Suiyuan Tech, Disokong oleh Tencent, Mengajukan IPO dengan Penilaian 612B

Ringkasan:

Kelas EE85 Universitas Tsinghua (dulu dikenal sebagai jurusan radio Universitas Tsinghua, kemudian diubah menjadi jurusan teknik elektronik) bagi industri semikonduktor Tiongkok ibarat Kelas Yao Universitas Tsinghua bagi industri kecerdasan buatan Tiongkok. Zhao Lidong, pendiri燧原科技, adalah lulusan kelas ini. Berbeda dengan rekan-rekan sekelasnya yang sudah meluncur ke pasar modal sekitar tahun 2017 dan menjadi "miliarder semikonduktor Tiongkok", Zhao Lidong adalah yang terakhir dari kelas impian Tsinghua ini memasuki gelombang penciptaan kekayaan, namun juga ditakdirkan memikul misi yang lebih besar.

Empat raksasa GPU tempatan akan memasang kepingan terakhir teka-teki hari ini.

Suiyuan Technology membuka pemesanan hari ini pada harga penerbitan RM142.18 per saham, dengan nilai pasaran sekitar RM61.2 bilion—sebuah syarikat yang merugi hampir RM5 bilion dalam tempoh tiga setengah tahun, apakah yang membuatkan ia bernilai harga ini?

Jawapannya tersembunyi dalam nama: Tencent. Sebelum penerbitan, Tencent Technology secara langsung memegang sekitar 19.95%, dan keseluruhan kumpulan Tencent memegang 20.26%, menjadikannya pemegang saham institusi terbesar; selain itu, 83.79% pendapatan Suansuan pada tahun 2025 datang dari Tencent.

Keyakinan Tencent untuk menginvestasikan enam putaran berturut-turut selama delapan tahun dan menaruh semua fokus pada bisnis AI inti tersembunyi di tangan Zhao Lidong dan Zhang Yalin, dua mantan karyawan AMD.

Hari ini (2 September), Suanyuan Technology, salah satu daripada "Empat Naga Tempatan" GPU tempatan, secara rasmi membuka permohonan. Harga penerbitan ialah 142.18 yuan, berdasarkan satu lot 500 saham di Sci-Tech Board, ini bermakna pelabur yang berjaya mendapat lot perlu membayar sebanyak kira-kira 71,100 yuan.

Sebanyak 337 pelabur luar talian dan 11,805 objek pemindahan telah menyertai penawaran awal; selepas menyingkirkan tawaran tidak sah dan tawaran tertinggi, jumlah permintaan penawaran luar talian mencapai 72.959 bilion saham, atau 2,648.93 kali ganda skala penawaran awal luar talian.

Dari senarai pelaburan strategik, Xiaomi, GigaDevice, Futong Microelectronics, ZTE, dan Dana Kebajikan Nasional semuanya disenaraikan.

Apakah ini menunjukkan sesuatu? Ia menunjukkan bahawa institusi bukan sekadar menyatakan keyakinan secara lisan, tetapi benar-benar bersaing untuk mendapatkannya. Namun, bagi pelabur biasa, adakah ia patut untuk melabur dalam syarikat GPU tempatan yang belum disenaraikan?

Jika hanya melihat prestasi beberapa “senior” terkini, jawapannya kelihatan tidak sukar untuk diteka.

Pada 5 Disember 2025, Moore Threads menjadi yang pertama disenaraikan di Sci-Tech Board, dengan harga penerbitan RM114.28, meningkat sebanyak 425% pada hari pertama, dengan nilai pasaran mencapai lebih daripada RM300 bilion. Berdasarkan pengiraan 500 saham seunit, pelabur yang berjaya mendapat lot boleh mendapat keuntungan tidak direalisasi sehingga lebih daripada RM200,000.

Diikuti oleh saham Muxi, pergerakan pasarnya lebih gila: kenaikan tertinggi pada hari pertama sempat melebihi 700%, keuntungan fluktuatif tertinggi untuk satu lot mendekati 400.000 yuan, memecahkan rekor keuntungan per lot tertinggi pada hari pertama listing di A-share dalam sepuluh tahun terakhir.

Biren Technology, yang disenaraikan di pasaran saham Hong Kong pada 2 Januari tahun ini, walaupun tidak meniru kenaikan dua sebelumnya, pada hari pertama juga naik 75.82%, dengan nilai pasaran sementara melebihi 10 bilion dolar Hong Kong.

Sementara itu, Suanyuan Technology, yang merupakan yang tertua di kalangan empat syarikat tersebut tetapi terakhir untuk disenaraikan, akhirnya berada di bawah lampu sorot pasaran modal selepas lapan tahun beroperasi.

Gambar | Penampilan hari pertama empat startup GPU tempatan

Tiga syarikat sebelum ini telah membekalkan kesan berterusan kepada pasaran bahawa "saham GPU tempatan baharu = mendapat keuntungan". Akankah Suansuan meneruskan pencapaian ini?

