Laporan analisis menunjukkan bahawa pasaran stabilcoin atas rantai melebihi US$290 bilion, dengan lebih daripada US$8.6 bilion disimpan di Aave dan Morpho untuk mendapatkan faedah.

Penulis artikel: Cooper Duschang, Tanay Ved

Terjemahan artikel: Deep潮 TechFlow

Pengenalan DeepCha: Skala stabilcoin di rantai telah melebihi US$290 bilion, dan pelabur mulai menyimpan dana mereka ke Aave dan Morpho untuk mendapat faedah, seolah-olah membeli bon AS. Namun, kajian Coin Metrics mendapati bahawa USDC yang sama memberi pulangan yang berbeza sebanyak 159 bps di antara protokol yang berbeza, dan kebanyakannya gagal mengatasi bon AS satu tahun. Laporan ini membandingkan pendapatan tetap di rantai dengan bon AS dan aset volatil dalam satu jadual, mengungkap kompensasi risiko sebenar dalam peminjaman stabilcoin.

Poin Utama

Pasaran mata wang stabil telah melebihi US$290 bilion. Di Aave v3 dan Morpho, lebih daripada US$8.6 bilion telah disimpan ke dalam protokol pinjaman-peminjaman untuk menghasilkan faedah daripada peminjam.

Stablecoin yang sama mungkin memberikan keuntungan berbeza di protokol pinjaman yang berbeza. Kadar faedah pinjaman USDC di Aave dan Morpho masing-masing purata lebih rendah 31 bps dan lebih tinggi 65 bps berbanding hasil bon AS jangka 1 tahun.

Bunga mata wang stabil tidak berterusan melebihi produk pendapatan tetap tradisional. Namun, jika berinvestasi dalam Aave sejak 2024, keuntungan USDC 50 basis point lebih tinggi berbanding ETH yang dipinjamkan, menunjukkan bahawa mata wang stabil merupakan sumber pendapatan stabil yang berkesan.

Pengenalan

Pasar obligasi kerajaan AS memperdagangkan USD1.2 bilion setiap hari. Dari obligasi kerajaan AS hingga hutang sampah, produk pendapatan tetap adalah alat yang berkesan untuk menghasilkan faedah daripada aset yang tidak digunakan. Pasar stabilcoin telah tumbuh melebihi USD290 bilion. Pemegang boleh menyimpan stabilcoin ke dalam pelbagai tempat di atas rantai, seperti protokol pinjaman Aave dan Morpho yang popular, untuk menghasilkan faedah seperti alat kewangan tradisional.

Penggantungan aset-aset seperti kerajaan yang ditokenisasi, obligasi syarikat, dan dana pasaran wang memperluaskan peluang untuk mendapatkan faedah atau meminjam aset. Aset-aset ini memberikan kadar faedah yang kompetitif kepada stablecoin dalam protokol pinjaman. Pemerkasaan ini sepatutnya mendorong pelabur untuk menilai semula risiko dan pulangan bagi pelbagai produk faedah.

Dalam State of the Network edisi ini, kami akan menganalisis risiko tambahan dalam mendapatkan hasil on-chain, bagaimana perbezaan antara stablecoin dan protokol pinjaman menyebabkan perbezaan pulangan, serta perbandingan antara pinjaman stablecoin dan aset volatil.

Batas antara pulangan tradisional dan pulangan atas rantai menjadi kabur

Pembeli sejarahnya berinvestasi dalam treasury jangka pendek dan dana pasaran wang untuk mendapatkan pulangan dengan paparan risiko paling rendah. Pulangan daripada pelaburan ini relatif rendah, tetapi dianggap paling selamat kerana jangka masa aset yang pendek dan likuiditi yang dalam.

Pendapatan di atas rantai termasuk stabelcoin yang menghasilkan pendapatan, faedah daripada deposit stabelcoin dalam protokol DeFi, serta surat utang yang ditokenisasi yang memiliki sifat serupa dengan pendapatan tetap tradisional. Semuanya bertujuan untuk memberikan pulangan rendah risiko dan stabil, serta disokong oleh institusi dan cadangan yang dipercayai.

