Penulis: Nathan Ma

Penasihat Bersama & CEO DMZ Finance

Penulis telah membincangkan dalam artikel sebelumnya (tautan asal) bahawa projek-projek semasa tokenisasi saham AS—seperti Ondo, xStocks dan sebagainya—secara keseluruhan sangat lemah, kesemua projek tersebut baru mencapai $1.1 bilion, atau hanya 0.0015% daripada jumlah kapitalisasi pasaran saham AS, dengan data yang malang. Belum sempat selesai berkata, harapan baharu telah tiba di kampung.

Bukan lagi cerita “memindahkan saham ke rantai”, tetapi pendekatan yang sama sekali berbeza: bukan mewakilkan sifat perdagangan saham, tetapi mewakilkan sifat keuntungannya. STRC, saham preferen Strategy (sebelumnya MicroStrategy), yang disenaraikan di Nasdaq, membayar dividen bulanan dengan kadar tahunan 11.5%. Kad “Bitcoin” ini sudah cukup kuat di pasaran tradisional. Tetapi DeFi merasa ia belum cukup—ia perlu dipindahkan ke rantai, lalu ditambah beberapa lapisan lagi. Kini, dua pembungkus STRC terbesar di rantai: Saturn Credit dan Apyx Finance, telah mengunci lebih daripada $260 juta.

Apa yang sebenarnya mereka lakukan? Penilaian mereka masuk akalkah? Apa risikonya?

Pahami dahulu apa itu STRC

Lihat sekumpulan nombor: STRC hanya selama 9 bulan sejak dilancarkan pada Julai tahun lepas, telah menjadi saham keutamaan dengan kapitalisasi pasaran terbesar di dunia, AUM mencapai $8.5 bilion, jumlah perdagangan harian sekitar $375 juta, dan volatiliti harga diturunkan kepada 3%. Strategy telah mengumpulkan $5.6 bilion melalui STRC sejak 2026 hingga kini—dan semua ini dilakukan semasa pasaran bearish BTC.

STRC ialah saham keutamaan kekal yang dikeluarkan oleh Strategy, dengan nilai muka 100, tanpa tarikh jatuh tempo, dan membayar dividen setiap bulan. Kadar dividen tidak tetap—dewan pengarah Strategy menyesuaikannya setiap bulan dengan tujuan menjadikan harga pasaran sekunder STRC mendekati nilai muka 100. Jika harga turun, kadar dividen dinaikkan untuk menariknya kembali; jika harga naik, kadar dividen diturunkan untuk menekannya.

Dari permulaan 9% semasa pelancaran pada Julai tahun lalu, kini telah disesuaikan kepada 11.5%. Mekanisme penyesuaian dinamik kadar dividen merupakan ciri rekaan STRC—menggunakan penyesuaian kadar bulanan untuk mengikat harga kepada nilai muka $100, serupa dengan bagaimana bank pusat menguruskan nilai tukar menggunakan alat kadar faedah. Mekanisme ini berfungsi dengan berkesan sehingga kini, STRC berjaya mengekalkan kestabilan harga di sekitar nilai muka, yang merupakan pencapaian yang baik untuk produk kewangan baharu. Tentu saja, harganya ialah kos dividen Strategy yang terus meningkat, dan kelestarian jangka panjang perlu diperhatikan.

Logik asas: Dividen STRC berasal dari kemampuan pembiayaan Strategy, dan kemampuan pembiayaan Strategy sangat berkait rapat dengan harga BTC. BTC naik → neraca Strategy menjadi lebih kuat → terus menerbitkan saham dan hutang untuk membeli koin → ada dana untuk membayar dividen. Ini adalah roda positif, tetapi sebaliknya juga boleh menjadi ujian tekanan.

