Penulis：Zhou Hang
Nilai pasaran SpaceX mungkin terlalu tinggi sebanyak $1.25 bilion sebelum dan selepas IPO。
Ini bukanlah penafian terhadap kehebatan SpaceX. Sebaliknya, sesiapa yang membincangkan SpaceX dengan serius, mesti mengiktiraf terlebih dahulu: ia mungkin salah satu syarikat industri paling hebat dalam 50 tahun terakhir.
Tetapi kehebatan sebuah syarikat dan sama ada sahamnya layak dibeli pada harga apa pun adalah dua perkara yang sama sekali berbeza.
SpaceX boleh jadi "industri paling hebat abad ke-21" dan juga "pelaburan yang terlalu dilebih-lebihkan". Kedua-dua perkara ini tidak bertentangan.
■ Akui terlebih dahulu bahawa ia memang hebat
Sebarang perbincangan jujur mengenai penilaian SpaceX mesti bermula dengan satu ayat: Ia adalah syarikat industri paling berjaya dalam 25 tahun terakhir, tanpa sebarang perbandingan—bahkan lebih berjaya daripada Tesla. Ini bukan pujian berlebihan, tetapi fakta dalam ekonomi kejuruteraan.
Tesla menggugat satu industri yang telah matang selama 150 tahun—kereta. Lawan-lawannya ialah Mercedes, Ford, Toyota. Lawan-lawan ini tentu tidak lemah, tetapi mereka adalah syarikat perniagaan, tanpa sokongan kepentingan negara, tanpa rintangan politik; esensi persaingan ialah produk, jenama, dan rantaian bekalan.
SpaceX memperdayakan satu industri monopoli negara selama 60 tahun—antariksa. Lawannya ialah NASA, Roscosmos, ESA, CNSA. Initingkat kesukaran yang sama sekali berbeza: rintangan kejuruteraan lebih tinggi, kepadatan modal lebih besar, peraturan lebih kompleks, dan kepentingan negara lebih terikat. Pada 2002, apabila Musk menubuhkan SpaceX, industri antariksa secara keseluruhan adalah sambungan kepada misi negara; syarikat komersial tidak dianggap mampu membuat roket, apalagi membuat roket yang lebih murah daripada negara.
Lebih daripada 20 tahun kemudian, SpaceX mengurangkan kos pelancaran daripada $54,500/kg pada era Space Shuttle kepada $1,500/kg—penurunan 36 kali ganda. Ia kini melancarkan 165 kali setiap tahun, lebih banyak daripada jumlah keseluruhan pelancaran semua negara dan semua pemain komersial lain. Ia mencipta roket boleh digunakan semula pertama di dunia, dengan satu tahap Falcon 9 yang telah terbang 32 kali dengan kejayaan melebihi 99%. Ia membina internet satelit global pertama di dunia—dengan kapasiti liputan lebih daripada 1 miliar pengguna, dan menjadi aset strategik penentu pada hari pertama perang Ukraine.
Tesla masih akan menghadapi persaingan sengit daripada kereta elektrik China pada tahun 2025; bahagian pasaran pelancaran komersial global SpaceX,sudah hampir monopoli.
SpaceX adalah syarikat yang hebat, mungkin syarikat industri paling hebat di Bumi dalam 50 tahun terakhir. Sebarang kritikan mengenai penilaian harus mengakui perkara ini terlebih dahulu.
■ Apa maksudnya $1.75 bilion?
Kami melihat melalui satu set perbandingan:
Jumlah pasaran Boeing + Lockheed + Northrop + RTX + GD. Penilaian SpaceX tunggal adalah 2.5 kali jumlah lima syarikat ini.
Dengan kata lain, penilaian SpaceX, sebuah syarikat, akan melebihi keseluruhan GDP tahunan Mexico, melebihi mana-mana satu Tesla atau Berkshire, dan 2.5 kali ganda jumlah nilai pasaran semua pesaing antariksa tradisional.
