Dua hari yang lalu, The Wall Street Journal menerbitkan sebuah laporan yang berpusat pada sebuah dana hedging yang hampir tidak dikenali, bernama Darsana Capital.

Dana ini baru ditubuhkan pada tahun 2014 dan berskala kecil. Pada tahun 2019, ia membuat keputusan: mempertaruhkan wang pada syarikat roket yang belum disenaraikan. Pada tahun itu, nilai pasaran SpaceX kira-kira 30 bilion dolar AS.

Tujuh tahun berlalu, SpaceX akan disenaraikan, dengan nilai pasaran sebanyak $1.75 trilion. Jumlah sekitar $6 bilion yang Darsana tanam secara berperingkat pada masa itu kini bernilai sekitar $15 bilion. Pelaburan ini merupakan salah satu transaksi dana hedge paling menguntungkan dalam sejarah Wall Street. Saham SpaceX sahaja mewakili hampir enam puluh peratus daripada keseluruhan aset Darsana.

SpaceX, IPO terbesar sepanjang sejarah, dan pemicu pertama gelombang pelantikan syarikat teknologi tahun ini. Kisah seperti Darsana baru-baru ini sering muncul di berita. Google yang telah berinvestasi 900 juta dolar AS pada tahun 2015, kini nilainya mencapai berbilion dolar. Dana 20 juta dolar AS yang disalurkan oleh Founders Fund pada tahun 2008 kini telah berkembang menjadi 19.5 miliar.

Tetapi apabila beralih kepada laporan lain, gaya sepenuhnya berubah.

Pada akhir Mac, Bloomberg dan Reuters melaporkan satu kejadian aneh: sekumpulan pelabur membeli SpaceX, tetapi tidak dapat memastikan sama ada mereka benar-benar membelinya. Seorang usahawan bernama Tejpaul Bhatia percaya bahawa beliau memegang saham SpaceX, tetapi tidak dapat mengesahkan sama ada saham yang sepatutnya menjadi miliknya itu adalah sah atau tidak.

Di satu sisi, ada mitos penciptaan kekayaan yang tepat hingga miliaran, di sisi lain, ada orang yang bahkan tidak pasti sama ada mereka berjaya membeli atau tidak. Dengan syarikat yang sama, penawaran awal saham yang sama, mengapa ia menjadi begitu terpecah?

Pasar sekunder privasi di bawah "Kekhawatiran AI"

Dalam dua atau tiga tahun terakhir, AI telah mendorong penilaian pasaran primer ke paras yang tidak masuk akal.

Nilai pasaran perusahaan-perusahaan seperti OpenAI, Anthropic, xAI, dan SpaceX berada di ribuan hingga puluhan miliar dolar AS, dan terus meningkat dengan cepat. Pelabur biasa memandang nombor-nombor ini, dan hanya ada satu pemikiran dalam hati mereka: Saya juga ingin mendapatkannya.

Orang yang ingin naik kereta tidak pernah sebanyak sekarang. Masalahnya, syarikat-syarikat ini belum disenaraikan. Untuk membeli sebelum disenaraikan, orang biasa hampir tidak dapat menemui jalan masuk.

Dengan melihat senarai pemegang saham SpaceX, semuanya menjadi jelas. Institusi besar dan pemegang saham strategik memegang posisi bernilai puluhan hingga ratusan bilion dolar AS, dan hanya Alphabet, induk perusahaan Google, sudah bernilai lebih daripada seribu bilion. Kini, semua saluran awam yang boleh ditemui, kesemua ETF dan dana yang memegang saham SpaceX secara bersama-sama mempunyai eksposur sekitar 10 bilion dolar AS.

Berdasarkan anggaran US$2 trilion, berapa banyak yang boleh diperoleh pelabur SpaceX?

Selain itu, kebanyakan saluran ini menghalang orang biasa. Kebanyakan saluran pasaran tertutup hanya dibuka kepada pelabur yang layak. Di Amerika Syarikat, ini bermaksud pendapatan tahunan melebihi 200,000 dolar AS, atau aset melebihi 1 juta dolar AS selepas mengurangkan rumah sendiri. Orang yang tidak mencapai garis ini mungkin tidak dapat masuk ke celah 1 miliar dolar AS itu pun.

