Nilai IPO SpaceX pada $1,75 bilion, bertujuan melancarkan satelit AI ke orbit

Ditulis oleh Xiao Bing, Chaoxiang Research

Pada 4 Jun, SpaceX secara rasmi memulakan perjalanan IPO. PPT 62 muka surat, 555.6 juta saham, $135 setiap saham, mengumpul $75 bilion, sasaran penilaian $1.75 trilion. Jika semuanya berjalan mengikut perancangan, penentuan harga pada 11 Jun dan dicatatkan di Nasdaq pada 12 Jun, kod SPCX.

Ini akan menjadi IPO terbesar dalam sejarah pasaran modal manusia, melebihi Aramco Saudi, melebihi Alibaba, melebihi segalanya.

Lima bank investasi terkemuka—Goldman Sachs, Morgan Stanley, Bank of America, Citigroup, dan JPMorgan—secara bersama-sama menjadi penjamin emisi, dengan 21 institusi terlibat dalam pendistribusian. Elon Musk sendiri memiliki masa penahanan 366 hari, sementara pelepasan saham bagi pihak internal lainnya akan dilakukan secara bertahap setelah laporan keuangan Q2 2026. Fidelity membuka pemesanan kepada semua nasabah individu dengan saldo lebih dari $2000.

Kod dalaman PPT路演 ialah Project Apex, dan berdasarkan kandungannya, nama kod ini sangat sesuai.

SpaceX dalam perjalanan pemasarannya mendefinisikan dirinya sebagai "satu-satunya syarikat yang membina tiga infrastruktur: ruang angkasa, penghubung, dan AI." Ini bukan hanya slogan pemasaran; dari segi data kewangan, tiga bahagian perniagaan ini mempunyai lengkung pertumbuhan, ciri keuntungan, dan keperluan modal yang berbeza, membentuk satu pelaburan yang sangat kompleks.

Luar angkasa: Bumi

Pada tahun 2025, SpaceX menyelesaikan 165 pelancaran rangkaian Falcon dengan hanya menggunakan 8 booster yang baru dibuat. Teknologi penggunaan semula roket telah berpindah dari peringkat eksperimen ke penghasilan industri, secara langsung menurunkan kos pelancaran dari purata sejarah industri $18,500/kg kepada $2,700/kg untuk Falcon 9 dan $1,400/kg untuk Falcon Heavy, dengan sasaran Starship V3 untuk menurunkan lagi lebih 99% daripada angka ini.

Lebih daripada 80% kualiti orbit global diangkut oleh SpaceX. Pada tahun 2023, nombor ini adalah 65%, dan pada tahun 2021 adalah 45%. Konsentrasi pasaran seperti ini sangat jarang berlaku dalam mana-mana industri infrastruktur.

Namun, prestasi kewangan perniagaan angkasa sendiri tidak cemerlang. Pendapatan pada tahun 2025 ialah $4.1 bilion (hanya termasuk pelanggan luar, tidak termasuk pelancaran satelit dalaman), meningkat hanya 8% secara tahunan. Lebih penting lagi, perbelanjaan penyelidikan dan pembangunan Starship pada tahun 2025 mencapai $3 bilion, secara langsung menarik keuntungan operasi bahagian angkasa ke dalam kerugian sebanyak $657 juta. EBITDA yang disesuaikan turun dari $1.2 bilion pada tahun 2024 kepada $700 juta pada tahun 2025.

Nilai perniagaan luar angkasa bukan terletak pada berapa banyak ia menjana sendiri, tetapi pada kemampuannya memberikan kapasiti pelaksanaan yang jauh lebih murah berbanding pesaing kepada dua sektor lain. Setiap pelancaran satelit Starlink, setiap pelaksanaan satelit AI orbit masa depan, dibina di atas lengkung kos Falcon dan Starship.

Starlink: mesin pencetak wang

Starlink adalah jangkar penilaian sebenar SpaceX.