This in itself is not an issue—great companies deserve great valuations. But a multiple of 2.5 means the market is not pricing it as a "space company" or an "industrial company." The market is pricing it as some kind ofhybrid paradigm closer to "sovereign asset + AI-era infrastructure + story premium".
Apakah penilaian ini munasabah?
Senaraikan semua perniagaan SpaceX semasa ini, kira dengan teliti berapa pendapatan yang boleh dihasilkan pada tahun 2030, dan kita anggap setiap garis perniagaan mengikut senario optimis yang munasabah:
If SpaceX achieves revenue of $50-80B by 2030,the corresponding EBITDA(earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization, which can be roughly understood as the operating cash flow profitability of the company’s core business)is approximately $20-35B (at a 40% margin, which is already a very optimistic estimate).
Menggunakan pelbagai standard SaaS pada gandaan EV/EBITDA 25-35 kali—yang sudah merupakan penilaian tertinggi untuk syarikat teknologi—penilaian "wajar" SpaceX pada tahun 2030 ialah antara $500B hingga $1.2T.
Gunakan titik pengikat konservatif dalam julat ini, $500B (iaitu menilai semua bisnes 2030 dengan ukuran yang masuk akal, bukan gila-gilaan), dengan harga pasaran pada $1.75T.
Perbezaan:$1.25T.
Perbezaan ini tidak dapat dijelaskan oleh mana-mana model kewangan standard. Ia bukan hasil DCF (Discounted Cash Flow), bukan hasil daripada gandaan P/S, dan bukan hasil perbandingan dengan syarikat sepadan—semua kaedah ini tidak memberikan nilai $1.75T.
Perbezaan ini bukan muncul secara tiba-tiba. Ia mempunyai tiga sumber sebenar:
Sumber pertama: Premi visi jangka panjang. Jika Starship beroperasi secara stabil pada 2027-2030, kos pelancaran mungkin turun ke $200/kg atau lebih rendah lagi. Peningkatan kapasiti sebanyak 30 kali ganda—cukup untuk menyokong kelahiran perniagaan baharu (pusat data di orbit, perniagaan bulan, robotik ruang dalam). Anthropic telah menyatakan secara terbuka bahawa mereka "bersedia membayar untuk kuasa komputasi GW di ruang angkasa". Jika cerita ini terwujud, pasaran keseluruhan SpaceX ditambah perniagaan baharu pada 2040 mungkin mencapai $200-500B/tahun. Had ini memang sangat besar—oleh itu, pasaran memberi ruang kepada "premi visi" adalah munasabah.
Sumber kedua: Aset kedaulatan + premium kedudukan strategik. SpaceX sudah bukan sekadar syarikat komersial, tetapi aset strategik negara Amerika. Kontrak kerajaan $22B, pendaratan bulan HLS, konstelasi pengintipan sulit NRO, Golden Dome pemantauan peluru berpandu—semua ini mengikat SpaceX ke dalam sistem keselamatan nasional Amerika. Pada masa ini, ketika tatanan komunikasi antarabangsa semakin terpecah (lingkungan China/lingkungan Amerika/pihak ketiga), Starlink secara automatik memperoleh "kedaulatan lembut" di semua pasaran yang dilayaninya. Nilai premium ini memerlukan lebih daripada 10 tahun untuk sepenuhnya terwujud, tetapi premiumnya adalah nyata.
Sumber ketiga: Keinginan pelonggar untuk naratif pahlawan + pemujaan peribadi Musk. Ini adalah yang paling sukar diukur, tetapi sesiapa sahaja yang mengenali pasaran modal tahu kekuatannya. Musk mempunyai 200 juta pengikut di platform X, dan beliau sendiri adalah satu pemboleh ubah nilai pasaran. Cerita SpaceX—syarikat swasta yang menghantar manusia ke Mars, membina internet global, dan menjadikan umat manusia sebagai spesies pelapik—adalah cerita perniagaan paling pahlawan sepanjang 50 tahun terakhir.
