Keuntungan Tether Q2 mencapai $1.5B apabila simpanan berlebih berkurang separuh kepada $4.1B

Ditulis oleh Andrew Folkler

Diterjemahkan oleh: Chopper, Foresight News

Menurut laporan terkini daripada agensi audit BDO, Tether mencatat keuntungan operasi sebanyak US$1.5 bilion pada suku ketiga 2026. Penerbit stablecoin ini memiliki aset sebanyak US$187.75 bilion dan liabiliti sebanyak US$183.64 bilion. USDT masih menguasai lebih daripada 60% pasaran stablecoin global. Berdasarkan pelbagai indikator utama, suku ini merupakan kinerja yang luar biasa.

Namun, di bawah data yang cemerlang, laporan kewangan Tether mengalami perubahan struktur yang perlu diteliti lebih mendalam. Apa yang dikenali sebagai lebihan simpanan—bantalan keselamatan antara jumlah aset yang dimiliki Tether dan liabilitas kepada pemegang USDT—menyusut dari US$8.23 bilion menjadi US$4.11 bilion dalam satu kuartal sahaja. Bantalan keselamatan yang dibina selama bertahun-tahun ini menyusut separuhnya dalam tempoh tiga bulan sahaja. Sebuah syarikat yang mampu mendapat keuntungan sebanyak US$1.5 bilion akhir kuartal dengan bantalan simpanan hanya tinggal separuh daripada jumlah awal.

Untuk memahami fenomena ini, perlu menggabungkan emas, bitcoin, perniagaan pinjaman berjaminan, serta satu soalan mendasar: apakah bentuk neraca penerbit stablecoin seharusnya. Prestasi Tether pada suku kedua menunjukkan bahawa syarikat ini memegang dua peranan: sebagai infrastruktur asas bagi peredaran dolar AS secara global, serta berhasrat menjadi konglomerat kewangan yang beraneka ragam, dengan pertimbangan antara dua peranan ini.

Kaedah pengiraan penurunan skala simpanan adalah mudah. Pada permulaan kuartal pertama, lebihan simpanan Tether ialah US$8.23 bilion, dengan keuntungan sebanyak US$1.5 bilion untuk kuartal ini. Tanpa perubahan lain, secara teori dana pelindung sepatutnya meningkat kepada sekitar US$9.7 bilion. Namun, hasil sebenar jatuh kepada US$4.11 bilion. Ini bermakna sekitar US$5.6 bilion dana telah habis daripada laporan kewangan melalui pelbagai cara seperti kerugian tidak terwujud, pelaburan modal, dan perbelanjaan operasi.

Dua aset yang paling terkesan ialah emas dan Bitcoin. Pada kuartal ini, Tether menambahkan 14 tan emas, meningkatkan jumlah pegangan dari 132.2 tan kepada 146.2 tan. Namun, harga emas jatuh sekitar 15% pada masa yang sama, dengan harga emas sedikit di atas US$4,000 setiap ons. Akibatnya: walaupun terus menambah pegangan, nilai pasaran pegangan emas Tether menyusut dari US$19.84 bilion kepada US$18.84 bilion, dengan kerugian buku sebanyak kira-kira US$1 bilion.

Situasi bitcoin serupa. Tether menambahkan 1,796 bitcoin, menjadikan jumlah keseluruhan 98,933 bitcoin. Namun, harga bitcoin yang digunakan dalam laporan audit turun dari US$68,200 kepada US$58,600, menyebabkan nilai pasaran simpanan bitcoin turun dari US$6.62 bilion kepada US$5.8 bilion, dengan kerugian kira-kira US$820 juta.

Hanya emas dan bitcoin, Tether telah menanggung kerugian tak tersedia sekitar US$1.8 bilion pada kuartal kedua. Ditambah dengan peningkatan pelaburan emas dan bitcoin, pembinaan infrastruktur mata wang stabil USAT, serta pelbagai kos operasi, jurang sebanyak US$5.6 bilion antara skala simpanan yang dijangka dan data sebenar boleh dijelaskan. Tetapi boleh dijelaskan tidak bermakna risiko boleh dikawal.

