Kemeruapan Stok Penyimpanan dan Perangkap Produk Homogen

Penulis：Wang Chuan

This article is a continuation of Wang Chuan: After the Guy Next Door Made 30x Profits Investing in Storage Stocks, How Can You Still Not Be Anxious? (Part 5) – The Bullwhip Effect.

1/ Menyimpan saham syarikat adalah sesuatu yang mudah membuat remaja yang tidak berpengalaman mencapai puncak kegembiraan. Tiga puluh tahun lalu, media penyimpanan mudah alih dalam industri komputer terutamanya ialah cakera lembut (floppy disk) berukuran 3.5 inci dengan kapasiti 1.44 MB. Pada akhir 1994, sebuah syarikat bernama Iomega melancarkan cakera mudah alih yang mampu menyimpan 100 MB, dikenali sebagai 磁碟机 (zip drive), dengan harga $199. Zip drive menyelesaikan masalah besar bagi pengguna yang perlu membuat sandaran dan memindahkan fail dalam jumlah besar.

2/销售额从1994年的1.4亿美元飙升至1996年的12.1亿美元。艾美加股票也从1994年底的约每股2美元，飙升至1996年5月相当于每股330美元（计入分股因素），一年半内的回报超过160倍。当时有网友在科技股论坛上真诚感叹：“这比性还美妙！”

3/ Selepas Mei 1996, saham Iomega terus merosot, dan pada akhir 1999, harganya turun lebih daripada 85% berbanding titik tertinggi pada 1996. Pada akhirnya, pada tahun 2008, EMC membeli Iomega dengan harga $210 juta, yang merupakan penurunan 97% berbanding nilai pasaran tertinggi $7 bilion pada tahun 1996.Apakah maksud penurunan 97%? Ia bermaksud selepas turun 85%, beberapa spekulan menganggap ia sebagai peluang untuk membeli dengan harga murah, tetapi kemudian harganya turun lagi sebanyak 80%.

4/ Pada masa itu, spekulan yang berpegang teguh pada posisi panjang pada Iomega mempunyai dua alasan utama: pertama, hingga tahun 1996, pesaing potensial kelihatan sangat lemah dan mahal. Kedua, pada masa itu memang ada kemungkinan bahawa drive cakera akan menjadi peranti piawai untuk PC, seperti drive flopy disk. Jika ini membawa kepada ratusan juta pengguna, dengan keuntungan beberapa dolar AS setiap cakera, prospeknya tidak terbatas. Saham Iomega menjadi meme stock pertama di era internet yang mendapat sokongan besar daripada pelabur runcit, dengan banyak dana mengalir masuk, tren itu memperkuat dirinya sendiri dan menghancurkan banyak pihak yang pendek.

5/ Jalan penurunan Iomega juga lebih kompleks daripada yang dibayangkan pihak luar. Pada separuh kedua tahun 1996, ia hanyalah penyesuaian harga yang ringan, dengan pesaing masih belum kelihatan. Pendapatan pada tahun 1997 ialah $1.74 bilion, dengan kadar pertumbuhan yang jelas melambat; CD-R sebagai pesaing potensi sudah lebih murah daripada disket untuk pengguna高端. Pada tahun 1998, harga perekam CD hampir sepadan dengan harga pemain disket, tetapi harga satu cakera kurang daripada satu dolar, jauh lebih murah daripada disket, sehingga parit perlindungan Iomega runtuh sepenuhnya. Pendapatan tahun 1998 hanya turun 3% berbanding tahun 1997, tetapi margin kasar jatuh dari 31% kepada 25%, beralih dari untung kepada rugi, dan cerita itu telah berakhir.

6/ Produk industri penyimpanan, dengan Dynamic Random Access Memory (DRAM) sebagai perwakilan, adalah salah satu produk paling homogen dalam industri teknologi. Homogenisasi bermaksud tiada premium jenama, dan harga berubah dengan cepat mengikut perubahan pasaran global. Secara sejarah, harga cip DRAM telah jatuh lebih daripada 80% dalam jangka pendek sekurang-kurangnya enam kali: 1985, 1998, 2001, 2009, 2012, 2023, dengan beberapa kali penurunan harga antara 30% hingga 50%. Harga saham industri penyimpanan turun lebih kejam daripada harga cip, dengan penurunan 95% atau kebangkrutan menjadi perkara biasa. Harga saham Micron pada Mei 2025 setara dengan harga sahamnya pada Jun 2000, kehilangan tepat 25 tahun. Empat kes kebangkrutan besar dalam industri penyimpanan dalam tiga dekad terakhir ialah: satu, Mostek, 1986. Dua, Qimonda, 2009. Tiga, Spansion, 2009. Empat, Elpida, 2012. Mengenai syarikat-syarikat kecil lain yang bangkrut, jumlahnya pula tidak terhitung.

