Penulis: CoinFound
Satu: Pengenalan: Kes Terra lama dibawa semula, pasaran memerlukan "penjahat"
Pada Februari 2026, skrip runtuhnya Terra yang seharusnya sudah dimasukkan ke dalam sejarah sekali lagi ditarik kembali ke depan panggung. Perbezaannya, kali ini pencerita tidak lagi menekankan “kegagalan mekanisme stabilisasi algoritma”, tetapi membina semula rantai sebab-akibat dengan cara yang lebih mudah tersebar: dalam jendela minit kunci sebelum runtuh, seseorang memiliki maklumat penting yang tidak diumumkan dan melakukan pelarian tepat, mengubah bencana sistemik menjadi keuntungan buku besar.
Rangkaian ini mempunyai tiga kelebihan semula jadi:
Ia cukup mudah: daripada risiko sistem yang kompleks, menjadi "ada orang yang mengambil langkah lebih awal".
Ia cukup spesifik: dari kelemahan mekanisme, menjadi "sebuah institusi".
Ia cukup emosional: mangsa mudah menyelesaikan “atribusi” dan “proyeksi”.
Dan objek yang diproyeksikan adalah sosok yang "kelihatan tetapi tidak jelas" di dunia kripto: pedagang pasaran terkemuka + peserta berkuasa ETF (AP).
Apabila suasana pasaran sudah mencari penjelasan yang boleh dinamakan, nama peringkat simbol seperti “Jane Street” hampir pasti akan diletakkan di tengah-tengah pusat perhatian.
Dua: Pemicu: Bagaimana tuduhan kes lama menyatu dengan "10am Dump"
Pada aras pasaran, pelanggan kripto mengingat “10am Dump” dengan jelas:
Di sekitar pukul 10:00 waktu Timur AS, BTC sering mengalami penurunan cepat 1%–3%, yang kemudian memicu gelombang likuidasi posisi panjang berjangka, diikuti oleh pemulihan atau penstabilan.
Fluktuasi "berpola tinggi" semacam ini memang mudah ditafsirkan sebagai "buatan manusia". Apabila kes lama Terra memberikan templat naratif tentang "peluang awal dalam jangka masa minit", media sosial secara semula jadi akan menyatukan keduanya menjadi satu cerita yang sama:
Masa lalu: Ada tindakan awal sebelum kegagalan Terra
Sekarang: Pada pukul 10:00 setiap hari, BTC mengalami penjualan tepat di "jendela kunci"
Kesimpulan: Institusi yang sama, strategi yang sama, sistem tertutup yang sama
Oleh itu, “10am Dump” meningkat dari satu pengalaman perdagangan kepada satu penghakiman kolektif terhadap mekanisme ETF, kuasa AP, dan penjual pasaran TradFi.
Tiga: Mengapa Jane Street "disebut secara terbuka": Identiti, Saluran, dan Kacamata Rekod Sebelumnya
Menempatkan Jane Street di pusat perhatian bukan hanya kerana ia “mungkin”, tetapi kerana ia “selari dengan naratif”.
1) Identiti: "Keterlihatan" pembuat pasaran teratas TradFi dalam Crypto
Jane Street secara klasik berada di posisi sebagai penyedia likuiditi kuantitatif:
Keuntungan kecil dari spread harga dan kecekapan pelaksanaan
Gunakan hedging pasaran pelbagai untuk membahagikan eksposur kepada pecahan yang boleh dikawal
Gunakan pengurusan stok dan anggaran risiko untuk bertahan sepanjang kitaran
Tindakan institusi semacam ini sangat mudah disalahertikan dalam persekitaran kripto berlesen tinggi:
Satu tindakan pengurusan risiko biasa (pengurangan posisi / penghedgingan / penyesuaian stok), apabila diperbesar oleh urutan penghancuran, akan kelihatan sebagai "penuaian tepat".
2) Saluran: Mekanisme ETF/AP secara semula jadi "kotak hitam luar rantai"
Mekanisme pemesanan dan penukaran ETF (Creation/Redemption) adalah alat arbitrage yang matang dalam perbankan tradisional.
Tetapi AP membawa "dosa asal" dalam konteks Crypto:
Pelaksanaan tidak berlaku di atas rantai
Arus pesanan tidak boleh diaudit
Butiran dilindungi oleh perjanjian kerahsiaan dan pengurusan risiko dalaman institusi
Pengungkapan (seperti 13F) mengalami keterlambatan dan tidak lengkap
Apabila pasaran hanya melihat “jatuhan pukul 10 + pelulusan”, tetapi tidak melihat “jalur lindung nilai + ritma penukaran + penyerahan OTC”, teori konspirasi menjadi model penjelasan yang paling mudah.
3) Penapis: Perkara kontroversi antara pasaran akan dipindahkan dengan pantas ke kripto
Apabila sebuah institusi diberi label "dimanipulasi" atau "kontroversi" di pasaran lain (tanpa mengira butiran fakta), sebarang fenomena aneh yang berlaku di pasaran kripto terhadap institusi tersebut akan dianggap sebagai "suspek" terlebih dahulu.