Skala pinjaman jaminan yang menyusut menambah ketidakpastian lebih lanjut. Skala pinjaman jaminan yang belum dilunasi Tether berkurang sekitar US$2.38 bilion, atau 15%. Secara umum, pengurangan pinjaman jaminan mendukung peningkatan kualiti simpanan, dengan menggantikan risiko kredit pihak lawan dengan aset yang dipegang secara langsung. Namun, pengurangan ini berlaku semasa kuartal di mana baki simpanan sudah menghadapi tekanan kerugian nilai pasaran, sehingga menimbulkan spekulasi bahawa sebahagian pengurangan pinjaman mungkin bukan pilihan sengaja. Tether tidak mengungkapkan maklumat peminjam atau jaminan yang berkaitan, sehingga analis hanya boleh membuat spekulasi sama ada pinjaman tersebut dilunaskan pada jatuh tempo, ditarik balik awal, atau ditutup secara beransur-ansur.

Hasil akhirnya ialah, neraca semasa telah berubah ketara berbanding tiga bulan yang lalu. Pada akhir kuartal pertama, Tether mampu menunjukkan simpanan berlebihan sebanyak US$8.23 bilion, membuktikan bahawa pemegang USDT mempunyai bantalan keselamatan yang ketara selain simpanan 1:1 yang mencukupi. Pada akhir kuartal kedua, walaupun syarikat terus mendapat keuntungan, bantalan keselamatan terus berkurang separuhnya. Perubahan jangka panjang lebih perlu diwaspadai berbanding data pada titik masa tertentu dalam satu kuartal.

Dalam tiga tahun terakhir, strategi simpanan Tether mengalami penyesuaian besar. Syarikat mengalihkan sebahagian besar aset simpanannya kepada obligasi kerajaan AS dan surat utang kerajaan jangka pendek, sebagai tindak balas terhadap pelbagai kebimbangan jangka panjang mengenai ketelusan simpanan dan kualiti aset. Portfolio obligasi kerajaan kini menjadi sumber utama keuntungan operasi Tether, serta asas kepada dakwaannya bahawa USDT disokong sepenuhnya oleh aset berkualiti tinggi dengan likuiditi tinggi.

Namun, pada masa yang sama, Tether terus membina posisi emas dan bitcoin dalam skala besar. Aset-aset ini tidak menghasilkan faedah, dan harganya berfluktuasi dengan ketat. Pada akhir suku kedua, Tether memiliki emas bernilai pasaran sekitar US$18.84 bilion dan bitcoin sebanyak US$5.8 bilion. Jumlah kedua-dua aset ini ialah US$24.6 bilion, atau kira-kira 13% daripada jumlah aset.

Sebuah entiti yang mempunyai kewajiban utama untuk mengekalkan pegangan 1:1 terhadap dolar secara alami menghadapi kontradiksi struktural apabila 13% simpanannya diletakkan dalam aset bukan dolar yang sangat volatil. Semasa emas dan bitcoin naik, bantalan simpanan berlebihan bertambah tebal, dan tahap jaminan berlebihan Tether meningkat lebih lanjut; tetapi apabila harga turun, seperti yang berlaku pada suku kedua, walaupun perniagaan utama terus menguntungkan, bantalan keselamatan tetap akan menyusut dengan cepat.

Masalahnya ialah, strategi simpanan Tether ini sebenarnya bertujuan untuk melayani perniagaan mata wang stabil itu sendiri, atau untuk mencapai matlamat pembangunan keseluruhan syarikat Tether. Penerbit mata wang stabil semata-mata akan menempatkan 100% simpanan mereka dalam aset dolar jangka pendek, untuk memaksimumkan likuiditi dan meminimumkan risiko fluktuasi. Namun, Tether memilih untuk memegang emas dan bitcoin, yang menunjukkan matlamat lain: mencipta pertumbuhan aset jangka panjang bagi pemegang saham syarikat di luar perniagaan mata wang stabil.

Keuntungan Tether sekuartal sebanyak $1.5 bilion hampir sepenuhnya bergantung pada satu pemboleh ubah sahaja: kadar faedah surat hutang jangka pendek Amerika Syarikat. Model keuntungan syarikat adalah dengan menginvestasikan dana pengguna USDT ke dalam surat hutang kerajaan jangka pendek dan pasaran repos. Dalam persekitaran kadar faedah tinggi, keupayaan Tether untuk menghasilkan keuntungan sangat kuat; apabila kadar faedah turun, keuntungan juga akan menyusut secara serentak.