Pembeli eceran bukan membeli EBITDA, tetapi tiket masuk untuk terlibat dalam sejarah.
Dua premium pertama adalah "benar, tetapi perlahan"; premium ketiga adalah "besar, tetapi rapuh". Penilaian semasa sebanyak $1.75T,serta mempertaruhkan ketiga-tiganya berlaku tanpa sebarang masalah. Ini adalah kombinasi yang sukar dipertahankan.
Apa yang berlaku selepas IPO?
Andaikan SpaceX menyelesaikan IPO pada separuh kedua tahun 2026, kemungkinan besar dalam 3-5 tahun ke depan adalah seperti berikut:
Skenario A: Penilaian Dikonfirmasi (kebarangkalian ~25%). Starship V3 berjaya melakukan penerbangan pertama pada 2027, memasuki operasi stabil pada 2028, dan kontrak GW pertama untuk pengkomputeran ruang angkasa dilaksanakan pada 2028. Perniagaan bulan bergerak mengikut jadual NASA. Walaupun pertumbuhan Starlink melambat, tiga segmen penerbangan, maritim, dan D2C menggantikan perlambatan pasaran perumahan. $1.75T dalam skenario ini "mulai menjadi lebih murah" — pasaran akan menilai semula kepada $2-3T.
Skenario B: Penilaian stabil dan bergerak mendatar (kebarangkalian ~50%). Kadar pelaksanaan Starship lebih perlahan daripada jangkaan—uji terbang pada 2025: 5/25 = 20%; jika kadar pelaksanaan ini berterusan pada 2026-2027, V3 mungkin benar-benar matang hanya pada 2029-2030. Kadar pertumbuhan Starlink menurun kepada +20%/tahun, protokol xAI-Anthropic menghasilkan arus tunai yang nyata tetapi tiada kontrak besar kedua yang menyusul. Pasaran akan menyedari bahawa "naratif lebih pantas daripada realiti", dan penilaian akan bergerak mendatar dalam julat $1.2T - $1.8T selama 3-5 tahun. Ini adalah skenario dengan kebarangkalian tertinggi.
Skenario C: Penemuan semula penilaian (kebarangkalian ~25%). Penundaan berterusan Starship, xAI tertinggal jauh dalam persaingan AI, dan peristiwa risiko peribadi Musk (kesihatan, reputasi, politik) memicu pengecutan cepat premium emosi. Pasar menetapkan semula harga menggunakan model kewangan—penilaian jatuh ke dalam julat $800B-$1.2T, setara dengan "penilaian wajar yang sepatutnya diberikan kepada syarikat industri yang cemerlang". Skenario ini sebenarnya baik untuk pemegang jangka panjang—tetapi membawa kerugian buku 30-50% kepada pelabur eceran yang membeli selepas IPO.
Berat kebarangkalian = 0.25 × naik + 0.50 × mengambang + 0.25 × turun ≈ nilai jangkaan $1.3-1.5T, di bawah harga pelantikan IPO $1.75T.
Menimbang tiga kemungkinan, nilai tengah jangkaan penilaian SpaceX dalam 3-5 tahun ke depan ialah sekitar $1.3-1.5T — lebih rendah daripada harga pelantikan IPO semasa.
Pada hari IPO, membeli pada $1.75T akan menghasilkan pulangan yang dijangka negatif dalam 5 tahun. Ini adalah hasil pasti daripada penimbangan kebarangkalian tiga senario: dalam senario yang paling mungkin berlaku, anda tidak akan mendapat pulangan; dalam senario terburuk, anda akan rugi 30-50%; hanya ada 1/4 kebarangkalian anda mendapat keuntungan.
Dengan kata-kata Charlie Munger: Ini bukan peluang yang layak untuk dipertaruhkan.