Ini bukan rantai bukti, tetapi pola penyebaran sosial: keraguan a priori akan secara automatik mencari bukti a posteriori.
Empat: Perbezaan utama: Anda menyangka sedang berdebat mengenai "pengendalian", tetapi sebenarnya sedang berdebat mengenai "keterangannya"
Dalam perdebatan “10am Dump”, pihak-pihak yang berlawanan sebenarnya berdebat bukan tentang “adakah institusi yang lebih kuat”, tetapi:
Pandangan pelonggar: Saya melihat pembersihan yang berpola, tetapi saya tidak dapat menjelaskannya
Perspektif institusi: Saya melakukan hedging dan penyeimbangan semula, anda hanya melihat hasil harga
Perspektif sistem: Peraturan pengungkapan membenarkan “separuh telus”, sehingga sebarang penjelasan tidak boleh dibantah
Dengan kata lain:
Inti perbezaan ini ialah jurang transparansi: Crypto memerlukan "pengesahan di atas rantai", manakala sistem ETF/AP pula "pelaksanaan di luar rantai".
Apabila jurang transparansi berterusan dalam jangka panjang, "teori konspirasi" akan menjadi "infrastructure penjelasan alternatif".
Lima, pisahkan "10am Dump": fenomena, penyebaran, dan mekanisme yang mungkin
Untuk membincangkan “10am Dump”, sekurang-kurangnya perlu dibahagikan kepada tiga lapisan:
A) Tahap fenomena: Fluktuasi lebih mudah berlaku sekitar pukul 10
Banyak pedagang merasakannya, tetapi perasaan bukan bukti statistik.
Walaupun terdapat fluktuasi "10 titik" yang kerap berlaku pada satu peringkat, ia mungkin merupakan hasil sementara struktur pasaran.
B) Lapisan penyebaran: media sosial menulis "berkaitan" sebagai "sebab-akibat"
Sosial media menyukai tiga perkara:
Penjahat tunggal
Motif yang jelas
Boleh ulang skrip ("Jatuhkan pasaran setiap hari pukul 10")
Oleh itu, "screenshot + penyesuaian masa + narasi emosi" akan cepat mengalahkan "backtesting + selang keyakinan + ujian makna sebaliknya".
C) Lapisan mekanisme: Penjelasan yang lebih sederhana dan lebih mungkin
Walaupun mengakui bahawa jendela pukul 10 lebih mudah berfluktuasi, terdapat beberapa mekanisme "lebih harian" yang menjelaskan:
Rekonstruksi likuiditi selepas pembukaan pasaran saham AS
Selepas pembukaan pasaran saham AS, anggaran risiko antara aset, permukaan volatiliti, arus ETF, dan basis futures-spot mungkin mengalami semula penilaian.
BTC sebagai sebahagian daripada "keranjang aset berisiko", pergerakan serentak dalam jendela ini tidaklah tidak biasa.Struktur pelonggaran memperbesar + Kedalaman buku pesanan tidak mencukupi
Apabila leverage derivatif terlalu tinggi dan buku pesanan nipis, tekanan jual berukuran sederhana boleh memicu tindak balas penghapusan berturut-turut, membentuk air terjun.
Ini menjelaskan “mengapa kelihatan seperti seseorang menekan butang”, tetapi tidak perlu mengandaikan “seseorang mesti mengendalikan”.Penghedanan dinamik stok delta neutral penawar pasaran
Satu perkara yang sering disalaherti oleh pasaran ialah: apabila anda melihat institusi "memegang banyak", ia tidak bermakna ia "berpendapat naik".
Banyak posisi adalah stok yang digunakan untuk mengimbangi risiko derivatif. Perilaku pengimbangan berlaku secara terkumpul dalam jendela masa tertentu, dan tidak sama dengan penjualan agresif berarah.
Enam, "Ilusi Bukti" dalam 13F: Anda hanya melihat separuh buku besar
Puzzle bias umum “teori manipulasi” ialah merujuk kepada pengungkapan 13F institusi untuk membuktikan “ia memiliki posisi besar, jadi ia boleh memanipulasi”.
Tetapi 13F hanya mengungkapkan sebahagian daripada posisi panjang saham AS, tidak mengungkapkan:
Arah opsyen dan futures
Swap dan Hedging OTC
Laluan pemisahan pesanan antara bursa
AP Butiran permohonan dan pengalihan stok
Jadi, 13F lebih seperti gambar yang hanya memotret sisi depan:
Anda boleh melihat apa yang dibawanya di depan pentas, tetapi tidak dapat melihat bagaimana ia mengimbangi, menyeimbangkan, dan menetralkan eksposur di belakang pentas.
Ini bukanlah untuk mempertahankan institusi, tetapi untuk menunjukkan: hanya dengan 13F tidak dapat menutup bukti bagi tuduhan "manipulasi".
