Stanley Druckenmiller, salah seorang pelabur makro paling dihormati yang masih hidup, baru-baru ini secara terbuka mengkritik strategi pasaran bon yang direka oleh mantan muridnya sendiri. Dalam sebuah artikel pendapat di Wall Street Journal yang diterbitkan pada 24 Ogos, Druckenmiller memanggil rancangan Menteri Kewangan Scott Bessent untuk menggandakan saiz pembelian semula bon jangka panjang sebagai “kesilapan yang jauh lebih besar daripada yang disarankan oleh $4 bilion.”
Sasaran kemarahannya: pengumuman Perbendaharaan pada 19 Ogos yang memperluas operasi pembelian semula dari $2 bilion kepada minimum $4 bilion setiap operasi, berfokus pada ikatan dengan jangka masa antara 10 hingga 30 tahun. Program yang diperluas berlangsung dari 9 September hingga 4 November.
Pembahagian mentor-murid
Apa yang membuat perselisihan ini begitu tajam ialah sejarah peribadi di belakangnya. Bessent bekerja di bawah Druckenmiller di Soros Fund Management bermula pada 1991. Selama beberapa dekad, mereka berkongsi playbook makro yang hampir sama. Kini, mereka berada di pihak yang bertentangan dalam salah satu perdebatan fiskal paling penting dalam bertahun-tahun.
Argumen utama Druckenmiller adalah ringkas. Hasil Treasury 30 tahun baru sahaja mencapai paras tertinggi dalam 19 tahun sebelum pengumuman pembelian semula diumumkan. Menurut pandangannya, kenaikan hasil bukanlah kecacatan. Ia adalah ciri.
Apabila defisit peringkat persekutuan berada pada kira-kira 6% daripada PDB dan hutang negara melebihi $40 bilion, kos pinjaman yang lebih tinggi adalah cara pasaran bon memberitahu Washington untuk mengatur urusan fiskal mereka dengan baik. Druckenmiller berhujah bahawa membeli semula bon jangka panjang untuk menurunkan imbalan tersebut adalah seperti mencabut pengesan asap kerana anda tidak suka bunyinya.
Ini bukan pengurusan likuiditi, tetapi pengurusan harga, dan kesilapan yang jauh lebih besar daripada $4 bilion.
Perbezaan ini penting. Pengurusan likuiditi bermaksud masuk ketika pasaran terhenti, ketika lelong gagal, ketika pembeli hilang. Pengurusan harga bermaksud campur tangan kerana anda tidak suka ke arah mana hasil sedang bergerak. Druckenmiller tidak melihat sebarang bukti yang pertama, tetapi banyak bukti yang kedua.
Pertahanan Bessent dan masalah matematik
Bessent telah menolak, menggambarkan pembelian semula sebagai sambungan rutin kepada program yang telah beroperasi sejak 2024. Dalam pandangannya, tidak ada yang luar biasa dalam memperbesar alat yang sedia ada untuk menyokong fungsi pasaran yang tertib.
Tetapi kritikan Druckenmiller bukan benar-benar tentang jumlah dolar. Ia tentang isyarat. Apabila Kementerian Kewangan menggandakan saiz operasi pembelian semula segera selepas hasil melonjak ke paras tertinggi berpuluh-puluh tahun, pasaran membacanya sebagai isyarat. Ia menunjukkan bahawa kerajaan mempunyai ambang kesakitan untuk kadar jangka panjang dan bersedia bertindak apabila ambang itu dilanggar.
Latar belakang fiskal
Kedudukan fiskal AS telah memburuk secara bermakna. Defisit yang berjalan pada kira-kira 6% daripada PDB semasa tempoh ekspansi ekonomi adalah tidak biasa secara sejarah. Defisit sebesar itu biasanya menyertai resesi, apabila pendapatan cukai menurun dan perbelanjaan kecemasan meningkat. Melakukan defisit semasa keadaan ekonomi yang relatif normal meninggalkan ruang yang sangat terhad untuk bergerak apabila penurunan sebenar tiba.
Sementara itu, matematik pemajakan terhadap hutang sebanyak $40 trilion adalah tanpa henti. Setiap peningkatan satu titik asas dalam kos pinjaman purata berubah menjadi perbelanjaan faedah tahunan tambahan berbilion dolar. Pejabat Anggaran Kongres telah berulang kali menandakan kos perkhidmatan hutang sebagai salah satu pos terpantas yang tumbuh dalam belanjawan persekutuan. Hasil yang lebih tinggi tidak hanya mempengaruhi penerbitan baharu. Semasa bon-bon sedia ada matang dan diganti pada kadar yang lebih tinggi, beban fiskal mempercepat.
Ini adalah konteks yang membuat hujah Druckenmiller beresonansi dengan sebahagian besar komuniti pelaburan. Beliau pada dasarnya mengatakan bahawa pasaran bon cuba memaksakan disiplin yang tidak akan dikenakan oleh pejabat terpilih, dan Kementerian Kewangan sedang merosakkan disiplin itu demi keselesaan jangka pendek.