Tingkat suku bunga dasar Fed semasa ini menjadikan Tether sebagai salah satu institusi kewangan dengan pendapatan per kapita tertinggi di dunia. Dilaporkan, jumlah pekerja syarikat kurang daripada 100 orang. Selepas dikira, pendapatan tahunan per kapita melebihi 60 juta dolar AS, jauh melebihi syarikat teknologi terkemuka. Namun, model pendapatan ini tidak mempunyai parit perlindungan dan sangat bergantung kepada persekitaran makroekonomi—suku bunga tinggi di Amerika Syarikat, yang tidak boleh dikawal oleh Tether. Majoriti ekonom meramalkan bahawa dalam 12 hingga 24 bulan ke depan, suku bunga akan memasuki fasa penurunan.

Pengarah eksekutif Tether, Paolo Ardoino, menyatakan bahawa prestasi kuartal kedua membuktikan ketahanan syarikat. Dalam penyata rasmi, beliau berkata: "Di bawah volatilitas pasaran yang hebat, USDT masih disokong oleh cadangan penuh, dan aset kami masih melebihi liabiliti sebanyak US$4.11 bilion." Secara harfiah, pernyataan ini tidak salah. Namun, "cadangan penuh" dan "memiliki margin keselamatan yang mencukupi" adalah dua ukuran yang berbeza, dan data kuartal kedua dengan jelas menunjukkan jurang di antara keduanya.

Jika Federal Reserve menurunkan suku bunga sebanyak 200 titik dasar dalam setahun ke depan, dengan asumsi jumlah beredar USDT tetap, keuntungan tahunan Tether akan turun dari sekitar US$6 miliar menjadi US$3 miliar. US$3 miliar tetap merupakan keuntungan besar, tetapi perubahan tren sangat penting. Penurunan keuntungan yang berkelanjutan akan memperberat usaha untuk membangun kembali cadangan buffer, membiayai berbagai proyek ekspansi, serta mempertahankan posisi emas dan bitcoin. Kuartal kedua telah membuktikan bahwa ketika harga komoditas dan aset kripto menyesuaikan, kerugian tak terwujud senilai puluhan miliar dolar AS dapat terjadi dalam waktu hanya satu kuartal.

Tempoh kepatuhan tahun 2028 yang ditetapkan oleh Undang-Undang GENIUS menyebabkan masalah kadar faedah bertambah dengan tekanan peraturan. Jika Tether perlu membentuk semula struktur simpanan dan menyesuaikan model perniagaan untuk memenuhi keperluan peraturan dolar stabil AS, masa penyesuaian kepatuhan berlaku tepat ketika kadar faedah menurun dan keuntungan menyempit.

Tether mengumumkan pada Mac 2026 bahawa ia telah mempekerjakan KPMG untuk menjalankan audit kewangan penuh pertama. Selama bertahun-tahun, Tether dikritik kerana hanya bergantung kepada firma audit kecil dan sederhana untuk mengeluarkan laporan pengesahan cadangan kuartalan, tanpa audit menyeluruh daripada empat firma audit besar, sehingga kerjasama ini pernah dianggap sebagai tonggak penting dalam industri.

Lima bulan telah berlalu, tetapi kerja audit KPMG masih belum selesai. Laporan pengesahan simpanan Tether untuk suku kedua masih dikeluarkan oleh BDO, yang telah bekerjasama secara jangka panjang. Pengumuman suku kedua hanya menyebut secara ringkas bahawa "kerja audit oleh empat firma besar sedang diteruskan", tanpa memberikan tempoh penyelesaian, kesimpulan peringkat, atau jadual masa.

Laporan pengesahan simpanan dan audit penuh mempunyai perbezaan asas. Laporan pengesahan hanya mengesahkan keakuratan data kewangan yang dilaporkan oleh syarikat pada titik masa tertentu; manakala audit akan mengkaji sepenuhnya laporan kewangan, sistem kawalan dalaman, dan kaedah pengiraan akuntansi sepanjang keseluruhan tempoh laporan. Perbezaan ini sangat penting—lapan pengesahan boleh mengesahkan bahawa Tether memegang aset bernilai US$187.75 bilion pada 30 Jun, tetapi tidak dapat menyemak bagaimana aset tersebut dikelola, dinilai, dan dialirkan dana sepanjang 90 hari tersebut.