Dari segi prestasi, dia memang tidak berjalan perlahan dalam beberapa tahun terakhir.

Pada tahun 2023 hingga 2025, pendapatan Suansuan Technology masing-masing adalah 301 juta yuan, 722 juta yuan, dan 990 juta yuan, dengan kadar pertumbuhan majmuk tiga tahun mencapai 81,36%.

Tahun ini, momentumnya lebih kuat. Pada separuh pertama tahun ini, syarikat mencapai pendapatan sebanyak 1.12 bilion yuan, menyelesaikan jumlah pendapatan keseluruhan tahun lalu dalam masa separuh tahun sahaja; syarikat juga meramalkan bahawa pendapatan untuk sembilan bulan pertama akan mencapai 2.3 bilion hingga 3.0 bilion yuan, dengan pertumbuhan tahun ke tahun sehingga 455%.

Pendapatan meningkat, dan kerugian semakin menyusut. Bagi sebuah syarikat GPU yang telah wujud selama lapan tahun, soalan yang paling diperhatikan oleh pasaran pada masa lalu ialah, adakah produknya boleh dijual? Kini, soalannya telah berubah menjadi, bilakah ia akan mendapat keuntungan?

Jadual yang diberikan dalam prospektus ialah: boleh mencapai keseimbangan pulang pokok pada tahun 2026, dan pasti mendapat keuntungan pada tahun 2027 paling lewat.

Jika mampu melanjutkan ritme ini, Suanyuan berpotensi menjadi syarikat cip AI tempatan pertama yang mencapai keuntungan penuh tahunan.

Namun, pelabur perlu mengira nilai penilaian: berdasarkan harga penerbitan sebanyak 142.18 yuan, Suanshuan Technology mempunyai nisbah harga-penjualan statik yang disesuaikan untuk tahun 2025 sekitar 61.8 kali, yang lebih rendah daripada purata syarikat sejenis dalam industri yang sama. Secara sepintas lalu, nombor ini tidak terlalu tidak masuk akal, tetapi selepas saham baharu disenaraikan, harga perdagangan seringkali berbeza.

Baru sahaja, Yushu Technology yang baru disenaraikan mengalami perbezaan seperti ini. Sebelum disenaraikan, nilai pasaran syarikat berada pada sekitar 61 bilion yuan, dengan ekspektasi optimis pasaran sekitar 200 bilion yuan; hasilnya, selepas pembukaan pada 19 Ogos, harga saham sempat mencapai 1100 yuan, setara dengan nilai pasaran 444.9 bilion yuan. Selepas itu, harga saham terus menurun, dan pada pembukaan 2 September, nilai pasaran telah kembali ke sekitar 221 bilion yuan, menurun hampir separuh daripada titik tertinggi.

Tentu, ini tidak boleh digunakan secara langsung untuk menentukan bagaimana Suanyuan akan bergerak, tetapi ia sekurang-kurangnya menunjukkan bahawa harga pada hari pertama pelancaran saham baru dan nilai yang dianggap wajar oleh institusi sepenuhnya mungkin berbeza.

Kembali ke Suian, adakah rasio harga-penjualan 61.8 kali itu mahal? Akhirnya, ia bergantung pada sama ada prestasi seterusnya boleh mengejar.

Pada SuYuan, nama yang sentiasa tidak dapat dielakkan ialah Tencent.

Cerita kedua-dua syarikat bermula pada tahun 2018. Seiring dengan meningkatnya ketegangan teknologi antara China dan Amerika Syarikat, kebimbangan besar-besaran terhadap "kebergantungan kepada NVIDIA" meletus di kalangan raksasa internet China.

Sebagai salah satu pembeli kekuatan komputasi AI terbesar di China, WeChat, rekomendasi iklan, keselamatan kandungan, dan kemudian model besar Hunyuan milik Tencent semuanya memerlukan kekuatan komputasi, jadi ia mesti mencari bekalan tempatan yang stabil, dan secepat mungkin.

Pada masa itu, Moore Threads, MuXi, dan BiRen Technology belum lagi ditubuhkan, dan terdapat sedikit pilihan pelaburan yang matang di pasaran; SuYuan adalah salah satu daripada sedikit pasukan yang sudah memulakan perkara ini. Oleh itu, pada Mac 2018, apabila SuYuan Technology ditubuhkan, Tencent memimpin putaran Pre-A.

Selain itu, Zhao Lidong, yang lulus dari kelas EE85 Universitas Tsinghua, juga merupakan salah satu sebab mengapa Tencent berani menaruh taruhan besar. Pada tahun 1992, sebagai tenaga ahli teknologi tinggi, selepas lulus dari Tsinghua, Zhao Lidong pergi ke Amerika Syarikat untuk melanjutkan pelajaran, kemudian bekerja lama di Silicon Valley dalam bidang cip, pernah memegang jawatan penting seperti Ketua Pengarah Tinggi Bahagian Komputasi AMD dan Ketua Pengarah Tinggi Bahagian Kejuruteraan Produk, serta terlibat secara langsung dalam pendirian Pusat Penyelidikan AMD di China. Pada tahun 2014, ketika negara pertama kali menubuhkan Dana Cip Besar, Zhao Lidong secara rasmi mengundurkan diri dan kembali ke China untuk menyertai UniStrong Communications Technology Group Co., Ltd. sebagai Timbalan Presiden, mengendalikan urusan pelaburan semikonduktor.