7/Penyimpanan pada dasarnya adalah permintaan elastis, menghadapi pasokan yang kaku, aset berat, dan siklus panjang. Harga penyimpanan terlalu tinggi, permintaan elastis akan secara alami mundur dan berusaha mencari jalan mengelak. Namun, pasokan kaku akan muncul setelah 18 bulan, harus memaksimalkan kapasitas produksi, menjual segera tanpa mempertimbangkan harga, jika tidak, keuntungan tidak dapat dimaksimalkan. Sekali pasokan kaku sedikit melebihi permintaan elastis, penurunan harga segera terjadi, terkadang sangat tajam.

8/ Dari September 2025, keseluruhan kenaikan harga saham industri penyimpanan, setelah dikaji semula, pada dasarnya disebabkan oleh permintaan penyedia awan terhadap cip AI yang menghabiskan pelbagai jenis memori, terutamanya High Bandwidth Memory (HBM), yang melepasi titik kritikal; penyedia awan bersedia menerima kenaikan harga memori yang besar untuk mengunci kapasiti tahun 2026 dan 2027. Sekiranya ada satu atau dua pembeli yang cukup gila, pesaing lain terpaksa mengikuti. Kekhawatiran kekurangan segera menyebar kepada pembeli kecil dan bidang elektronik pengguna. Beberapa pengeluar penyimpanan besar mengambil pelajaran daripada penurunan harga sebelum ini, tidak meningkatkan kapasiti dengan cepat, tetapi memilih membiarkan harga melonjak, memanfaatkan masa yang masih berpihak kepada mereka untuk mendapat keuntungan sebanyak mungkin.

9/ Pengeluar flash memory, Sandisk (SanDisk), pada kuartal pertama tahun 26 (bukan tahun fiskal), mengalami kos pengeluaran sebanyak US$1.288 bilion, berbanding US$1.313 bilion pada kuartal yang sama tahun lepas, bermakna kos pengeluaran tahun ini turun sekitar 2%, sementara jumlah penyimpanan yang dihasilkan hampir tidak berubah. Namun, pendapatan kuartal pertama tahun 26 ialah US$5.95 bilion, dengan margin kasar sebesar 78.3%, manakala pendapatan pada kuartal yang sama tahun lepas ialah US$1.695 bilion, dengan margin kasar hanya 22.5%. Oleh itu, pertumbuhan pendapatan sebanyak 251% terutamanya disebabkan oleh kenaikan harga penyimpanan, bukan peningkatan jumlah barang yang dijual.

10/ Mengapa tidak banyak barang yang dijual, tetapi harganya naik lebih dari dua kali ganda? Kerana permintaan pasaran meningkat tiba-tiba, tetapi penawaran adalah kaku, dan dalam jangka pendek hanya ada sejumlah terhad, jadi semua orang bersaing untuk mendapatkan penawaran yang terhad, mendorong harga naik. Ini bermaksud bahawa di masa depan mungkin akan berlaku fenomena yang bertentangan dengan intuisi: apabila penawaran kaku akhirnya meningkat dan seimbang semula dengan permintaan, harga flash dan margin kotor pasti kembali ke tahap sebelumnya, pada masa itu, walaupun jumlah penjualan penyimpanan meningkat, jumlah penjualan keseluruhan dan keuntungan bersih justru akan menurun. Semakin banyak dijual, semakin sedikit yang diperoleh.

11/ Seperti itu, Micron pada kuartal dari 1 November 2025 hingga akhir Februari 2026, memiliki kos operasi sebanyak $6.1 bilion, hanya meningkat kurang daripada 20% berbanding $5.09 bilion pada tempoh yang sama tahun sebelumnya, tetapi pendapatan jualan adalah $23.86 bilion, hampir tiga kali ganda berbanding $8.05 bilion pada tahun sebelumnya. Margin kasar adalah 74.4%, manakala pada tahun sebelumnya hanya 36.8%. Produk Micron merangkumi High Bandwidth Memory (HBM), DRAM, dan flash storage; batasan kapasiti dan perubahan harga agak lebih kompleks berbanding SanDisk, tetapi tidak dapat mengelakkan logik asas yang sama.

12/Bagi barangan homogen, margin tinggi itu sendiri akan menghilangkan margin tinggi, dan harga tinggi itu sendiri juga menghilangkan permintaan marjinal. Beberapa pembekal penyimpanan yang melihat margin lebih daripada 70% tidak lagi tinggal diam; mereka bermula melabur puluhan bilion dolar AS untuk meningkatkan kapasiti mulai 2026, tetapi dijangka banyak kapasiti baharu akan dilancarkan pada separuh kedua 2027.