Penangguhan audit tidak semestinya menandakan adanya risiko. Empat firma audit besar melakukan audit terhadap institusi kewangan yang kompleks, dengan tempoh yang biasanya berlangsung selama 12 hingga 18 bulan. Namun, tanpa jadual yang jelas, ketidakpastian terus bertambah. Pesaing Circle (penerbit USDC) telah menerbitkan laporan kewangan yang diaudit secara berkala. Penangguhan berterusan oleh KPMG dan kegagalan untuk mengumumkan kemajuan telah mengubah inisiatif yang seharusnya meningkatkan keyakinan pasaran menjadi berpotensi merosakkan reputasi Tether. Jika akhirnya dikeluarkan pendapat audit tanpa syarat, penantian yang panjang akan dilupakan oleh pasaran; tetapi jika audit mengesan isu serius atau mengeluarkan pendapat dengan syarat, kekosongan maklumat selama lima bulan akan dianggap sebagai isyarat peringatan yang sepatutnya diperhatikan oleh pasaran lebih awal.

Tether memegang 60% pangsa pasaran, dengan kekuatan yang besar, tetapi tidak tak tergoyahkan. USDC yang dikeluarkan oleh Circle tumbuh secara konsisten dan kini menguasai sekitar 25% pasaran mata wang stabil. Circle telah menyelesaikan IPO pada awal 2026 dan, sebagai syarikat yang disenaraikan, mengumumkan maklumat kewangan secara penuh dan berkala. Bagi pelanggan institusi yang memerlukan kepatuhan audit, Circle memiliki kelebihan yang jelas dalam hal transparansi.

Kerangka peraturan yang sedang dibentuk di Amerika Syarikat mungkin akan semakin membentuk semula landskap persaingan. Menurut versi semasa Undang-Undang GENIUS, penerbit kripto stabil yang menargetkan pengguna Amerika Syarikat mesti memenuhi pelbagai piawaian seperti cadangan, pengungkapan maklumat, dan kesesuaian. Tether memiliki status pendaftaran di El Salvador, dan struktur luar negara bermakna bahawa untuk memenuhi keperluan peraturan yang berkaitan, kemungkinan besar diperlukan penstrukturan semula berskala besar.

Sementara itu, peserta baru dalam industri terus muncul. PYUSD yang dilancarkan oleh PayPal telah menguasai sebahagian pasaran; institusi seperti JPMorgan Chase dan Bank of America juga telah melancarkan atau mengumumkan produk stablecoin buatan sendiri. Ciri utama bersama pesaing-pesaing ini ialah operasi mereka berada dalam kerangka peraturan yang matang. Dengan peningkatan peraturan stablecoin, kelebihan ini kemungkinan besar akan menjadi keuntungan penentu.

Tether memilih keluar dari persaingan mata wang stabil untuk meluaskan penempatan, dengan melabur dalam penambangan Bitcoin, infrastruktur kecerdasan buatan, dan perniagaan telekomunikasi, serta melancarkan mata wang stabil USAT khas untuk pasaran Amerika Syarikat, baru-baru ini melancarkan Celo sebagai rangkaian utama kedua. Peluasan pelbagai ini mungkin mencipta nilai dalam jangka panjang, tetapi terus menghabiskan dana yang sepatutnya digunakan untuk memperkuat bantalan simpanan. Semasa simpanan pada suku kedua menyusut, syarikat masih terus mengalokasikan dana untuk memajukan peluasan.

Struktur privatis membawa faktor kompleksiti tambahan. Circle perlu bertanggungjawab kepada pemegang saham awam, manakala Tether mempunyai sedikit sekali batasan luaran. Sebahagian kecil pengurusan dan pemegang saham yang rapat dengan inti perniagaan membuat keputusan mengenai pengagihan dana, termasuk pengalokasian emas dan bitcoin bernilai hampir USD25 bilion, tanpa menghadapi pengawasan luaran seperti yang dihadapi oleh pihak pengurusan syarikat yang disenaraikan. Jika ia merupakan syarikat yang disenaraikan, perkara seperti pengurangan saiz bantuan simpanan separuhnya kemungkinan besar akan dibincangkan oleh pihak pengurusan sebelum risiko berubah menjadi kenyataan.