Mengganti dengan perkara lain, perbezaan sebegitu besar cukup untuk membuat orang berhenti. Tetapi logik FOMO adalah sebaliknya. Semakin jarang, semakin melihat orang lain mendapat keuntungan, semakin ingin masuk.

Duit tidak keluar. Ia mengalir masuk ke tempat yang dipanggil pasaran sekunder privat.

Pasar ini secara khusus memperdagangkan saham syarikat yang tidak disenaraikan. Pelabur awal dan pekerja ingin menukar keuntungan, sementara mereka yang tidak mendapat tiket awal ingin masuk, dan platform, dana, serta pelbagai wadah yang menghubungkan mereka membentuk pasaran ini.

Dalam beberapa tahun ini, ia berkembang secara luar biasa. Dari tahun 2019 hingga kini, ukurannya meningkat tiga kali ganda. Pada tahun 2024, jumlah transaksi tahunan sekitar US$162 bilion, naik ke sekitar US$230 bilion pada tahun 2025, dan dijangka mencapai US$250 bilion pada tahun 2026. Jumlah syarikat yang bersedia membuka saham untuk peralihan sekunder meningkat dari 12 menjadi 31 dalam masa satu tahun.

Duit mengalir masuk, penjual SpaceX pun muncul.

Berapa banyak yang muncul? Menurut statistik The New York Times, hanya dengan membeli Special Purpose Vehicle (SPV) SpaceX, sudah ada sekurang-kurangnya 170 SPV. SPV adalah satu entiti shell, siapa sahaja yang mendapat sedikit saham SpaceX akan dimasukkan ke dalam shell, kemudian bahagian shell itu dijual kepada pelabur seterusnya. 170 shell ini berputar mengelilingi syarikat yang sama.

Semua ini memiliki asal-usulnya masing-masing.

Pada Oktober 2025, sebuah institusi bernama Witz Ventures melancarkan sebuah SPV di platform penggalangan dana Republic, bernama The Cashmere Fund, yang menggabungkan tiga aset paling panas—xAI, SpaceX, dan Perplexity—untuk dijual kepada pelabur runcit. Sekitar 150 pendengar podcast pelaburan Rich Habits, melalui pembelian secara berkelompok, juga berjaya mendapat akses ke SpaceX. Penyanyi rap 2 Chainz dan pendiri SkyBridge, Anthony Scaramucci, telah secara terbuka menyatakan bahawa mereka memiliki saham SpaceX.

Pemain NBA yang telah bersara, Tristan Thompson, mengatakan dalam rancangan itu bahawa beliau telah melabur di SpaceX pada penilaian US$300 bilion.

Masalahnya, perantara-perantara yang muncul secara beramai-ramai ini tidak seragam kualitinya.

Sebuah institusi bernama Vika Ventures mengumpulkan $5.9 juta daripada pelabur, menjanjikan untuk membeli saham SpaceX. Kemudian, disedari bahawa pendiri institusi tersebut menggunakan dana tersebut untuk membeli jam tangan mewah dan pesawat peribadi. Pada tahun 2023, seorang perantara kewangan lain dihukum selama lapan tahun kerana menipu hampir $6 juta daripada lebih daripada 50 pelabur, dengan menjual saham pre-IPO termasuk SpaceX.

Sebuah platform yang pernah sangat popular, Linqto, yang menonjolkan aset-aset terkenal seperti SpaceX, bangkrut pada tahun 2025, dan Komisi Sekuriti dan Bursa Amerika sedang menyelidiki sama ada ia telah mengesahkan kelayakan pelabur yang berkelayakan dengan serius, dengan lebih daripada 13,000 pelabur yang terkesan.

Even if you don't encounter a scammer, the situation may still not be clear.

DataPower Capital 是一家从事 SpaceX 股份的机构。其创始人 David Yakobovitch 对《纽约时报》表示，他自己持有股份，只接受与 SpaceX 隔一层的交易。「再往下几层」，他说，「事情就开始变得浑浊。」

Terperangkap hingga lapisan kelima

Kembali kepada 150 pendengar podcast Rich Habits. Yang mereka beli bukan SpaceX.