13/ Mereka yang bullish terhadap penyimpanan saham akan mengatakan, bukankah semua syarikat penyimpanan telah mula menandatangani perjanjian jangka panjang dengan pelanggan untuk mengunci harga kapasiti? Bukankah ini boleh melindungi daripada risiko kejatuhan harga? Sebenarnya, semakin tidak stabil hubungan, semakin ramai yang suka menandatangani perjanjian jangka panjang. Sebab menandatangani perjanjian jangka panjang ialah kerana semua pihak sementara itu sangat memerlukannya untuk mengelakkan kesan terburuk, serta mencipta rasa keselamatan yang palsu tetapi sangat rapuh. Namun, apabila situasi berubah secara substantif, pihak yang kuat dalam keadaan baru biasanya akan mencari alasan tertentu dalam perjanjian untuk segera memutuskan hubungan. Perjanjian jangka panjang dalam industri penyimpanan biasanya tidak melebihi lima tahun; apabila kapasiti penyimpanan masa depan meningkat dan harga spot jatuh di bawah harga perjanjian jangka panjang, pembeli boleh memanfaatkan pelbagai kelemahan dalam perjanjian untuk memaksa syarikat penyimpanan segera merasakan kesakitan akibat penurunan harga. Walaupun kontrak itu secara undang-undang tidak ada kelemahan, pembeli boleh mengancam bahawa selepas perjanjian tamat, mereka akan mengalihkan lebih banyak bisnes kepada pesaing yang lebih mesra kepada mereka; pada masa itu, syarikat penyimpanan biasanya akan segera membuat konsesi demi kepentingan jangka panjang. Perjanjian jangka panjang antara pengilang memori dan pelanggan hampir sama dengan kesan pelaksanaan Perjanjian Non-Agresi antara Soviet dan Jerman pada tahun 1939. Apabila semua orang merasakan risiko dan serentak menggunakan perjanjian rasmi untuk mengelakkan risiko, janganlah naif menganggap risiko telah dikurangkan; sebaliknya, ini adalah isyarat bahawa risiko semakin meningkat.

14/ Masih terdapat ketidakseimbangan di sini: apabila semua pemain sedang mendapat keuntungan besar, hanya diperlukan seorang pemain baru yang tidak peduli dengan keuntungan jangka pendek dan mampu menanggung kerugian jangka panjang untuk mengubah keseimbangan permintaan dan penawaran; sekiranya muncul satu inovasi teknologi baru, ia boleh mengurangkan permintaan dengan ketara. Anda tidak boleh meramal sebelumnya faktor spesifik mana yang secara langsung mengubah keseimbangan permintaan dan penawaran; anda hanya perlu tahu bahawa risiko penurunan harga penyimpanan berbanding kemungkinan kenaikan terus kini sangat tidak seimbang — itulah yang cukup. Faktor risiko di sini termasuk tetapi tidak terhad kepada: satu) kenaikan faedah dan inflasi yang menyebabkan resesi ekonomi. Dua) pengurangan perbelanjaan modal oleh penyedia awan terhadap AI. Tiga) kelajuan pelancaran kapasiti penyimpanan baru melebihi jangkaan, terutamanya syarikat China yang paling mahir dalam meningkatkan kapasiti secara besar-besaran tanpa mengira kos, seperti CMXT dan YMTC. Empat) reka bentuk cip AI, arsitektur model, dan algoritma perisian baru yang boleh mengurangkan permintaan terhadap memori secara ketara. Sebenarnya, justeru kerana kenaikan harga penyimpanan yang melonjak, semua orang bijak di dunia sedang memikirkan cara untuk secara aktif mengurangkan permintaan terhadap penyimpanan di pelbagai peringkat — reka bentuk cip, arsitektur model, dan algoritma perisian.

15/ Industri penyimpanan, seperti industri lain yang sangat homogen, mempunyai perangkap mematikan: pada puncak siklus, keuntungan produk sangat tinggi, tetapi nisbah harga-ke-untungan syarikat seringkali rendah, bahkan hanya dalam angka tunggal. Kelihatan seperti pelaburan nilai yang baik, tetapi pada masa ini sebenarnya risiko paling tinggi. Kerana sekiranya harga komoditi turun tajam, keuntungan lama akan cepat menyusut, bahkan berubah menjadi kerugian, maka nisbah harga-ke-untungan yang rendah menjadi tidak bermakna. Selalu ada pelabur yang berfikir sederhana, yang kerana godaan nisbah harga-ke-untungan yang rendah, tidak berfikir panjang, dengan rela memasukkan seluruh simpanan mereka ke dalam perapian kekayaan yang besar semasa siklus penurunan industri.

Pak Wang sebelah masih terbenam dalam mimpi indah bahawa dia boleh menjadi kaya dengan mudah melalui penyimpanan saham, dan pada masa depan boleh menarik diri sepenuhnya. Jangan ganggu dia. Untuk tahu apa yang berlaku seterusnya, tunggu bahagian seterusnya.

(Sambungan akan datang)