tradisional, menghalang dasar moneter, dan memicu penarikan besar-besaran terhadap beberapa aset paling selamat di dunia. Skenario tekanan berlaku seperti ini: jika keyakinan terhadap koin stabil utama runtuh dan penarikan besar-besaran meningkat secara serentak, penerbit perlu melepas kedudukan Treasury ke dalam pasaran yang mungkin sudah mengalami tekanan.

IMF telah menggambarkan koin stabil sebagai menyerupai dana pasaran wang lebih daripada wang sebenar, memperingatkan bahawa mereka boleh menghadapi serangan berdasarkan keyakinan apabila kewangan tertokenisasi berkembang, dengan krisis likuiditi berpotensi timbul secara serta-merta dalam sistem yang dibina untuk penyelesaian berterusan dan automatik, bukan pemprosesan secara berkelompok yang memberikan masa kepada pengawal tradisional untuk bertindak.

Apa yang membuat ini benar-benar sukar diselesaikan ialah bahawa dua hujah paling meyakinkan mengenai koin stabil kedua-duanya berasaskan bukti nyata dan menarik dengan kuat ke arah yang bertentangan.

Proyeksi Bessent mengenai pasaran koin stabil sebanyak $3,7 trilion pada 2030 yang menjadi lebih mungkin berikutan Akta GENIUS, mewakili sumber permintaan struktur terhadap hutang AS yang menarik bagi Jabatan Kewangan pada masa tekanan pembiayaan defisit yang tinggi.

Peringatan IMF bahawa sistem yang sama ini boleh menghantar kejutan pada kelajuan mesin merentas sempadan mewakili risiko yang sama nyatanya yang belum diselesaikan oleh undang-undang tersebut.

Koin stabil bermula sebagai infrastruktur untuk pedagang kripto dan kini menanggung beban hujah mengenai keunggulan dolar, kesihatan bank, permintaan hutang berdaulat, dan risiko likuiditi sistemik sekaligus. Ini adalah persatuan yang jelas tidak dijangka oleh Washington apabila pertama kali menyusun peraturan untuk apa yang dianggapnya sebagai kelas aset sampingan.

Pada suatu ketika dalam masa yang tidak terlalu jauh di masa depan, soal toleransi kerajaan terhadap koin stabil kemungkinan akan digantikan oleh soal yang jauh lebih sukar: bagaimana mengurus sistem kewangan global yang sudah dibentuk semula di sekitarnya.

Pos Tether’s $141 billion Treasury pile reveals the stablecoin risk now embedded in US debt muncul pertama kali di CryptoSlate.