2.3 juta pengguna pada 2023, 4.4 juta pada 2024, 8.9 juta pada 2025, dan telah mencapai 10.3 juta pada Q1 2026. Meliputi 164 negara dan wilayah, kelajuan muat turun median 225 Mbps, latensi median sekitar 25 milisaat, kadar dalam talian purata 99.9%. Di antara semua satelit yang boleh bergerak di seluruh dunia, Starlink mewakili sekitar 75%.

Data kewangan lebih langsung: Pendapatan Starlink pada 2025 ialah $11.4 bilion, meningkat 50% secara tahunan, dengan EBITDA yang disesuaikan mencapai $7.2 bilion dan keuntungan operasi sebanyak $4.4 bilion. Ini adalah satu-satunya bahagian SpaceX yang terus menguntungkan, dengan margin keuntungan yang terus membesar.

PPT perjalanan memperkenalkan peningkatan teknologi utama: V3 Satellite. Setiap V3 Satellite memiliki bandwidth 1024 Gbps, lebih dari 10 kali ganda daripada V2 Satellite semasa. Dengan melancarkan V3 Satellite menggunakan Starship, setiap pelancaran boleh membawa 60 satelit, menambah kapasiti rangkaian sebanyak 61,000 Gbps sekali pelancaran, lebih dari 20 kali ganda berbanding pelancaran V2 Satellite menggunakan Falcon 9 semasa.

Rancangan Satelit V3 akan dideploykan di Starship pada separuh kedua tahun 2026. Jika Starship berjaya mencapai kebolehulang alik peringkat operasi mengikut jadual, kelajuan peningkatan bandwidth Starlink akan meningkat secara kuantum, memperluaskan jurang dengan semua pesaing.

Starlink Mobile (telefon yang terhubung langsung melalui satelit) juga patut diperhatikan. Kini, sekitar 650 satelit generasi pertama telah dilancarkan, menjangkau sekitar 1,9 miliar orang, dengan kerjasama bersama sekitar 30 operator seluler, termasuk perjanjian sambungan di pesawat dengan American Airlines yang diumumkan pada 2025. Satelit generasi kedua direncanakan diluncurkan melalui Starship pada 2027, yang akan menyediakan kecepatan selevel 5G dan layanan suara. SpaceX juga menandatangani perjanjian pada 2025 untuk membeli lisensi spektrum seluler satelit EchoStar di Amerika Serikat dan global seharga $65MHz, dengan perkiraan penyelesaian pada November 2027.

Pautan TAM (pasar berpotensi) perniagaan yang diberikan dalam PPT路演: $1.6 trilion (宽带 $870B + mudah alih $740B). Mengikut trajektori pertumbuhan semasa, tahap penetrasi TAM ini masih rendah.

Pada Februari 2026, SpaceX menyelesaikan pengambilalihan xAI melalui transaksi sepenuhnya saham, dengan penilaian selepas penggabungan sebanyak $1.25 trilion. Transaksi ini merupakan pemboleh ubah utama dalam memahami penilaian IPO SpaceX sebanyak $1.75 trilion serta sumber perbezaan terbesar.

Perniagaan AI yang digabungkan mengandungi tiga komponen:

Pertama ialah infrastruktur kekuatan pengiraan. Colossus I dan Colossus II mempunyai jumlah kuasa pengiraan sebanyak 1GW, digelar sebagai superkomputer berterusan terbesar di dunia, serta kluster GW pertama yang melaksanakan GB200 dan GB300, dilengkapi dengan sistem penyimpanan bateri Tesla Megapack berkuasa GW.

Kedua ialah model besar Grok. PPT perjalanan pemasaran menyatakan bahawa ia mencapai tahap terkini pada piawai seperti penalaran sains (GPQA Diamond), “lebih pantas daripada penyedia model terkemuka mana pun”. Versi semasa Grok 4.3 dikeluarkan pada Mei 2026, dan SpaceX juga menandatangani perjanjian kerjasama dengan Cursor, mempunyai pilihan untuk mengambil alih Cursor dengan penilaian tersirat sebanyak $60 bilion.

