Pembiayaan ekuiti pasaran saham AS telah pulih sejak titik rendah pada 2023, dan kemungkinan akan mempercepat secara ketara dalam beberapa bulan mendatang: sekumpulan IPO super besar sedang menunggu giliran, dengan ukuran pembiayaan tunggal mungkin mencapai peringkat ratusan bilion dolar AS. Kekhawatiran paling langsung pasaran ialah, saham baharu ini akan "menyedot darah" daripada saham AS yang sedia ada, terutamanya apabila dana indeks dan posisi saham besar sudah berada pada paras yang tinggi.
SpaceX, OpenAI, Anthropic sedang berkumpul untuk melantai di pasaran saham AS, dengan dokumen pendaftaran IPO SpaceX (S-1) telah diumumkan minggu lalu, dengan jadwal pelantaiannya dijangka pada minggu kedua Jun, menjadikannya perusahaan pertama di antara ketiga-tiga tersebut yang menyelesaikan tawaran awal awam. OpenAI merancang untuk melantai seawal September tahun ini, lebih awal daripada jangkaan pasaran sebelumnya, manakala Anthropic paling awal mungkin mencari pelantaiannya pada Oktober tahun ini.
Menurut Chasing the Wind Trading Desk, analis strategi saham Deutsche Bank, Parag Thatte, menulis dalam laporan pada 22 Mei: "Dalam kerangka permintaan-suplai kami, peningkatan penerbitan sendiri memang mungkin memberi kesan negatif terhadap saham, tetapi kesannya hanya sederhana; bukti empirikal dari literatur akademik sebelumnya dan gelombang penerbitan menunjukkan dengan jelas bahawa gelombang penerbitan biasanya disertai pulangan pasaran saham yang kuat, kerana ia berlaku semasa masa permintaan saham yang kuat."
Penilaian paling inti dalam kajian ini bukanlah “penerbitan tidak berbahaya”, tetapi “penerbitan bukan punca utama”. Peningkatan bekalan akan membawa gangguan jangka pendek; memasukkan IPO terbesar secara berasingan ke dalam model mungkin dapat menurunkan pasaran sebanyak kira-kira 1%; jika ritma pelancaran dipadatkan dan menjejaskan saham lain dalam indeks rujukan, kesannya mungkin lebih besar. Namun, ini masih lebih seperti faktor pencetus penarikan biasa, bukan syarat mencukupi untuk mengakhiri pasaran naik. Pasaran saham AS rata-rata mengalami penarikan kecil lebih daripada 3% setiap 1 hingga 2 bulan, dengan pelbagai pencetus, dan IPO hanyalah salah satunya.
Yang benar-benar menyokong penilaian ini ialah permintaan belum runtuh. Sektor rumah tangga masih mempunyai saldo tunai tinggi, keuntungan perusahaan tumbuh kuat, dana saham masih mengalir masuk, dan pengumuman pembelian semula tetap pada aras tinggi. Masalahnya bukanlah “adakah cukup duit untuk membeli saham baharu”, tetapi sama ada permintaan boleh terus mengatasi penawaran; syarat sempadan lain ialah posisi saham besar, terutamanya saham teknologi besar, sudah tinggi—di situlah titik yang lebih sensitif.
Gelombang penerbitan ini kelihatan besar, tetapi jika diletakkan dalam konteks keseluruhan pasaran saham AS, ia tidaklah berlebihan.
Kepantasan penerbitan ekuiti Amerika Syarikat telah meningkat dari titik rendah sekitar US$30 bilion pada awal 2023 kepada sekitar US$120 bilion semasa ini. Dalam beberapa bulan mendatang, siri IPO super besar mungkin akan mendorong kepantasan ini ke tahap seterusnya.
Hanya melihat IPO, beberapa projek besar yang akan datang memiliki jumlah pendanaan yang mungkin setara dengan jumlah keseluruhan pendanaan pelantikan di Amerika Syarikat dalam sembilan bulan terakhir. Jika diperluaskan kepada semua penerbitan ekuiti Amerika Syarikat, termasuk penerbitan sekunder, ini setara dengan kira-kira dua bulan penerbitan.