Saturn Credit: Kek lapisan kerajaan dan STRC

Reka bentuk produk

Saturn memotong produk menjadi dua lapisan:

USDat: Stabilcoin tanpa faedah, diterbitkan dan ditebus 1:1 dengan USDC, dengan asas berupa tokenisasi surat berharga AS M0 ($M). Memegang USDat = tiada eksposur STRC, likuiditi dolar murni.
sUSDat: Reka bentuk sebagai dana pendapatan, dicipta selepas mengunci USDat. Saturn menukar aset dasar daripada surat berharga kerajaan kepada STRC, dengan dividen yang terkumpul secara automatik meningkatkan kadar sUSDat/USDat. Kini, sekitar 88.5% dalam wad sUSDat ialah STRC, dan 11.5% ialah baki likuiditi USDat.

Dengan ringkas: USDat ialah lapisan keselamatan, sUSDat ialah lapisan berisiko. Ingin dapatkan keuntungan STRC? Bertaruh. Tidak ingin? Simpan USDat sebagai mata wang stabil.

Stratifikasi kelihatan bersih, tetapi beberapa isu penting tidak diterangkan dengan jelas.

Soalan 1: “Kerajaan” USDat sebenarnya dibeli dari siapa?

Saturn mengatakan USDat mendasarkan diri pada "国债 yang ditokenisasi", tetapi produk mana yang dibeli secara spesifik? BUIDL, Benji, atau QCDT? Tidak ada pengungkapan lebih lanjut.

Soalan 2: Bagaimana cara menukar obligasi kerajaan menjadi STRC?

Apabila pengguna mengikat USDat menjadi sUSDat, Saturn mengatakan bahawa asasnya berubah daripada surat berharga kerajaan kepada eksposur STRC. Bagaimana ia ditukar?

Jika menjual surat utang kerajaan secara langsung untuk membeli STRC—maka dasar surat utang kerajaan USDat akan ditarik, apa yang menyokong "lapisan keselamatan" pemegang USDat yang tidak dijaminkan?

Jika menggunakan obligasi kerajaan sebagai jaminan untuk memperoleh leverage membeli STRC—dalam persekitaran kewangan tradisional, kos pinjaman kemungkinan besar lebih tinggi daripada faedah obligasi kerajaan (songsang suku bunga), dan tiada data jaminan yang berkaitan dapat dilihat di rantai.

Jadi, sebenarnya “disokong oleh surat berharga kerajaan” USDat mungkin tidak sekuat yang dipromosikan. Ia mungkin berakhir sama seperti apxUSD Apyx—pada dasarnya adalah pembungkusan eksposur STRC, dengan perbezaan hanya pada tahap dan kejelasan.

Data

TVL: ~125 juta (naik tiga kali ganda dari 40 juta dalam sebulan selepas pelancaran rangkaian utama)
sUSD pada APY: Diterima sebenar ~9.5-9.8% (di bawah 11.5% nominal STRC, terdapat kos geseran)
Tempoh penebusan: sUSD memerlukan antrian 3-7 hari apabila keluar
Audit: Three Sigma + Certora double audit
Pembatasan wilayah: Tidak tersedia di Amerika Syarikat, EEA, dan wilayah yang dikenakan sanksi OFAC

Pembiayaan dan penilaian

Mendapat $800,000 daripada YZi Labs + Sora Ventures pada awalnya
Siri Seed $2 juta, dipimpin oleh Spartan Group, dengan penyertaan Anchorage Digital dan Susquehanna Crypto
Nilai pasaran tidak diumumkan secara rasmi. Dua putaran penggalangan dana jumlahnya 2.8 juta, tetapi nilai pasaran spesifik tidak dinyatakan. Merujuk kepada penilaian Apyx sebanyak $300 juta dan ukuran TVL yang serupa, nilai pasaran tersirat Saturn mungkin berada dalam julat $2-300 juta—tetapi ini adalah spekulasi, bukan nombor rasmi.

Peristiwa risiko yang diketahui

Pada 14 April, hari eks-dividen STRC. Harga STRC menurun secara normal (harga akan turun sementara selepas eks-dividen), tetapi penurunan ini secara langsung menarik kadar sUSDat di bawah paras yang ditetapkan oleh Pendle. Akibatnya: pengiraan pulangan sUSDat di Pendle terpaksa dihentikan.