Pelaburan di atas rantai membawa penyelesaian serta, kebolehprograman, dan kebolehgabungan yang sukar ditiru di pasaran tradisional. Namun, manfaat-manfaat ini disertai dengan risiko tambahan. Surat utang yang ditokenisasi termasuk dana pasaran wang Franklin Templeton (BENJI) atau dana likuiditi digital institusi dolar BlackRock (BUIDL). Mereka perlu menguruskan risiko kontrak pintar serta risiko penukaran atau likuiditi.

Tokenisasi surat utang kerajaan meniru pulangan kadar faedah federal yang berkesan, walaupun menanggung risiko yang lebih tinggi. Ini membolehkan stablecoin dan integrasinya dalam DeFi memberikan peluang pulangan on-chain baharu yang bersaing dengan produk tradisional.

Kompleksiti dan risiko DeFi tambahan seharusnya mendorong mata wang stabil untuk menawarkan pulangan yang lebih tinggi. Namun, pulangan yang lebih tinggi ini tidak selalu wujud.

Stablecoin yang sama di pelbagai protokol pinjaman

Pada protokol peminjaman Morpho dan Aave v3, lebih daripada US$8.6 bilion deposit mata wang stabil dipegang. Selepas serangan terhadap KelpDAO pada April 2026, beberapa analis berpendapat bahawa risiko yang diambil oleh pelabur dalam kolam pinjaman tidak dibayar balas dengan pulangan yang mencukupi. Pemberi pinjaman mata wang stabil perlu mempertimbangkan risiko seperti harga mata wang stabil yang terlepas daripada pegangan mata wang fiat, manipulasi oracle, dan kelemahan kontrak pintar. Seperti produk pendapatan tetap tradisional, jika satu pelaburan lebih berisiko, pelabur sepatutnya menerima kompensasi yang lebih tinggi.

Pulangan untuk kripto stabil yang sama berbeza di antara protokol pinjaman yang berbeza. Sejak Januari 2026, purata kadar faedah untuk deposit USDC di Aave dan Morpho berbeza sebanyak 1.59%. Pulangan yang disesuaikan dengan risiko Aave dan Morpho berbeza kerana mereka mempunyai reka bentuk protokol yang berbeza. Morpho menyokong pasaran pinjaman terpisah untuk setiap pasangan jaminan-pinjaman, menghasilkan kadar pinjaman dan penghantaran yang berbeza. Aave pula memberikan kadar pinjaman dan penghantaran yang sama untuk aset di setiap pasaran melalui kolam bersama.

Penghasilan USDC di pasaran pinjam-meminjam Aave Core USDC berfluktuasi, menonjolkan sifat pulangan berubah berbanding produk kadar tetap tradisional. Kadar penghasilan USDC di Aave purata 31 bps lebih rendah daripada kadar yield bon AS 1 tahun. Dalam 78% masa pada tahun 2026, kadar penghasilan tahunan USDC di Aave lebih rendah daripada kadar yield bon AS 1 tahun.

USDC dalam tabung Morpho v2 memberi pulangan median 65 bps lebih tinggi berbanding hasil yield obligasi AS jangka 1 tahun, tetapi volatiliti sepanjang tahun kira-kira 3.3 kali lebih tinggi. Kadar faedah pinjaman dipengaruhi oleh permintaan dan penawaran, dan boleh berubah sewaktu-waktu; manakala kadar yield obligasi kerajaan ditentukan oleh dasar Fed, dengan perubahan yang lebih perlahan.

Berbagai stablecoin pada protokol pinjaman yang sama

Kadar pinjaman semasa direka berdasarkan jumlah bekalan dan jumlah pinjaman dalam kolam. Oleh itu, walaupun simpanan serupa, mata wang stabil yang berbeza mempunyai pulangan yang berbeza dalam protokol pinjaman yang sama.

Di Aave, USDC dan USDT adalah dua stablecoin dengan jumlah deposit terbesar, dengan spread purata sebanyak 90 basis point di antara keduanya. Ini disebabkan oleh perbezaan dalam penggunaan purata antara stablecoin yang berbeza. Dalam 90 hari terakhir, penggunaan purata USDC lebih tinggi sebanyak 10%. Kadar tawaran PYUSD pernah meningkat secara sementara kerana pemberi pinjaman menarik likuiditi yang tersedia, yang meningkatkan penggunaan dan dengan itu meningkatkan kadar bagi semua peminjam dan pemberi pinjaman.