Pada tahun 2018, satu titik balik penting lain tiba, Zhao Lidong mengundurkan diri dari pekerjaannya di Tsinghua Unigroup dan mengajak rekan lama AMD lainnya, Zhang Yalin.

Zhang Yalin telah bekerja dalam reka bentuk cip sejak tahun 2000, kemudian menyertai AMD, memegang jawatan sebagai Pengurus Cip Senior dan Pengarah Teknikal Pusat Penyelidikan China, serta sebagai salah seorang pemimpin utama dalam pembangunan cip global AMD, memimpin pembangunan dan pengeluaran banyak produk termasuk cip utama Xbox One Microsoft.

Pada tahun kedua penubuhan, Tencent dan Zhiyuan segera memulakan kerjasama. Selepas itu, selama enam tahun, cip Zhiyuan bergerak dari skenario sampingan seperti Tencent Meeting dan pengenalan OCR hingga memasuki bisnes AI utama Tencent; pada akhir 2024, kumpulan inferensi sepuluh ribu kartu di Qingyang, Gansu dilancarkan, dan S60 Zhiyuan menjadi salah satu produk kekuatan pengiraan utama, ini merupakan kali pertama cip AI tempatan diuji dalam skala sepuluh ribu kartu dengan penggunaan sebenar.

Kerjasama ini kemudian menjadi salah satu ciri utama Suanyuan: Tencent bukan sahaja pelabur awalnya, tetapi juga salah satu pelanggan terpentingnya. Tetapi segala perkara pasti mempunyai dua sisi.

Bagi sebuah syarikat semikonduktor bermula, memiliki pelanggan besar yang bersedia menguji kesalahan bersama anda dalam bisnes inti adalah perkara yang boleh menyelamatkan hidup. Kejayaan kejuruteraan Suansuan dalam empat generasi arsitektur dan lima cip yang semuanya berjaya dalam satu proses penghantaran, tidak mungkin dicapai tanpa pengujian sebenar yang ketat.

Namun, bagi pelabur lain, kebimbangan tersembunyi juga ada di sini. Pada tahun 2025, peratusan pendapatan Suiyuan daripada jualan langsung dan model jualan berkaitan dari Tencent telah mencapai 83.79%, manakala pada tahun 2023 nombor ini hanya 33.34%. Dengan kata lain, semakin banyak sumber yang Suiyuan peroleh daripada Tencent dalam beberapa tahun terakhir, semakin dalam ketergantungannya terhadap Tencent.

Khususnya, pengaturan ganda di mana Tencent merupakan pemegang saham institusi terbesar sekaligus pelanggan terbesar, menyebabkan pasaran terus mempertanyakan kemampuan independen mereka dalam mendapatkan pelanggan. Dalam dokumen prospektus, Suanshuan Technology bahkan secara eksplisit menyatakan: “Diperkirakan kecenderungan penjualan yang tinggi kepada Tencent akan berterusan di masa depan.”

Sui Yuan juga mengakui: Jika strategi pembelian Tencent berubah secara signifikan, atau ekspansi pelanggan baru tidak mencapai jangkaan, prestasi akan terkesan secara langsung.

Selain itu, dalam struktur produk, Suanyuan masih mempunyai kebimbangan tersembunyi: kebanyakan produk semasa digunakan dalam skenario inferens, produk pelatihan-dan-inferens generasi keempat L600 walaupun telah kembali ke wafel, tetapi belum diproduksi secara besar-besaran atau dihantar. Ini bermakna, di pasaran yang lebih besar iaitu pelatihan model besar, Suanyuan belum lagi menetapkan kedudukan mereka.

Keempat-empat "Anak Sulung" telah berkumpul, kisah GPU tempatan kini memasuki separuh masa kedua—penyenaraian hanya mendapat tiket masuk, separuh masa kedua adalah tentang siapa yang benar-benar boleh merebut pangsa pasaran daripada NVIDIA.

Sui Yuan memegang banyak kartu: arsitektur DSA buatan sendiri, tidak bergantung pada ekosistem CUDA, memiliki Tencent sebagai klien besar, dan jadwal keuntungan juga telah diletakkan di atas meja.

Tetapi kad-kad ini, akhirnya perlu berubah menjadi pesanan dan keuntungan, untuk memberikan alasan berterusan kepada pasaran untuk tetap optimis.

Artikel ini berasal daripada akaun微信公众号 "Phoenix Tech", penulis: Phoenix Tech