Pendle secara rasmi perlu menjelaskan: "Pendapatan YT-sUSDat dihentikan akibat peristiwa pembahagian dividen STRC."

Ini bukan bug, tetapi mengungkapkan masalah struktural: STRC membayar dividen setiap bulan → harga turun sementara → kadar sUSDat turun mengikuti → mekanisme penetapan harga protokol DeFi hulu terganggu. Masalah ini berulang setiap bulan.

Apyx Finance: Sebuah perhitungan yang tidak bisa diimbangi

Reka bentuk produk

Apyx juga mempunyai struktur dua mata wang, tetapi laluan berbeza:

apxUSD: Dolar sintetik, dicetak dengan jaminan berlebihan dari STRC + saham prioriti SATA Strive. Tidak menghasilkan pendapatan sendiri, digunakan untuk likuiditi DeFi dan jaminan.
apyUSD: token faedah, diperoleh selepas mengunci apxUSD. Semua dividen asas dialokasikan kepada pemegang apyUSD—kerana tidak semua pemegang apxUSD memilih bertaruh, faedah apyUSD diperbesarkan secara bersandar.

Perbezaan utama dengan Saturn: USDat Saturn berasaskan bon kerajaan (tiada eksposur STRC), manakala apxUSD Apyx berasaskan STRC + SATA secara langsung. apxUSD kelihatan seperti mata wang stabil, tetapi pada dasarnya adalah saham keutamaan yang dibungkus.

Data

TVL: apxUSD beredar 331.8 juta, apyUSD beredar 114 juta (sumber data: DefiLlama)
Di mana STRC mewakili ~90%, SATA ~10%
Jumlah jaminan 110.9 juta berbanding pasaran beredar 109.6 juta, kadar jaminan berlebihan ~101.2%
apyUSD purata tahunan 30 hari ~11.1%, sasaran >13%
Tempoh penebusan: apyUSD 30 hari tempoh sejuk
Sudah diperdagangkan di Kraken

Pembiayaan dan penilaian

Dinilai jelas pada $300 juta, pembiayaan telah selesai.
Diback oleh DeFi Development Corp (DFDV) yang disenaraikan di Nasdaq
Pasukan inti berasal dari Kraken, termasuk bekas CSO Joseph Onorati
Tiada risiko VC dump—penerangan rasmi ialah “sengaja tidak menerima dana VC”

Penilaian 300 juta berbanding TVL 136 juta, nisbah penilaian/TVL kira-kira 2.2 kali. Bagi protokol yang baru dilancarkan beberapa bulan lalu, nisbah ini tidak terlalu tidak masuk akal, tetapi dengan syarat TVL boleh dipertahankan dan ditingkatkan. Jika STRC mengalami masalah yang menyebabkan TVL menyusut, penilaian ini akan terancam.

APYX Tokenomics

Jumlah edaran APYX ialah 100 juta, dengan jumlah tetap tanpa penerbitan tambahan. 50% pertumbuhan simpanan bulanan diberikan kepada pemegang APYX yang mengikat, manakala 50% yang tersisa kekal dalam simpanan untuk mengumpul bantalan jaminan berlebihan. Token pasukan akan diberikan selama 4 tahun.

Sumber pendapatan yang patut diperhatikan: Apyx merancang untuk membeli saham preferen baru DAT pada harga diskaun (contohnya, bayar 80 untuk nilai muka 100), kemudian mendapat keuntungan daripada perbezaan harga apabila ia naik kepada nilai muka. Ia sedikit sebanyak seperti logik pelaburan di pasaran primer.