Namun, jika dilihat dari sudut pandang lain, tekanannya jauh lebih rendah. Walaupun IPO yang dijangka paling besar, jumlah pembiayaan hanya sedikit lebih daripada 0.1% daripada jumlah kapitalisasi pasaran S&P 500 semasa. Inilah sebabnya mengapa "penawaran yang meningkat" sendiri tidak cukup untuk menyimpulkan bahawa "pasaran saham AS pasti akan turun": jumlah mutlaknya mungkin mencolok, tetapi secara relatif terhadap saiz pasaran, ia tidak ekstrem.
Secara sejarah, arus penerbitan lebih seperti fenomena sampingan pasaran bull.
Dalam lebih daripada 30 tahun terakhir, pasaran saham AS telah mengalami beberapa gelombang siklus peningkatan penerbitan saham. Dalam sampel sejarah, pasaran saham biasanya menunjukkan performa yang kuat semasa fasa-fasa ini: dalam 3 bulan pertama selepas permulaan gelombang penerbitan, median pulangan S&P 500 adalah sekitar 8%; jika diperpanjang hingga 12 bulan, pulangan melebihi 20%.
Pengecualian juga jelas: semasa krisis kewangan global 2008–2009, pihak-pihak seperti institusi kewangan dipaksa untuk membiayai, dan peningkatan penerbitan berlaku semasa jualan besar-besaran. Penerbitan semacam “pembiayaan paksa untuk modal” ini berbeza daripada penerbitan biasa oleh syarikat semasa jendela valuasi dan permintaan yang baik.
Arah sebab-akibat yang diberikan dalam kajian akademik juga cenderung ke arah ini: pasaran saham yang lebih kuat dan keuntungan yang dijangka lebih tinggi sering muncul terlebih dahulu, kemudian membawa gelombang penerbitan; penerbitan itu sendiri mempunyai kesan negatif yang terhad terhadap pasaran pada masa yang sama. Masalah yang lebih besar ialah separuh kedua—setelah gelombang penerbitan, pulangan pasaran saham akhirnya akan melemah, tetapi “akhirnya” ini boleh berlangsung lama, dan tidak boleh digunakan secara ringkas sebagai isyarat jual jangka pendek.
Model yang diberikan memberikan kesan sekitar 1%, tetapi pelancaran terkonsentrasi akan memperbesar kesan persepsi
Kerangka permintaan-suplai menggabungkan beberapa kekuatan: perubahan kedudukan pelabur, aliran dana saham, pembelian semula, dan penerbitan. Penerbitan merupakan peningkatan suplai, dan dalam keadaan lain yang tetap, ia merupakan faktor negatif.
Perkiraan menunjukkan bahawa IPO berskala terbesar secara berasingan mungkin menyebabkan penurunan pasaran sebanyak kira-kira 1%. Jika masa pelancaran sangat terkonsentrasi, atau saham baharu yang disenaraikan menekan konfigurasi saham komponen lain dalam indeks rujukan, tekanan sebenar mungkin lebih besar.
Namun, di sini perlu dibezakan antara “risiko penurunan” dan “tekanan jual sistemik”. Penarikan balik lebih daripada 3% berlaku sekali setiap 1 hingga 2 bulan secara purata di pasaran saham AS. Gelombang IPO mungkin menjadi katalis untuk salah satu penarikan balik, tetapi tidak semestinya mengubah arah pasaran. Kecuali permintaan turun secara serentak, syok bekalan sukar untuk menghancurkan indeks secara berasingan.
Permintaan masih bertahan: tunai, keuntungan, dan pembelian semula semuanya menyokong
Sektor rumah tangga masih menjadi bantalan penting. Baki tunai yang terkumpul semasa pandemi masih tinggi, dengan rumah tangga memegang tunai sebanyak kira-kira US$3.3 bilion lebih tinggi daripada paras trend 2010–2019. Berbanding pendapatan peribadi, pemegangan tunai juga berada pada aras tinggi, yang memberikan kemampuan kepada rumah tangga untuk mengalihkan bahagian yang lebih besar daripada simpanan tambahan ke aset kewangan, termasuk saham.
