Penulis：Max Resnick, Ekonom Utama Anza
Dikompilasi oleh Jia Huan, ChainCatcher
Saya mempublikasikan artikel ini kerana SIMD 550 (laju penurunan inflasi ganda) dan SIMD 553 (kos sumber) akan memasuki peringkat pengundian. Artikel ini bukan merupakan ulasan khusus terhadap dua cadangan ini; saya telah meninggalkan pendapat saya di bawah cadangan spesifik di GitHub. Di sini, fokus utama ialah perkara yang cuba diselesaikan oleh cadangan-cadangan ini, dan hubungannya dengan penilaian L1.
Bahagian Pertama: Pembinaan Teori Penentuan Harga Aset
Sebelum teori penentuan harga aset secara rasmi ditubuhkan, pelabur tidak kekurangan kaedah penilaian syarikat. Ada yang memperhatikan aset keras dan nilai likuidasi, ada yang menekankan keuntungan, dividen, pertumbuhan, kualiti pengurusan, atau psikologi pasaran. Terdapat banyak indikator yang boleh digunakan, tetapi yang benar-benar hilang ialah satu set kaedah yang ketat untuk menjelaskan indikator mana yang menentukan nilai, serta bagaimana indikator-indikator ini harus ditimbang.
Pada akhir tahun 1920-an, menjelang Kemelesetan Besar, ketidakjelasan ini telah menjadi sangat berbahaya. Pelabur boleh menyenaraikan fakta-fakta seperti pertumbuhan keuntungan, pengembangan pasaran, teknologi baharu, dan peningkatan pentadbiran syarikat, tetapi fakta-fakta ini sering hanya digunakan untuk membuktikan bahawa harga pasaran adalah munasabah, bukan untuk mengira nilai aset berdasarkan fakta-fakta tersebut.
Graham dan Dodd (1934) kemudian menggambarkan zaman itu sebagai masa di mana analisis ditinggalkan demi "potensi dan ramalan". Walaupun ada data yang dikemukakan, data tersebut menjadi "analisis palsu yang digunakan untuk menyokong berbagai ilusi pada masa itu".
Orang yang sering terjebak dalam aliran informasi di Crypto Twitter pasti mengenali adegan ini. Perbincangan sekarang mengenai token L1 dipenuhi dengan potensi, ramalan, dan analisis palsu yang sama seperti yang muncul di pasaran saham akhir tahun 1920-an.
Jumlah peserta dalam pembangunan blockchain mencapai rekod tertinggi. Aktiviti perdagangan mencapai paras tertinggi sejarah. Token akan menjadi wang, jaminan, minyak digital, atau pilihan beli atas sistem kewangan masa depan.
Sebahagian daripada pernyataan ini mungkin benar, dan bahkan mungkin bermakna bahawa rangkaian asas mempunyai ruang untuk naik. Namun, jika tidak dapat dijelaskan bagaimana faktor-faktor ini berubah menjadi keuntungan yang tersisa kepada pemegang token, ia tidak boleh membentuk kerangka penilaian yang koheren.
John Burr Williams memimpin pergerakan penentuan harga aset menuju ketepatan. Dalam "Teori Nilai Investasi", Williams (1938) berpendapat bahawa nilai adalah "nilai kini daripada dividen masa depan saham, atau nilai kini daripada kupon dan pokok masa depan bon."
Gordon (1959) kemudian menyatakan pandangan yang sama dengan lebih ringkas: "Saham dan aset lainnya dibeli kerana ia dijangka memberikan pendapatan masa depan."
Saham mempunyai nilai bukan kerana sebuah syarikat itu mengesankan, perniagaannya aktif, kedudukannya penting, atau secara teknikal tidak boleh digantikan. Ia mempunyai nilai kerana saham memberikan hak kepada pemegang saham atas tuntutan terhadap pendapatan masa depan.
Untuk token L1, nilai boleh dikumpul melalui dua cara. Pertama, pembakaran caj, yang secara ekonomi setara dengan pembelian semula. Kedua, pengagihan caj kepada pemberi jaminan, yang secara ekonomi setara dengan pembayaran dividen.
Hadiah staking yang dibayar melalui penerbitan tambahan berbeza. Ia bukan pendapatan yang dicipta oleh rangkaian, bukan juga kos yang ditanggung oleh rangkaian. Protokol mencipta token baru dan mengalokasikannya kepada pemberi staking, sambil mengurangkan kepemilikan pihak yang tidak memberi staking.
Mekanisme ini mungkin diperlukan untuk menjamin keselamatan rangkaian, atau mungkin menentukan siapa yang akan secara beransur-ansur memiliki rangkaian seiring masa, tetapi dari sudut pandang semua pemegang token, ia tidak menciptakan nilai atau menyebabkan kehilangan nilai.
Satu blok rantai boleh menangani jutaan transaksi, tetapi hampir tidak mencipta nilai kepada pemegang token, kerana surplus tersebut mungkin diambil oleh pengguna, aplikasi, penverifikasi, atau peserta perantara lain. Sebaliknya, satu rantai dengan aktiviti yang lebih rendah, yang mampu menukar bahagian ekonomi yang lebih besar menjadi nilai kepada pemegang token, mungkin lebih bernilai.
Namun, tidak semua caj mempunyai nilai yang sama. R dalam ARR mewakili recurring, iaitu pendapatan yang berterusan dan boleh diulang. Dichev, Graham, Harvey dan Rajgopal (2013) dalam perbincangan mengenai kualiti keuntungan menyatakan bahawa keuntungan berkualiti tinggi seharusnya “berterusan dan boleh diulang”. Piawaian yang sama juga berlaku untuk caj L1.