Tujuh: Logik penyebaran kes Terra: Prosedur undang-undang perlahan, penghakiman awam pantas
Terra lama meletus semula pada 2026 bukan kerana ia tiba-tiba memberikan fakta yang lebih kukuh, tetapi kerana ia memberikan struktur cerita yang lebih sesuai untuk penyebaran:
“Menghidupkan semula kes lama” secara semula jadi membawa unsur dramatik
Jendela minit kunci secara semula jadi sesuai untuk selari tangkapan layar kanta K
“Komunikasi rahsia” secara semula jadi sesuai untuk karya semula
“Raksasa Wall Street” secara semula jadi sesuai menjadi penjahat dunia kripto
Semasa bukti mahkamah masih dalam proses dan butiran masih disembunyikan, media sosial telah menyelesaikan "kesimpulan terlebih dahulu".
Dan apabila kesimpulan diutamakan, semua data seterusnya akan digunakan untuk “kecenderungan pengesahan”.
Lapan: Masalah struktur sebenar: ETF membawa peraturan TradFi ke dalam Crypto
Angkat sedikit perspektif anda, anda akan mendapati bahawa kontroversi “10am Dump” hanyalah permukaan. Perubahan yang lebih mendalam ialah:
1) Harga BTC sedang dibentuk semula oleh "jadual kewangan tradisional"
Sebelum ini, BTC lebih seperti aset kripto asli 24 jam.
Namun, apabila aliran ETF, lindung nilai AP, dan ritme pengurusan risiko institusi tradisional masuk, volatilitas BTC akan semakin sering berlaku pada "titik penting dalam keuangan tradisional".
2) Piawaian ketelusan Crypto menghadapi kotak hitam pelaksanaan TradFi
Budaya Crypto adalah "transparan di rantai".
Namun budaya ETF adalah "kecekapan lebih utama, pelaksanaan sulit".
Kedua-duanya bukan tentang siapa yang betul atau salah, tetapi tentang ketegangan antara dua sistem:
Apabila "boleh disahkan" bertemu dengan "boleh dilaksanakan", pasaran akan memilih penjelasan yang lebih seperti konspirasi.
3) Sistem pengungkapan menentukan bahawa "perbezaan pendapat akan berterusan"
Selagi peraturan membenarkan:
Pengungkapan yang ditunda
Pengungkapan tidak lengkap
Eksekusi luar rantai tidak boleh diaudit
Maka pasaran tidak akan pernah dapat membezakan:Impak harga akibat pertukaran normal
Perilaku manipulasi yang sengaja menekan harga untuk mendapatkan keuntungan
Maka teori konspirasi akan bangkit semula secara berkala sehingga munculnya audit yang lebih kuat dan infrastruktur yang lebih boleh dijelaskan.
Sembilan: Perspektif CoinFound: Alih-alih menebak "siapa yang menjual", lebih baik letakkan pemboleh ubah struktur ke dalam satu garis masa yang sama
CoinFound lebih memperhatikan pemboleh ubah struktur yang boleh diukur dan boleh disemak semula, membawa perdebatan kembali dari "atribusi personal" kepada "mekanisme dan data":
Jendela berlakunya fluktuasi harga (struktur masa)
Leverage dan Kekuatan Penghapusan (Struktur Pasar)
Arus dana ETF dan penerimaan sisi permintaan (struktur dana)
Mint/Burn, permohonan dan penukaran, serta perbezaan arus dalam dan luar rantai (struktur infrastruktur)
Perubahan kepekatan agihan kedudukan utama (struktur kepekatan)
Anda mungkin tidak dapat membuktikan “siapa penjual” segera, tetapi anda boleh membezakan dengan lebih jelas:
Pengstabilan yang disebabkan oleh peningkatan permintaan
Masih "perubahan tingkah laku jangka pendek yang dipicu oleh satu peristiwa"
Masih "reaksi berantai yang disebabkan oleh kerapuhan struktural"
Ini adalah langkah pertama untuk mengubah "kontroversi teori konspirasi" menjadi "masalah yang boleh diteliti".
Sepuluh: Penutup: Perkara kontroversi ini tidak akan hilang, ia akan menjadi norma dalam kitaran baru
Adakah pola struktural yang boleh diulang dalam “10am Dump”? Mungkin.
Adakah mungkin untuk mengaitkan “manipulasi” kepada institusi tertentu berdasarkan maklumat awam? Saat ini sukar.
Tetapi ini tidak bermakna perbincangan itu tidak bermakna—sebaliknya, ia mengungkapkan satu fakta yang lebih penting:
BTC era ETF sedang memasuki "pasar separuh telus".
Keterbukaan di atas rantai masih wujud, tetapi pelaksanaan utama dan pengurusan risiko semakin berlaku di luar rantai.
Apabila pasaran berada dalam kombinasi “leveraj tinggi + pelaksanaan pasaran banyak + pengungkapan tertunda”, sebarang fluktuasi berterusan akan segera diatribusikan secara personal.
Ini bukan kerana pedagang “lebih bodoh”, tetapi kerana sistem tidak menyediakan “kebolehjelasan”.
Penyelesaian sebenar bukanlah mencipta penjahat baru, tetapi meningkatkan keterauditan pasaran, kebolehjelasan, dan kekelihatan pemboleh ubah struktur.