Keuntungan adalah sokongan lain. Korelasi antara aliran dana ke dana saham dan pertumbuhan keuntungan S&P 500 sejak tahun 2003 adalah sekitar 54%. Pertumbuhan keuntungan pada kuartal pertama digambarkan sebagai salah satu yang terkuat dalam lebih dari 20 tahun, yang menjelaskan mengapa dana masih bersedia mengikuti aset saham.
Pembelian semula juga merupakan komponen penting di sisi permintaan. Pengumuman pembelian semula S&P 500 masih tetap kuat, yang bermakna syarikat-syarikat sendiri masih memberikan permintaan beli. Peningkatan penerbitan membawa bekalan, manakala pembelian semula dan aliran dana menyediakan kapasiti penyerapan; keseimbangan semasa belum jelas berpihak kepada sisi bekalan.
Posisi bukanlah terlalu panas secara menyeluruh, kepadatan utama berada pada teknologi kapitalisasi besar
Kedudukan keseluruhan portofolio saham hanya sedikit melebihi purata, berada pada persentil ke-53 sejak 2010. Kedudukan pelabur aktif lebih rendah, sekitar persentil ke-47, hampir neutral; manakala kedudukan strategi sistemik sedikit lebih tinggi, sekitar persentil ke-64.
Yang benar-benar sesak ialah saham besar, terutamanya teknologi besar. Posisi saham besar berada pada persentil ke-85, manakala teknologi besar mencapai persentil ke-93. Ini bermakna, jika arus IPO menyebabkan penyesuaian semula dana, bahagian yang paling mudah diperhatikan oleh pasaran bukanlah "semua saham", tetapi bahagian yang sudah dipegang dalam jumlah besar.
Agihan industri juga tidak seimbang. Posisi tenaga adalah tinggi, berada pada persentil ke-87; pertumbuhan pasaran besar dan teknologi secara keseluruhan sedikit melebihi agihan. Kewangan secara ketara di bawah agihan, berada pada persentil ke-7; bahan lebih ekstrem, berada pada persentil ke-0. Pasaran saham AS bukanlah pasaran dengan agihan posisi yang seragam, dan syok penawaran juga tidak akan jatuh secara seragam ke setiap sudut.
Arus dana bukanlah sepenuhnya optimis, yang kuat adalah Amerika Syarikat dan teknologi
Pekan terakhir, aliran dana ke dana saham menurun kepada $2.4 bilion, dengan perlambatan yang ketara. Dana saham Amerika masih menerima aliran $9.5 bilion, dan dana global luas menerima aliran $10.3 bilion, tetapi terdapat arus keluar yang besar di luar Amerika.
Dana keluar dari dana saham Jepang sebanyak US$4.4 bilion, tertinggi dalam lima minggu; dana keluar dari Eropah sebanyak US$2.3 bilion, telah berterusan selama enam minggu; dana keluar dari pasaran negara berkembang sebanyak US$7.9 bilion, juga berterusan selama enam minggu. Di antaranya, dana yang berkaitan dengan China mengalami aliran keluar sebanyak US$9.7 bilion, manakala Korea dan Taiwan masing-masing mengalami aliran masuk sebanyak US$3.0 bilion dan US$1.7 bilion.
Dana industri lebih terkonsentrasi. Dana teknologi mengalir masuk sebanyak US$9 bilion, tertinggi dalam tujuh bulan. Sementara itu, dana bon mengalir masuk sebanyak US$30.5 bilion, naik ke paras tertinggi lima bulan. Dana tidak mengalir secara sepihak ke aset berisiko, tetapi teragih di antara saham Amerika, teknologi, dan bon.
Ini juga merupakan tempat paling penting untuk dipantau di bawah gelombang IPO: bukan jumlah saham baru itu sendiri, tetapi sama ada permintaan terus terfokus pada beberapa aset kuat. Jika keuntungan, pembelian semula, dan aliran saham Amerika terus menyokong, gelombang penerbitan lebih seperti gangguan jangka pendek; jika posisi teknologi yang padat melonggar dan aliran saham melambat, tekanan bekalan baru akan berubah dari "gangguan model sekitar 1%" menjadi masalah yang lebih sukar dicerna.
Ditulis oleh Zhao Ying, Sumber: Wall Street View