Mereka membeli Witz Ventures, dan Witz Ventures membeli saham di DataPower Capital. DataPower lah yang secara langsung memperoleh saham daripada pemegang saham daftar SpaceX. Dengan kata lain, seorang individu biasa yang memesan melalui podcast, berjarak sekurang-kurangnya dua hingga tiga lapisan shell daripada saham SpaceX yang sebenarnya.

Setiap lapisan tambahan, dua perkara berlaku serentak.

Perkara pertama ialah wang berkurang. Pembangun bebas levelsio telah mengira dalam media sosial: andaikan anda melaburkan USD100,000 ke SpaceX melalui tiga lapisan SPV, lapisan paling luar mengenakan caj penubuhan 6%, sementara dua lapisan dalam masing-masing mengenakan caj pengurusan dan bahagian keuntungan, wang yang benar-benar sampai ke lapisan asas SpaceX hanya tinggal kira-kira USD69,000. Belum lagi mendapat keuntungan, tiga puluh peratus sudah hilang.

Kedua, kebenaran menjadi semakin jauh. Struktur SPV ini mempunyai ciri mematikan, iaitu setiap pelabur di setiap lapisan hanya dapat melihat lapisan tepat di atas mereka. Anda membeli cangkang paling luar, dan pengurus cangkang itu memberitahu anda bahawa ia memegang cangkang di bawahnya. Adakah cangkang di bawah itu benar atau palsu? Adakah terdapat saham SpaceX sebagai asas di bawahnya lagi? Anda tidak dapat melihatnya, dan tidak mempunyai kuasa untuk menyemak.

170 cangkerang, bertingkat hingga lima lapisan di kedalaman paling dalam. Inilah sebabnya Bhatia tidak dapat mengesahkan posisi mereka. Bukan kerana mereka tidak cermat, tetapi struktur ini dirancang sedemikian rupa sehingga tidak bermaksud membolehkan orang di luar cangkerang melihat ke dalam.

Mengapa rakit SpaceX boleh disusun sedalam ini?

Ini bergantung pada berapa lama ia berada di pasaran privat. Ia ditubuhkan pada 2002 dan baru disenaraikan pada 2026, sehingga berada dalam kepemilikan privat selama 24 tahun penuh.

Apakah maksudnya tahun 24? Syarikat teknologi yang disenarai pada tahun 1999, purata usia mereka hanya 4 tahun. Yang disenarai pada tahun 2014, purata 11 tahun. Dalam beberapa tahun terakhir, usia median syarikat Amerika yang disenarai telah dinaikkan kepada 14 tahun. Usia 24 tahun SpaceX, di atas lengkung yang sudah terus memanjang ini, adalah satu ekstrem lagi.

Semakin lama sebuah syarikat berada di pasaran privat, semakin lama sahamnya beredar, dipindahkan, dan dimanipulasi. Saham SpaceX telah beredar di luar bursa selama dua puluh tahun lebih, dengan lapisan-lapisan yang telah terbina di luar sana.

Privasi yang diperpanjang bukanlah urusan SpaceX semata.

Dalam beberapa tahun ini, usia median syarikat Amerika yang disenaraikan meningkat dari 6 tahun pada tahun 1980 kepada 13.5 tahun pada tahun 2024. Sebabnya tidak rumit, kerana terlalu banyak wang di pasaran persendirian.

Pada tahun 2023, jumlah dana yang belum diinvestasikan oleh modal ventura global masih melebihi 650 miliar dolar AS. Perusahaan tidak kekurangan pendanaan, sehingga tidak tergesa-gesa untuk go public dan menghadapi tekanan laporan keuangan serta regulasi pasar terbuka. Akibatnya, jumlah unicorn dengan valuasi lebih dari 1 miliar dolar AS terus bertambah, kini mencapai lebih dari 1.500 perusahaan di seluruh dunia dengan total valuasi 6 triliun dolar AS, sebagian besar di antaranya belum melakukan pendanaan berdasarkan valuasi publik selama lebih dari tiga tahun.

Semakin lama syarikat berada di pasaran persendirian, semakin lama saham yang dimiliki oleh pekerja dan pelabur awal terkunci. Orang-orang ini ingin mencairkan dana, dan pasaran sekunder adalah satu-satunya jalan keluar. Permintaan bertimbun di sana, dan SPV yang khusus menangani permintaan ini muncul dalam jumlah besar.