Ketiga ialah platform X. Memiliki 550 juta pengguna aktif bulanan (termasuk pengguna Grok dan X), dengan sekitar 350 juta pos harian. 117 juta pengguna aktif bulanan telah menggunakan fungsi AI Grok. X sedang melancarkan platform iklan baharu, X Ads Manager, dan merancang untuk berkembang menjadi "aplikasi serba ada" yang mengintegrasikan maklumat, komunikasi, media, pembayaran, dan perbankan.

Pendapatan daripada perniagaan AI kini dibahagikan kepada tiga garis: pengguna penghujung (langganan X Premium + iklan), perniagaan (Grok Enterprise/API + kerjasama Cursor), serta penjualan kapasiti pengiraan (perjanjian kapasiti pengiraan dengan penyedia awan, yuran bulanan $1.25 bilion, tempoh sehingga Mei 2029).

Namun, realiti kewangan adalah kejam. Pendapatan sektor AI pada tahun 2025 ialah $3.2 bilion, di mana sebahagian besar datang daripada pendapatan iklan dan langganan X. EBITDA yang telah disesuaikan ialah negatif $1.2 bilion, kerugian operasi $6.4 bilion, dan menghabiskan 61% perbelanjaan modal keseluruhan syarikat. Morningstar meramalkan xAI akan menghabiskan $10 bilion pada tahun 2026.

PPT路演 untuk bisnis AI menunjukkan TAM terkini sebesar $3.8 trilion (infrastruktur $760B + langganan pengguna $600B + iklan digital $2.4 trilion). Dengan menambahkan "peluang lebih besar yang dibuka oleh AI", TAM keseluruhan melonjak menjadi $26.5 trilion.

Laman 35-36 penerangan路演 adalah dua halaman dengan kepadatan maklumat tertinggi dalam keseluruhan dokumen, dan juga merupakan kelebihan paling besar yang ditonjolkan oleh SpaceX dalam naratif pelaburan.

Logik utama ialah, bekalan kuasa tanah di Amerika Syarikat sudah tidak mampu mengikuti pertumbuhan permintaan kuasa AI. Permintaan kuasa pusat data pada 2025 ialah 62GW, manakala bekalan hanya 49GW, dengan jurang 13GW. Pengeluaran kuasa di Amerika Syarikat hampir tidak bertambah antara 2008 hingga 2023, manakala kadar pertumbuhan China pada tempoh yang sama adalah sekitar 6%. Pembinaan pusat data di tanah menghadapi pelbagai halangan seperti persetujuan grid, perancangan tanah, dan tentangan komuniti.

Pendekatan SpaceX: Pindahkan pengiraan AI ke luar angkasa.

Logik rekaan satelit Orbit AI dibina di atas platform teknologi Starlink V3. PPT persembahan menunjukkan jalan evolusi yang jelas: Starlink V3 mengekalkan komponen utama seperti sambungan laser antar-satelit, komputer kawalan penerbangan, dan kawalan sikap, sambil menghapuskan antena balik, bateri besar, dan modem, serta menambahkan cip pengiraan AI, lebih banyak panel solar, dan radiators yang lebih besar.

SpaceX menyatakan bahawa pengiraan AI orbit mempunyai tiga kelebihan struktur:

Pertama, tenaga suria menyediakan sumber yang tidak terbatas, bersih, dan lebih murah, dengan pengagihan melalui rangkaian Starlink, tanpa halangan perlesenan rangkaian grid darat. Di orbit yang disegerakan dengan hari, satelit berada di bawah cahaya matahari lebih daripada 99% masa, mampu menyokong tugas latihan AI tanpa putus.

