Strategy (MSTR), pemegang korporat bitcoin terkemuka, telah menggambarkan pelancaran Saham Preferen Tak Terhingga Perpanjangan (STRC) sebagai “momen iPhone” syarikat itu, dan walaupun menyokong pengumpulan BTC, risiko masih ada.
Sebelum menerokai risiko-risiko ini, perlu diperhatikan bahawa walaupun fokusnya adalah pada STRC, khususnya berdasarkan likuiditi dan penggunaannya yang lebih besar, risiko-risiko ini juga berlaku kepada tawaran disukai serupa, termasuk tawaran disukai Strive yang lain, SATA.
Alat-alat ini "tidak difahami dengan baik melalui sudut pandang kredit atau ekuiti tradisional," dan sebaliknya memerlukan kerangka analisis yang berbeza, kata Ketua Penyelidikan Global NYDIG, Greg Cipolaro, dalam satu nota.
Dengan reka bentuknya, STRC menargetkan harga saham tetap sebanyak $100, menggunakan dividen bulanan yang berubah-ubah untuk mengekalkan perniagaan berhampiran tahap tersebut. Pendekatan ini telah menyokong penerbitan bernilai berbilion dolar dan akuisisi lebih daripada 50,000 bitcoin, menurut STRC.live data.
Pada intinya, STRC berfungsi dengan menyesuaikan imbal hasil untuk mengarahkan harga. Jika saham diperdagangkan di atas $100, perusahaan dapat mengurangi dividen untuk menenangkan permintaan. Jika saham jatuh di bawah level tersebut, ia dapat meningkatkan dividen untuk menarik pembeli. Menjaga harga tetap terkait memungkinkan perusahaan mengeluarkan saham baru mendekati nilai par, yang membawa modal yang kemudian digunakan untuk membeli bitcoin.
Instrumen kewangan baharu ini telah berjaya sehingga kini. Ia tidak hanya membolehkan Strategi membeli bitcoin bernilai lebih daripada $3.5 bilion, tetapi juga menarik institusi yang telah menambahkan STRC ke dalam neraca mereka.
Dalam amalan, produk ini menyerupai dana pasaran wang dengan hasil terapung sebanyak 11.5%, jauh lebih tinggi berbanding Treasuries AS. Daya tarikannya bergantung pada harga tetap $100 disertai hasil yang tinggi.
Apabila syarat-syarat menguntungkan, Cipolaro dari NYDIG menulis, mekanisme ini menciptakan gelung umpan balik yang kuat. Gelung tersebut, di mana STRC diperdagangkan hampir pada nilai par, membolehkan syarikat mengumpul modal, menggunapakai hasilnya untuk membeli lebih banyak bitcoin, memperluas aset, dan mengekalkan keyakinan pelabur. Keyakinan itu menyokong penerbitan tambahan.
“Selagi saham preferen kekal berpegang dekat nilai par, ekuiti diperdagangkan di atas NAV, dan pasaran modal kekal terbuka, roda pemacu mendorong permintaan bitcoin yang berterusan,” tulis Cipolaro dalam nota tersebut.
Namun, tidak semuanya indah.
BitMEX Research telah menulis dalam catatan berjudul “A bit of Stretch” bahawa ia melihat risiko yang berkaitan dengan produk tersebut sebagai “jauh lebih besar berbanding risiko yang berkaitan dengan surat berharga AS jangka pendek.”
Pelabur beruang sering menunjukkan bahawa STRC memiliki modal yang cukup dan boleh dengan mudah menutup pembayaran dividen, mengingat simpanan bitcoin Strategy yang besar sebanyak 761.068 BTC dan lebih dari $2,2 bilion dalam simpanan tunai. Itu kira-kira 50 tahun pembayaran dividen yang tertutup, sambil syarikat masih boleh mengurangkan dividen STRC seiring masa untuk memperluas cakupan tersebut. Selain itu, terdapat pilihan monetisasi untuk simpanan bitcoin syarikat yang besar, yang boleh memperkuat lagi pembayaran dividen.
Namun, risikonya tidak berdasarkan cakupan dividen sama sekali, menurut Cipolaro dari NYDIG.
“Cara yang sesuai untuk menilai risiko dalam STRC dan SATA adalah melalui perspektif tata kelola dan subordinasi, bukan hanya berfokus pada risiko pembayaran,” tulisnya.
Mekanisme yang digunakan STRC juga menciptakan laluan tekanan. Jika bitcoin turun dan keyakinan terhadap neraca Strategi melemah, STRC boleh jatuh di bawah nilai par.
Untuk mempertahankan harga, syarikat perlu meningkatkan dividen. Pembayaran yang lebih tinggi meningkatkan kewajiban tunai, yang boleh, pada gilirannya, mengkhawatirkan pelabur dan menolak harga lebih rendah. Lingkaran umpan balik ini adalah satu yang biasa di pasaran kredit.
Dalam konteks korporat biasa, kitaran ini boleh berakhir dengan jualan paksa aset. Syarikat mungkin perlu menjual kepunyaan utama untuk memenuhi kewajiban yang meningkat, mengunci kerugian pada masa yang paling buruk. Bagi Strategi, itu bermaksud menjual BTC ke pasaran yang sedang turun. Namun, Michael Saylor dari Strategi telah berulang kali menyatakan bahawa beliau tidak akan menjual tumpukan bitcoin syarikat.
Namun, syarat STRC memberikan syarikat pilihan lain. Harga sasaran bukanlah janji yang mengikat. Jika keadaan berubah, Strategi boleh mengurangkan dividen berbanding menaikkannya.