Pada masa puncak modal ventura pada tahun 2021, jumlah SPV baru yang ditubuhkan di Amerika Syarikat dalam setahun meningkat sebanyak 235% berbanding tahun sebelumnya. Pada suku ketiga tahun 2024, hanya SPV yang terhitung dan masih beroperasi sudah melebihi 2400. Alat yang digunakan secara besar-besaran dan berulang-ulang selama dua puluh tahun lebih, dengan lapisan bertingkat hingga lapisan kelima, adalah hasil yang hampir pasti.

Namun, SpaceX adalah syarikat yang paling ketat dalam mengawal sahamnya di seluruh pasaran persendirian. Secara luar, SpaceX mengamalkan hak beli utama hampir pada setiap transaksi saham, memungkinkannya menghentikan sebarang jualan atau pembelian. Ia melakukan pembelian semula saham setiap enam bulan, mengambil alih saham yang ingin dijual oleh pekerja ke dalam kawalan sendiri.

Semakin rapat pintu dilas, semakin mahal harga tiket di depan pintu.

Harga yang ditetapkan oleh SpaceX sendiri adalah jelas: pada Julai 2025, mereka akan melakukan pembelian semula saham dengan harga yang sepadan dengan penilaian sebanyak $400 bilion; enam bulan kemudian pada Disember, ia meningkat dua kali ganda kepada $800 bilion. Namun, harga di pasaran sekunder sudah melangkah lebih awal. Platform Forge menunjukkan sekitar $1.23 trilion, Hiive pada $1.45 trilion, dan kontrak yang dipasang di platform pertukaran kripto Hyperliquid bahkan sepadan dengan lebih daripada $2 trilion, melebihi penilaian pelancaran yang dituju oleh SpaceX.

Masih ada satu gumpalan benang yang lebih kacau, yang dihasilkan daripada penggabungan. Pada Mac 2025, Musk menggabungkan X, iaitu Twitter yang lama, ke dalam syarikat AI beliau, xAI. Pada Februari 2026, SpaceX menelan keseluruhan xAI. Mereka yang membeli Twitter dan xAI pada masa itu, bersama seluruh rangka shell di belakang mereka, setelah melalui dua peralihan saham, semuanya kini tercatat di bawah nama SpaceX.

Buka kotak kejutan

Pada tahap ini, syarikat sendiri tidak boleh diam.

Pada Mei 2026, Anthropic dan OpenAI secara berturut-turut mengeluarkan pernyataan rasmi, dengan jelas memberitahu pasaran bahawa sebarang peralihan saham yang tidak disahkan oleh pihak pengurusan adalah tidak sah dan tidak akan direkodkan dalam buku syarikat. Kedua-dua syarikat secara khusus menyenaraikan lapan platform termasuk Forge dan Hiive sebagai tidak berkuasa. Sebaik sahaja berita ini keluar, token yang berkaitan di pasaran sekunder atas rantai yang khusus untuk Pre-IPO jatuh tajam, merosot sebanyak 30 hingga 40 peratus dalam sehari.

Pengumuman mengenai perdagangan pasaran sekunder ini bukanlah tindakan sementara oleh satu atau dua syarikat semata.

Beberapa masa lalu, syarikat robot Figure AI juga menghentikan perdagangan sekunder sahamnya sendiri ketika mendapat penilaian sebanyak US$39.5 bilion. Hampir semua aset paling panas di pasaran privat — Anthropic, SpaceX, Anduril, Stripe, Databricks — sedang melakukan perkara yang sama: mengurangkan toleransi terhadap perdagangan sekunder hingga ke sifar.

Mengapa mereka semua berbalik?

Ini berkaitan dengan satu "garis merah" pendaftaran yang biasanya tidak diperhatikan. Menurut peraturan Amerika, sekiranya jumlah pemegang saham sebuah syarikat melebihi 2000, walaupun ia tidak disenaraikan, ia mesti mengumumkan keuangan secara berkala seperti syarikat yang disenaraikan. SPV bersusun bertingkat justru membuat syarikat tidak dapat mengira berapa banyak pemegang sahamnya. Sebuah SPV hanya dihitung sebagai satu dalam senarai, tetapi di belakangnya mungkin mengandungi ratusan orang. Sekiranya syarikat tanpa sengaja melangkau garis 2000 ini, ia terpaksa membuka buku akaunnya.