■ Dituju kepada mereka yang bersiap untuk membeli pada hari IPO
SpaceX adalah syarikat yang hebat, tetapi syarikat yang hebat tidak bermakna sahamnya patut dibeli pada sebarang harga. Dua perkara ini tidak boleh dicampuradukkan.
Tesla pada akhir 2021 juga pernah dianggap oleh ramai orang sebagai "patut dibeli pada harga apa sahaja"—pada masa itu, kapitalisasi pasarnya ialah $1.2T. Kemudian, dalam dua tahun berikutnya, Tesla jatuh 70%, dari $1.2T ke $400B. Ini bukan kerana Tesla menjadi syarikat yang buruk—ia masih merupakan syarikat kereta elektrik yang sangat cemerlang. Ia keranaharga bergerak terlalu jauh di hadapan asas.
Kedudukan SpaceX sekarang sangat serupa dengan Tesla pada akhir 2021—mungkin lebih berbahaya ketika itu, kerana premium visi SpaceX lebih tinggi, ceritanya lebih besar, dan tahap penyertaan pelabur kecil mungkin lebih mendalam.
Jika anda benar-benar percaya pada visi jangka panjang SpaceX dan bersedia memegangnya selama lebih dari 10 tahun, maka pembelian pada harga IPO mungkin tidak menjadi masalah—10 tahun kemudian, kemungkinan besar perusahaan ini akan bernilai lebih banyak. Tetapi jika anda mengharapkan "harga melipat dua dalam 1-3 tahun setelah pembelian", maka matematika tidak berpihak kepada anda.
Strategi yang lebih rasional ialah:
- Jangan membeli pada harga tinggi pada hari IPO
Pada hari pertama sebarang IPO super, premium biasanya paling tinggi - Sekurang-kurangnya satu daripada tiga perkara berikut berlaku
Starship V3 beroperasi dengan stabil, kontrak daya komputasi luar angkasa pertama sebesar GW, atau harga saham kembali di bawah $1T - Jika anda perlu membeli sekarang, bataskan kedudukan
Jangan anggap ia sebagai "taruhan pasti menang" — ia bukan. Ia adalah "ketidakpastian jangka panjang yang bermakna +/- 30%".
■ Ia adalah syarikat yang hebat, tetapi juga boleh menjadi saham yang mahal
Kegemilangan sebuah syarikat ialahfakta; sama ada harga sahamnya munasabah ialahmatematik. Fakta tidak berubah, matematik berubah setiap hari. Dalam struktur penilaian SpaceX semasa, model kewangan hanya mampu menjelaskan separuh, separuh lagi ialah emosi pasaran + kedudukan kedaulatan + pengagungan peribadi—bahagian ini bukan tidak wujud, tetapiia rapuh.
Selepas IPO, satu perkara berlaku: pelabur kecil mula mengukur syarikat tersebut menggunakan hasil kuartalan. Laporan kuartalan pertama, kedua, ketiga—setiap satu akan membandingkan "cerita" dengan "realiti" di pasaran. Proses pembandingan ini biasanya tidak mesra terhadap penilaian jangka pendek.
Jika anda membeli syarikat—badan industri hebat, infrastruktur manusia selepas Starship, aset kedaulatan—maka harga IPO hanyalah satu titik dalam perlumbaan 20 tahun, tidak perlu terlalu dipedulikan.
If you're buying a story—participating in history, following heroes, for the sake of us becoming a multi-planetary species—then acknowledge that this is consumption, not investment.Consumption can be expensive, but you must know what you're doing.
Sebuah syarikat boleh menjadi yang terbesar di dunia, sementara sahamnya boleh dihargai terlalu tinggi sebanyak $1.25 trilion. Kedua-dua perkara ini adalah benar, tetapi perlu dilihat secara berasingan,ketahui sama ada anda membeli syarikat atau cerita.