Menurut analisis BitMEX Research terhadap dokumen SEC yang berkaitan dengan STRC, Strategy boleh “menurunkan kadar dividen sehingga 25 bps sebulan, pada kebijaksanaan mutlaknya, tidak kira apa yang berlaku.”
Dividen yang belum dibayar boleh, selain itu, bertambah tanpa memicu gagal bayar atau memaksa penjualan aset. Seperti yang dinyatakan oleh BitMEX Research, instrumen seperti ini “ditulis oleh syarikat untuk syarikat.”
Baca lebih lanjut: Pembelian bitcoin besar terbaru oleh Strategi memberikan wawasan tentang model pendanaannya yang semakin berkembang
K fleksibiliti ini mengubah apa yang akan berlaku kepada STRC dalam kes krisis.
Bukan syarikat yang terperangkap dalam tekanan, tekanan berpindah kepada pemegang keselamatan. Jika dividen dikurangkan, hasil menjadi kurang menarik, dan harga pasaran boleh turun untuk mencerminkan realiti baharu.
Cipolaro dari NYDIG menjelaskan dalam catatannya bahawa struktur “boleh kekal sihat secara kewangan sambil masih memberikan hasil yang kurang optimum kepada pemegang pilihan akibat kehilangan keyakinan dan akses pendanaan.” Risikonya bukanlah kegagalan membayar dividen, tetapi kehilangan daya tariknya.
Perniagaan perisian warisan strategi tidak menutupi pembayaran tersebut sendiri. Model ini bergantung pada penerbitan berterusan atau pengurusan neraca yang berkaitan dengan kepemilikan bitcoin-nya.
Kendala utama bukanlah penghasilan pendapatan, tetapi kombinasi akses berterusan kepada pasaran modal dan cakupan aset yang mencukupi,” tulis Cipolaro dari NYDIG. Struktur ini mengundang perbandingan dengan struktur yang bergantung pada aliran masuk baru untuk menyokong pembayaran.
Perbezaan di sini ialah pembayaran tidak tetap. Jika permintaan melambat, syarikat boleh mengurangkan dividen berbanding mengekalkan kadar yang tidak boleh dipertahankan. Ciri ini membantu melindungi penerbit tetapi melemahkan tuntutan pelabur yang mencari kestabilan dan pendapatan.
“Apabila muzik berhenti, jika perkara menjadi mencabar bagi MSTR, alih-alih menjual bitcoin, MSTR boleh sahaja meninggalkan naratif bahawa STRC menargetkan kestabilan,” tulis BitMEX Research. “Ini terasa sangat menguntungkan untuk MSTR dan pembayaran dividen oleh itu cukup mampan dan boleh dilaksanakan, menurut pandangan kami.”
Kesan pasaran akan bergantung kepada berapa lama jangkar $100 bertahan.
Selagi permintaan terhadap produk hasil tetap kuat dan sentimen bitcoin menyokong, STRC boleh terus menyalurkan dana ke strategi perbendaharaan syarikat.
Itu, pada gilirannya, memperkuat kedudukan Strategi sebagai pemegang awam utama bitcoin. NYDIG telah menunjukkan bahawa kestabilan harga bitcoin adalah apa yang membolehkan kelayakan ekonomi bagi penerbitan produk-produk ini di pasaran.
Penyelidikan syarikat mendapati STRC dan SATA Striv'es telah melihat harga mereka jatuh di bawah nilai par semasa tempoh penurunan harga bitcoin yang tajam. Apabila berlaku, “penerbitan menjadi tidak ekonomik, membatasi keupayaan untuk mengumpul modal dan memperlambatkan roda pendorong.”
Risiko muncul apabila keadaan berubah. Penurunan jangka panjang dalam harga BTC atau perubahan kadar boleh menguji mekanisme harga. Jika dividen dipotong untuk mengelakkan pengeluaran tunai, STRC boleh diperdagangkan jauh di bawah nilai par. Kerugian akan ditanggung oleh pelabur yang memperlakukan saham sebagai pengganti hampir tunai.
“Ia menyerupai kedudukan pendek pada pilihan jual terhadap pelindungan aset bitcoin, memperoleh hasil sebagai imbalan atas risiko penurunan jika bitcoin jatuh dan mengikis bantalan aset,” kata NYDIG sebagai kerangka untuk pelabur institusi. “Berbeza dengan pilihan standard, bagaimanapun, tiada harga latihan atau jatuh tempo tetap, dan kesudahannya bergantung pada laluan dan dibentuk oleh kebijaksanaan pengurusan.”
Kepentingan yang lebih luas ialah templat itu sendiri.
STRC menggabungkan ciri-ciri ekuiti dengan perilaku serupa bon dan tuil penyesuaian binaan. Ia menawarkan jalan baharu kepada syarikat untuk mengumpul modal yang berkaitan dengan aset volatil tanpa mengunci komitmen tetap.
Sementara itu, instrumen-instrumen ini telah melaksanakan tugas mereka: menarik modal dan menyokong akumulasi bitcoin yang lebih lanjut. Soal yang masih terbuka ialah bagaimana ia berkelakuan di bawah tekanan dan siapa yang menanggung kos apabila perdagangan itu tidak lagi kelihatan stabil.
Tafsiran terhadap senario itu tidak baik, tetapi bukan untuk MSTR, “ia adalah pelabur yang mungkin merasa agak kecewa apabila muzik berhenti,” BitMEX menyimpulkan.
Baca lebih lanjut: Resiko kredit strategi menurun apabila nilai ekuiti preferen melebihi hutang yang boleh ditukar