Satu sebab lagi ialah penetapan harga pilihan saham yang diberikan kepada pekerja. Jika saham syarikat diperdagangkan secara bebas di pasaran sekunder dan harganya dinaikkan secara agresif, syarikat tidak dapat mengelakkan nombor tersebut apabila menetapkan harga pelaksanaan pilihan saham untuk pekerja. Semakin gila pasaran sekunder, semakin tidak bernilai pilihan saham yang dimiliki pekerja.

Yang lebih penting ialah maklumat. Pemegang saham mempunyai hak undang-undang untuk mendapatkan maklumat operasi syarikat. Bagi syarikat AI, arsitektur model, data latihan, dan pengagihan kuasa pengiraan adalah aset paling penting yang tidak boleh bocor. Apabila sebuah syarikat tidak dapat mengenal pasti pemegang sahamnya sendiri, ia juga tidak dapat menjelaskan kepada siapa maklumat ini sedang mengalir.

Menghapus ratusan pemegang saham, mempertahankan harga pilihan, dan menutup saluran informasi—masing-masing tindakan ini bukanlah hal yang baru. Tetapi ketika pasaran sekunder meledak hingga mencapai USD230 bilion dan struktur bertingkat mencapai lima lapisan, perusahaan menyedari bahawa penanganan secara peribadi sudah tidak lagi mampu mengawalnya. Oleh itu, mereka muncul ke depan dan menulis secara terbuka dalam pengumuman: “Saham anda tidak sah.” SpaceX tidak mengikuti pengumuman serupa. Tetapi hak beli utama yang dimilikinya sebenarnya melakukan perkara yang sama.

Perkataan perusahaan ini, “tidak sah”, membuat semua lapisan shell yang bertingkat-tingkat tergantung di udara. Anda membeli satu SPV, membayar wang. Saham SpaceX di bawahnya, sama ada telah diluluskan atau tidak, tidak ada yang boleh memberi jawapan kepada anda sebelum perusahaan membuat pernyataan kewangan awam.

Membeli SPV SpaceX kini semakin seperti membuka kotak kejutan.

Waktu kotak dibuka adalah tetap. Pada 12 Jun, SpaceX akan mengetuk beling di Nasdaq, dan fail pelantikanannya akan menunjukkan senarai pemegang saham pertama kali yang boleh diperiksa secara awam. Setiap lapisan pembungkusan yang selama ini menutupi sahamnya akan dibuka untuk disahkan pada masa ini. Jika sepadan, saham di dalam kotak adalah asli; jika tidak sepadan, ia hanyalah sekeping kertas rosak. Bhatia akan tahu pada hari ini sama ada dia mendapat yang mana satu.

Tetapi selepas SpaceX, masih ada OpenAI, Anthropic, dan panjang senarai nama-nama lain yang menunggu giliran. Buka laman sosial dan geser sedikit saja, anda akan melihat postingan «pelaburan alternatif» bagi syarikat AI paling popular ini.

Uang panas yang dihasilkan oleh AI dalam beberapa tahun terakhir terlalu banyak sehingga tidak ada tempat untuk pergi. Barang-barang yang benar-benar layak dibeli hanya beberapa, dan semuanya terkunci rapat. Terlalu banyak uang, pintu terlalu sempit, sehingga muncul banyak sekali lapisan di tengahnya.

Selagi ketidakseimbangan ini berterusan, pasaran sekunder privat akan tetap seperti sekarang: sebuah kotak rahsia yang semua orang ingin mainkan, tetapi tiada siapa yang boleh jelaskan dengan tepat apa yang mereka dapat.

Klik untuk mengetahui jawatan yang sedang diiklankan oleh BlockBeats

Selamat datang ke komuniti rasmi律动 BlockBeats:

Kumpulan langganan Telegram: https://t.me/theblockbeats

Kumpulan perbincangan Telegram: https://t.me/BlockBeats_App

Akaun rasmi Twitter: https://twitter.com/BlockBeatsAsia