Morpho juga menunjukkan perbezaan serupa. Disebabkan peralihan dana ke rekening v2 dan perubahan likuiditi yang tinggal, kadar faedah rekening Morpho v1 mungkin lebih berfluktuasi. Di dalam rekening Morpho v2, hasil purata USDC dan USDT berbeza sebanyak 126 basis point. Keempat-empat stabelcoin ini menyediakan bukti audit, berinvestasi dalam tunai dan surat utang jangka pendek, serta menyokong pengedaran pelbagai rangkaian. Namun, perbezaan halus dalam integrasi DeFi, peraturan, permintaan, dan reka bentuk protokol semuanya menyebabkan jangkaan hasil yang berbeza.

Bagaimana kurator dan koin stabil berfaedah memperluas peluang pulangan

Pulangan berdasarkan rantai bukan semata-mata ditentukan oleh struktur protokol atau aras aset. Tata kelola protokol dan kurator perbendaharaan juga mendorong pulangan berdasarkan rantai. Aave Governance boleh menyesuaikan lengkung pinjaman berdasarkan penilaian komuniti terhadap risiko aset. Pulangan Morpho berasal daripada keputusan kurator perbendaharaan. Kurator serupa dengan pengurus pelaburan, yang mengagihkan deposit ke pasaran pinjaman yang berbeza untuk mendapatkan pulangan.

Kurator mengalokasikan dana ke pelbagai pasaran berdasarkan kesukaan risiko, menonjolkan pelbagai strategi yang menggunakan aset pinjaman asas yang sama. Dalam 90 hari terakhir, median hasil bagi USDC yang disimpan dalam rekening USDC ialah 4.79%. Beberapa nilai ekstrem berpendapatan tinggi telah menarik purata hasil rekening ke sekitar 5.31%. Ini menunjukkan bahawa kurator boleh meningkatkan pulangan tanpa perlu campur tangan protokol pinjaman.

Penerbit stablecoin juga boleh melintasi pasaran pinjaman antara, secara langsung mengagihkan ganjaran kepada pemegang untuk mendorong penggunaan. Pengguna boleh mengikatkan USDS yang dikeluarkan oleh Sky dan GHO yang dikeluarkan oleh Aave secara native untuk mendapatkan ganjaran tata kelola. Lebih daripada 66% daripada USDS yang beredar diikat sebagai sUSDS, dengan kadar fluktuatif semasa sekitar 3.52%. Pengguna yang mengikat GHO akan menerima sGHO dan kadar pulangan tetap 4.25%.

Peminjaman aset stabil dan aset volatil

Walaupun kripto stabil berisiko lebih tinggi dan sukar bersaing dengan pulangan aset sejenis pada kadar faedah yang sama, kripto stabil dan pulangannya secara sejarah memberikan pulangan yang lebih stabil berbanding aset pinjaman yang lebih volatil.

Jika pelabur menyimpan aset pada tahun 2024 di Aave, pulangan USDC lebih tinggi berbanding meminjamkan ETH. Walaupun ETH mencapai pulangan harga 8.9%, pulangan daripada Aave untuk ETH adalah sekitar US$940 kurang berbanding USDC. Hanya 0.1% daripada pulangan WBTC datang daripada hasil, kerana ia terutamanya digunakan sebagai jaminan; 86.9% lagi daripada pulangan datang daripada kenaikan harga.

Di Morpho, dengan pelaburan dalam tabung mulai tahun 2025, tabung Steakhouse USDT menghasilkan pulangan 4.5%, manakala tabung Steakhouse ETH mengalami kerugian 1.9%. Selepas menolak pulangan harga, Steakhouse USDT masih 2% lebih tinggi berbanding Steakhouse ETH.

Stablecoin memberikan sumber pulangan yang stabil. Ia tidak selalu memberikan hasil yang kompetitif berbanding aset tradisional sejenis. Berbanding aset kripto lain, pulangannya jelas menjelaskan mengapa lebih daripada $8.6 bilion stablecoin menangkap pulangan di rantai.