Kedua, memanfaatkan pendinginan radiasi, dengan kos yang lebih rendah berbanding sistem penyejukan cecair atau udara. Data dihantar secara efisien melalui rangkaian Starlink sedia ada antara kumpulan pengiraan orbit dan pengguna di tanah.

Ketiga, pemasangan cip generasi baru lebih pantas. Setiap generasi GPU menunjukkan peningkatan tiba-tiba dalam kecekapan token, dan melalui kitar pelancaran beban pantas Starship, ia boleh diperbaharui lebih pantas berbanding pusat data darat.

Perkiraan SpaceX: melancarkan 1 juta tan satelit setiap tahun, dengan setiap tan menghasilkan 100kW kekuatan pengiraan, menambahkan 100GW kapasiti pengiraan AI setiap tahun, dan hampir tidak memerlukan kos operasi berterusan.

Pada 30 Januari 2026, SpaceX telah mengemukakan permohonan kepada FCC untuk melancarkan sehingga satu juta satelit pusat data orbit, dan pada 2 Februari permohonan tersebut diterima untuk tinjauan. Ini adalah cadangan pembinaan pusat data terbesar dalam sejarah manusia. Ujian percubaan nod pengiraan di orbit akan bermula pada separuh kedua tahun 2026 di atas peranti Starlink V3, dengan pelancaran rasmi satelit pengiraan AI bermula pada 2028.

Kuasa naratif ini terletak pada bagaimana ia mentakrif semula SpaceX dari “syarikat roket + syarikat internet satelit” kepada “pengilang infrastruktur AI global”.

Kalimat yang selalu ditekankan oleh SpaceX dalam perjalanan promosi adalah: "Hanya kami yang mampu melakukan ini."

Keyakinan ini berasal dari rantai integrasi vertikal yang tidak dapat disalin oleh perusahaan lain: roket buatan sendiri (mengurangkan kos pelancaran) → satelit buatan sendiri (mengurangkan kos pengeluaran) → rangkaian komunikasi antar-satelit milik sendiri (mengurangkan kos penghantaran data) → model AI milik sendiri (menggunakan kuasa pengiraan secara langsung) → platform pengguna akhir milik sendiri (X, 550 juta MAU). Dari keping silikon hingga luar angkasa, dan dari luar angkasa hingga peranti akhir, seluruh rantai dimiliki sendiri.

Google juga sedang melakukan percubaan serupa. Projek Suncatcher, yang diumumkan pada November 2025, merancang untuk melancarkan dua satelit prototaip pada awal 2027, bekerjasama dengan Planet untuk menguji kelayakan muatan AI beroperasi di orbit. Namun, Google perlu mencari SpaceX untuk melancarkan, dan tidak mempunyai kemampuan membina rangkaian satelit sendiri.

Namun, pihak luar tetap tenang terhadap naratif ini.

Perkiraan Varda Space Industries menunjukkan bahawa kos setiap watt untuk pengiraan orbit kini kira-kira tiga kali ganda daripada di permukaan bumi. Musk menyatakan bahawa kesetaraan kos boleh dicapai dalam 2-3 tahun, tetapi analis bebas secara umum percaya ia baru mungkin pada dekad 2030. Gangguan radiasi angkasa terhadap pengiraan cip, kejuruteraan pembuangan haba dalam persekitaran vakum, dan latensi antara satelit orbit dan permukaan bumi, semuanya merupakan cabaran kejuruteraan yang belum terpecahkan. Pengurus AWS Amazon telah menyatakan secara terbuka bahawa pusat data orbit "jauh daripada tahap praktikal".

Namun, walaupun melihat cerita ini dengan diskaun 50%, kelebihan struktur yang dimiliki SpaceX masih berlaku: jika sebarang syarikat perlu melakukan pengiraan orbit, akhirnya perlu membeli perkhidmatan pelancaran SpaceX. Sama ada jadual pusat data orbit adalah pada 2028 atau 2035, SpaceX adalah jalan yang harus dilalui.