Kuantiti peredaran USDT pada suku kedua hanya meningkat sebanyak US$446 juta, iaitu kadar pertumbuhan suku tahunan terendah dalam lebih dari dua tahun. Dari 2024 hingga awal 2025, kuantiti peredaran USDT sering meningkat ribuan miliar dolar AS dalam satu suku tahun, tetapi kini pertumbuhannya hampir terhenti, yang perlu diperhatikan. Sementara itu, Tether mengumumkan bahawa ia menambah lebih daripada 30 juta pengguna baru dalam suku ini, dengan skala pengguna yang terus berkembang.

Pertumbuhan pengguna dan pertumbuhan peredaran tidak selari, menunjukkan bahawa jumlah transaksi tunggal pengguna USDT baru cenderung kecil, dengan lebih banyak token digunakan untuk pembayaran dan pemindahan, bukan untuk penyimpanan nilai jangka panjang. Ini selari dengan naratif luaran Tether: melayani populasi tanpa akaun bank dan menyediakan saluran dolar untuk pasaran baru. Namun, ini juga bermakna bahawa dalam persekitaran faedah dan pasaran semasa, jumlah peredaran USDT—yang menjadi asas pendapatan Tether—mungkin segera mencapai puncaknya.

Penambahan 30 juta pengguna baru oleh Tether mewakili perluasan jangkauan yang signifikan, terutama di kawasan-kawasan dengan infrastruktur perbankan tradisional yang lemah dan mata wang tempatan yang terus merosot. Syarikat secara aktif membincangkan kerjasama di Afrika, Amerika Latin, dan Asia Tenggara, dengan matlamat menjadikan USDT sebagai alat pembayaran harian. Penandatanganan memorandum persefahaman antara Tether dan Bursa Saham Nairobi pada 28 Julai merupakan tindakan terkini dalam strategi ini. Namun, jumlah transaksi pembayaran dan jumlah edaran stablecoin adalah dua indikator yang berbeza. Seorang pengguna yang menerima 50 dolar AS USDT dan menghabiskannya dalam beberapa jam, tanpa meninggalkan dana yang tersimpan, boleh menyumbang kepada aliran transaksi, tetapi tidak mendorong pertumbuhan jumlah edaran yang dapat menghasilkan pendapatan bagi Tether.

Pertumbuhan jumlah edaran melambat, tepat ketika persaingan di pasaran institusi untuk USDC semakin ketat. Pelancaran Circle membawa tahap kejelasan yang lebih tinggi, dan undang-undang stablecoin AS terus dipermaju, menyebabkan sebahagian dana institusi yang sebelumnya cenderung kepada USDT mungkin berpindah ke USDC atau stablecoin baru lainnya. Tether masih memegang kepimpinan sementara di pasaran runcit dan saluran pembayaran pasaran baru, tetapi dana tambahan yang mendorong pertumbuhan jumlah edaran semakin banyak datang dari kalangan pengguna dengan pemilikan per kapita yang lebih rendah.

Jika pertumbuhan peredaran USDT terhenti, disertai dengan pengecilan berterusan pada bantuan simpanan, ruang perkembangan Tether akan terus menyempit. Perusahaan bergantung pada keuntungan operasi yang kuat untuk membangun semula simpanan, di mana keuntungan sangat bergantung pada persekitaran faedah tinggi dan perluasan berterusan peredaran. Pasar secara umum mengharapkan penurunan faedah, sementara pertambahan peredaran telah melambat, menjadikan bantuan simpanan sebagai pemboleh ubah yang menyerap pelbagai kejutan risiko.

Baki lebihan simpanan sebanyak US$4.111 bilion, hanya mewakili kira-kira 2.2% daripada jumlah edaran USDT. Margen keselamatan ini tidak mencukupi untuk menyokong kewajipan bayaran sehingga US$184.6 bilion, terutamanya kerana 13% aset simpanan mengalami fluktuasi harga yang ketat. Baki rekod sebanyak US$8.23 bilion pada akhir kuartal pertama, yang sepadan dengan bantalan keselamatan 4.5%, telah berkurang separuhnya dalam tempoh satu kuartal sahaja, membuktikan bahawa persekitaran pasaran yang bergolak mampu mengikis penghalang keselamatan yang telah dikumpulkan selama bertahun-tahun.