[Keberatan tentang nombor keuntungan]

Berdasarkan data DefiLlama, pasaran beredar apxUSD ialah $331.8 juta, dan pasaran beredar apyUSD ialah $114 juta. Jika aset dasar apxUSD benar-benar semuanya membeli STRC (dengan dividen tahunan 11.5% untuk STRC, mengabaikan sekitar 10% pegangan SATA), maka:

Pendapatan dividen tahunan: 331.8 juta × 115.3816 juta, tetapi pendapatan ini hanya dibahagikan kepada pemegang apyUSD (114 juta), APY teori seharusnya: 38.16 juta ÷ $114 juta ≈ 33.5%

Namun, kadar faedah yang dipaparkan rasmi untuk apyUSD hanya sekitar 13%. Perbezaan sebanyak 20 peratusan, kira-kira 23.4 juta setahun, tidak dapat dijelaskan. Dua kemungkinan: sama ada pihak projek menahan jumlah besar—keuntungan melebihi 603.318 bilion—atau data peredaran terlalu berlebihan—simpanan asas sebenar jauh lebih rendah daripada jumlah STRC ini, dan jumlah peredaran mungkin mengandungi jumlah pencetakan yang belum dilaksanakan, perputaran dalaman, atau bahkan pasokan udara yang tidak disokong oleh aset asas.

Mana-mana penjelasan pun, ia patut menjadi perhatian pelabur.

Kesinambungan dividen STRC: Mengapa tidak perlu terlalu risau pada masa ini

Baik Saturn mahupun Apyx, kedua-duanya berasaskan perkara yang sama: Adakah Strategy mampu membayar dividen STRC pada setiap bulan mengikut jadual.

Beberapa dimensi penilaian sokongan:

1. Simpanan BTC jauh melebihi jumlah hutang dan saham keutamaan

Strategi memiliki 818,334 BTC, dengan nilai semasa lebih daripada 62 bilion. Jumlah semua hutang (7 bilion) + nilai nominal semua saham utama (~10.3 bilion) kurang daripada 18 bilion, dengan kadar penutupan simpanan BTC melebihi 3 kali ganda. Selagi BTC tidak jatuh di bawah $15,000, keupayaan untuk membayar tidak akan menjadi masalah.

2. Kemampuan pembiayaan terus kuat

Hanya sejak tahun 2026, Strategy telah mengumpulkan $5.6 bilion melalui STRC. Pendapatan operasi tahunan syarikat (US$480 juta) memang tidak mencukupi untuk membayar faedah tahunan STRC (~US$980 juta), tetapi model perniagaan Strategy sebenarnya tidak bergantung pada pendapatan operasi untuk membayar faedah—ia bergantung pada keupayaan pendanaan pasaran modal dan apresiasi BTC. Dalam keadaan BTC kekal pada harga semasa, roda ini berputar dengan lancar.

3. Mekanisme penyesuaian dinamik berfungsi dengan berkesan

Dari 9% dinaikkan bertahap hingga 11.5%, dengan tujuh penyesuaian, harga STRC sentiasa dipegang di sekitar nilai muka 100. Mekanisme ini membuktikan kemampuan Strategy dalam mengatur permintaan dan penawaran pasaran. Jumlah dagangan harian purata 375 juta, dengan volatiliti serendah 3%, likuiditi dan kestabilan adalah yang terbaik dalam kategori saham keutamaan.

4. Sisi lain pernyataan CEO

Laporan keuangan Q1 strategi menunjukkan kerugian bersih sebesar $12.54 bilion (perubahan nilai wajar BTC, bukan tunai), tetapi CEO menyebutkan "mungkin menjual sebahagian BTC untuk membayar dividen". Namun, dari sudut pandang lain: kesediaan untuk menggunakan simpanan BTC untuk menjamin dividen justru menunjukkan bahawa pengurusan memberikan keutamaan tinggi terhadap dividen saham preferen. Hanya perlu menjual sebahagian kecil daripada 818,334 BTC untuk membayar dividen selama bertahun-tahun.

Tentu, risiko bukan sifar. Jika STRC jatuh di bawah nilai muka: kadar pertukaran sUSDat Saturn akan turun secara proporsional; kadar jaminan berlebihan apxUSD Apyx hanya 101.2%, bantuan sangat nipis. Tetapi pada tahap harga BTC semasa, ini merupakan skenario ekstrem ekor.