Halaman 43 dan 44 pemaparan, tiada ramalan pendapatan, tiada jadual, hanya enam frasa, setiap frasa diikuti oleh adegan yang kelihatan seperti fiksi sains: ekonomi bulan, penghasilan dan pembuatan tenaga marikh, perjalanan titik-ke-titik ke bumi, pengangkutan manusia dan barangan ke marikh, penambangan asteroid…

Tajuk PPT menyatakan: "Kami berada di posisi paling menguntungkan untuk menciptakan pasaran baru bernilai triliunan dolar."

Di halaman ekonomi bulan, SpaceX memberikan sedikit lebih banyak butiran, dengan tiga garis serentak diproses:

Pertama, menyokong misi NASA Artemis untuk kembali ke Bulan pada akhir dekad 2020, mengangkut manusia menggunakan Starship, membina pangkalan Bulan yang berterusan, dan menguji semua sistem yang diperlukan untuk kehidupan jangka panjang di luar Bumi; kedua, membina pabrik satelit AI di Bulan, memanfaatkan tenaga suria dan pelontar jisim Bulan untuk melancarkan satelit ke orbit; ketiga, melalui rantai pembuatan-pelancaran ini, meningkatkan kapasiti AI global dari peringkat GW ke TW.

Di antara tiga garis ini, hanya garis pertama yang memiliki sokongan luaran. Kontrak Artemis NASA adalah pesanan perniagaan yang sah, dan SpaceX adalah satu-satunya kontraktor sistem pendaratan manusia yang dipilih untuk menghantar manusia ke bulan pada akhir dekad 2020, yang mempunyai kredibiliti tertentu mengikut kemajuan teknologi semasa.

Perkara kedua dan ketiga masih berada pada peringkat konsep kejuruteraan. Senarai masalah yang perlu diselesaikan oleh pabrik bulan sangat panjang: erosi debu bulan terhadap peralatan pembuatan, perakitan tepat dalam persekitaran graviti rendah, dan pengesahan kejuruteraan pelancar kualiti—setiap satu boleh mengambil puluhan tahun.

Mengenai perjalanan bumi ke bumi titik-ke-titik (penerbangan antarbenua New York ke Shanghai dalam 30 minit menggunakan Starship) dan penambangan asteroid, SpaceX sendiri belum memberikan jadual masa.

Namun, kehadiran dua slaid PPT ini menjawab soalan yang mesti dihadapi oleh pelabur: Apa yang sebenarnya dibeli dengan penilaian $1.75T?

Morningstar menggunakan model DCF untuk menilai SpaceX sebesar $780B, dengan dasar pada arus kas yang dapat diprediksi dari Starlink dan pendapatan stabil dari bisnis peluncuran ruang angkasa. Kesenjangan mendekati $1 triliun antara $780B dan $1.75T berkaitan dengan sebuah proposisi yang jauh lebih besar daripada pertumbuhan laba lima tahun: jika peradaban manusia benar-benar ingin berkembang di luar Bumi, SpaceX adalah satu-satunya penyedia infrastruktur.

Perisytiharan ini tidak memerlukan pelabur untuk percaya bahawa pabrik bulan pasti akan dibina, atau bahawa penjajahan Marikh akan berlaku dalam hayat mereka. Ia hanya memerlukan pelabur untuk percaya satu perkara: jika sebarang skenario ini menjadi kenyataan, satu-satunya pilihan ialah SpaceX.

Eksklusiviti, bukan kepastian, adalah logik penentuan harga premium $1 trilion ini.

Menurut潮向研究, SpaceX, seperti Tesla, adalah saham kepercayaan.

Seperti dianalisis oleh Morningstar, Starlink sahaja mampu menyokong penilaian lebih daripada $600B, tetapi $1 trillion antara $780B hingga $1.75T adalah premium keyakinan, yang menentukan harga pilihan beli jangka sepuluh tahun untuk komputasi AI orbit, ekonomi bulan, dan penjajahan Marikh. 94 kali pendapatan tidak pernah berlaku sebelum ini dalam kalangan syarikat bernilai trilion.

Selain itu, xAI adalah pemboleh ubah risiko terbesar dalam IPO ini, dan perbincangan dalam perjalanan promosi tidak mencukupi.

Dalam akuisisi tunai senilai $250 bilion pada Februari 2026, Musk mengawal kedua-dua pihak pembeli dan penjual, membuat transaksi berkaitan ini menyebabkan SpaceX menanggung semua kerugian sektor AI dalam semalam. Sebelum penggabungan, SpaceX pernah mendapat keuntungan sebanyak $800 juta pada 2024, tetapi selepas penggabungan, kerugian bersih pada 2025 mencapai $4.9 bilion, dan kerugian kuartalan tunggal pada Q1 2026 ialah $4.3 bilion. Kerugian operasi tahunan sektor AI ialah $6.4 bilion, dijangka akan menghabiskan $10 bilion pada 2026, manakala keuntungan operasi Starlink sebanyak $4.4 bilion tidak mampu menutup 70% daripada kekurangan ini.

Kedudukan Grok dalam persaingan model terkini jauh dari stabil, dan pengembalian iklan di platform X masih dalam peringkat awal. Lebih penting lagi, Musk mempertahankan kuasa mutlak melalui saham hak undi dwi-lapis, sehingga pemegang saham awam hampir tidak mempunyai cara untuk mengawal transaksi berkaitan dan pengagihan modal di masa depan. Morningstar secara terus terang menyatakan bahawa xAI membentuk “ancaman nyata terhadap pemusnahan nilai”.

Akhirnya, logik perdagangan jangka pendek dan logik pelaburan jangka panjang SpaceX mungkin bertentangan sepenuhnya.

Peredaran saham yang sangat rendah pada 3%, jangkaan penambahan pantas ke Nasdaq 100 (paling awal Julai), penyertaan 21 bank investasi dalam penjaminan pasaran, serta semangat pasaran terhadap infrastruktur AI, semuanya berpotensi mencipta keadaan permintaan melebihi tawaran pada awal pelancaran, mendorong harga saham melampaui paras yang disokong oleh asasnya.

Namun, struktur jangka penguncian SpaceX adalah istimewa: pihak dalaman boleh mula menjual 20% secara berperingkat selepas laporan kewangan Q2, dengan pelonggaran penuh pertama pada Disember 2026, dan Elon Musk sendiri akan dibebaskan 366 hari kemudian (Jun 2027). Dengan ditambahkan kerugian daripada perniagaan AI yang secara berperingkat diungkapkan dalam laporan kuartalan, tempoh akhir 2026 hingga separuh pertama 2027 mungkin membentuk jendela tekanan jualan yang ketara.

Secara keseluruhan, PPT perjalanan 62 halaman menggambarkan sebuah kerajaan infrastruktur penuh yang membentang dari Bumi ke luar angkasa, dari roket hingga AI. Kemampuan pelancaran SpaceX dan lengkung pertumbuhan Starlink telah membuktikan eksekusi pasukan Musk. Masalahnya, di manakah sempadan eksekusi ini? Di dalam atau di luar atmosfer?

Jawapan kepada soalan ini akan menentukan sama ada $1.75T adalah visi atau kegilaan.

Penafian: Artikel ini hanya menunjukkan analisis dan pandangan daripada Chaoxiang Research, dan tidak membentuk sebarang nasihat pelaburan. SpaceX belum disenaraikan secara rasmi, dan data kewangan dalam dokumen prospektus adalah awal, tidak diaudit, dan mungkin diubah. Pelabur harus membaca dengan teliti pernyataan pendaftaran S-1 dan prospektus yang diserahkan SpaceX kepada SEC, serta memahami sepenuhnya faktor-faktor risiko yang berkaitan sebelum membuat keputusan pelaburan.