Leverage stacking: 11.5% tidak cukup, perlukan 64%

Reka bentuk produk Saturn dan Apyx sendiri agak berkesan. Tetapi pengguna mereka tidak berkesan—atau, mereka menciptakan ekosistem yang membuat pengguna tidak ingin berkesan.

Operasi yang benar-benar berlaku di rantai:

Dapatkan sUSDat/apyUSD di Saturn/Apyx (~11% pulangan)
Masukkan ke dalam Pendle untuk mengunci pendapatan tetap ~14.8% sebagai PT
Masukkan PT sebagai jaminan ke dalam Morpho untuk meminjam USDC (kadar pinjaman ~1.6%)
Gunakan USDC yang dipinjam untuk mengulangi langkah 1
Bulat 5 kali → 64% APY

Ini bukan masalah Saturn atau Apyx, tetapi masalah ekosistem mereka. Ketika tarikh pembahagian dividen STRC menyebabkan penurunan kadar sUSDat, kedudukan leverage berputar akan dipertimbangkan terlebih dahulu, dan pelepasan tersebut akan menekan harga lebih lanjut, membentuk spiral umpan balik negatif.

Ditulis pada akhir

Perkara yang dilakukan Saturn dan Apyx itu sendiri bernilai: membolehkan 500 juta pengguna mata wang stabil global mengakses saham utama berpendapatan tinggi yang disenaraikan di Nasdaq. Ini adalah eksperimen paling terkini dalam naratif RWA.

Tetapi jelas tiga perkara:

Pertama, ini bukan mata wang stabil. Sama ada ia dipanggil USDat atau apxUSD, asasnya adalah paparan saham keutamaan STRC, bukan dolar AS. Satu berpura-pura, yang satu lagi tidak berpura-pura sama sekali; memiliki USD dalam namanya tidak bermakna ia stabil.

Kedua, pasaran ini masih memiliki ruang untuk berkembang, tetapi rintangannya terletak pada kepatuhan. Strategy secara rasmi mengungkapkan bahawa nisbah tokenisasi atas rantai bagi STRC kini hanya 2.7%. Sekiranya ia mencapai 20%, ia bermakna masih terdapat ruang pertumbuhan yang besar. Pemain lain juga mula muncul untuk mengejar. Namun, rintangan sebenar bukan siapa yang lebih dahulu melabuhkan di rantai, tetapi sama ada kepatuhan mereka kukuh dan sama ada pelanggan institusi serta dana besar berani membeli. Saat ini, TVL Saturn dan Apyx masih terutama didorong oleh pelabur runcit, dan masih jauh dari keyakinan peringkat institusi.

Ketiga, adakah projek ini mampu mengekang diri. Sejarah DeFi terlalu banyak memberi pelajaran—keruntuhan bertingkat-tingkat, protokol dicuri, penarikan likuiditi, tiga perkara lama. Saturn dan Apyx mempunyai kelemahan besar di sisi mata wang stabil (telah dianalisis sebelum ini), dan di sisi pulangan, ekosistem mereka telah membina ganjaran 64% APY berulang-ulang di atas Pendle + Morpho—kedua-dua sisi ini tidak memberi keyakinan. Semoga skrip “pulangan semakin tinggi, keruntuhan semakin pantas” tidak berulang lagi.

Saturn dan Apyx telah membuktikan satu perkara: arah paling berharga bagi tokenisasi saham AS bukanlah spekulasi terhadap sifat perdagangan, tetapi melepaskan sifat aset—pengguna di rantai boleh mendapatkan arus tunai daripada produk berpendapatan tinggi Nasdaq, jalan ini adalah betul. Tetapi terlalu awal memakai terlalu banyak roda DeFi, berlapis-lapis ganjaran, menjadikan kad yang baik menjadi kad yang menimbulkan kebimbangan.

Arahnya betul, jika ingin berjalan jangka panjang, tetap dua perkara itu: kepatuhan yang kukuh dan pengurusan projek yang rasional dan berhemah.