Perbelanjaan satu dolar yang dihasilkan daripada aktivit keuangan jangka panjang berbeza daripada perbelanjaan satu dolar yang dihasilkan daripada airdrop, histeria meme coin, pelaksanaan berturut-turut, atau kemacetan rangkaian sementara.
Sebahagian yuran berasal daripada permintaan berterusan pengguna terhadap ruang blok yang jarang. Sebahagian lagi hanyalah gas sisa daripada kitaran spekulasi. Apabila insentif hilang, volatiliti menurun, atau dana pengguna habis, aktiviti-aktiviti ini juga akan hilang.
Kualiti yuran bergantung kepada keberterusan dan ketahanan.
Pengguna membayar kerana rantai ini memberikan kegunaan ekonomi jangka panjang, atau kerana aktiviti jangka pendek tertentu berlaku di rantai ini? Protokol boleh terus mengenakan caj ini tanpa mendorong pengguna, aplikasi, atau aliran pesanan ke tempat lain? Token boleh terus memperoleh pendapatan ini, atau nilai ini akhirnya akan dibahagikan kepada validator, aplikasi, pencari, pembina blok, pengguna, atau rantai lain dalam persaingan?
Dalam masa lalu, pelabur kripto sering mengalami dua penilaian yang bertentangan terhadap kualiti pendapatan.
Mereka terlalu melebih-lebihkan kualiti pendapatan kerana banyak aktiviti kripto bersifat spekulatif, refleksif dan berperingkat.
Di sisi lain, mereka juga meremehkan kualiti pendapatan kerana tidak memahami sepenuhnya kekuatan kesan jaringan L1. Likuiditi, aplikasi, dompet, infrastruktur, pengguna, pembangun, aset, dan aliran pesanan saling memperkuat satu sama lain.
Efek jaringan ini mungkin membuat beberapa caj lebih sukar untuk dirampas oleh pesaing. Ia juga menunjukkan bahawa blokchain utama seperti Solana dan ethereum mungkin mempunyai keupayaan menetapkan harga yang lebih kuat daripada yang dianggap oleh pasaran, dengan demikian mungkin mendapat keuntungan daripada peningkatan caj transaksi.
Bahagian Kedua: Piawaian Akaun untuk Pendapatan, Inflasi dan Jumlah Tawaran
Langkah seterusnya ialah menentukan model asas L1 yang paling ringkas yang boleh menghasilkan gandaan penilaian.
Masih terlalu awal untuk menyebutnya sebagai "model piawai". Saat ini tidak ada model penilaian L1 yang diakui secara umum. Namun, klasifikasi di bawah ini adalah bentuk yang menurut saya seharusnya diambil oleh model piawai. Ia sengaja didekati dengan cara yang digunakan oleh analis saham untuk menilai perusahaan.
Ia perlu ditulis dengan jelas kerana orang-orang bahkan belum mencapai konsensus mengenai objek akuntansi paling asas.
Saya pernah berbincang dengan beberapa orang paling bijak yang saya kenal mengenai kerangka ini, tetapi mereka sering tidak sepakat mengenai beberapa soal asas. Adakah ganjaran penverifikasi yang dibayar melalui inflasi dianggap sebagai kos? Adakah perbelanjaan yayasan patut dianggap sebagai perbelanjaan operasi? Adakah bahagian token yayasan yang belum digunakan patut dimasukkan ke dalam jumlah penawaran token? Adakah MEV yang dibayar kepada penverifikasi dianggap sebagai pendapatan protokol, pendapatan penverifikasi, atau kedua-duanya tidak?
Kebingungan sebahagian mungkin datang daripada fakta bahawa model penilaian yang betul boleh ditulis dalam lebih daripada satu cara. Klasifikasi akuntansi tidak unik. Selagi item penyeimbang yang berkaitan disesuaikan, item tersebut boleh dipindahkan dari satu sisi buku ke sisi lain, sambil mengekalkan kebenaran model.
Tetapi fleksibilitas ini juga berbahaya. Banyak model yang konsisten secara dalaman, dan banyak juga yang tidak. Kewujudan pelbagai cara yang betul tidak bermakna kaedah yang salah akan lebih sedikit.
Hadiah inflasi adalah contoh paling mudah.
Hadiah staking yang dibiayai oleh inflasi pada dasarnya adalah hadiah yang dibayar oleh pemegang token kepada para staker melalui pelupaan. Dari sudut pandang keseluruhan pemegang token, keduanya akan saling menetralkan. Ketika protokol mencetak token baru, ia tidak memperoleh pendapatan, dan ketika token-token ini dialokasikan kepada para staker, ia tidak menanggung kos eksternal yang sebenarnya.
Anda boleh membina model yang betul yang menganggap ganjaran inflasi sebagai kos, tetapi hanya jika anda memasukkan token baru yang dikeluarkan sebagai sumber nilai untuk menyeimbangkan kos tersebut. Jika tidak, model akan menghasilkan kesimpulan yang tidak masuk akal, seperti Solana tidak menguntungkan kerana membayar ganjaran staking yang besar.
Klasifikasi berikut adalah skema rujukan yang saya cadangkan. Ia memisahkan tiga objek: pendapatan, kos, dan jumlah bekalan.
Saya percaya, definisi ini paling dekat dengan model yang sudah dikenal oleh analis saham, oleh itu lebih mudah difahami dan dirojak.
Klasifikasi lain juga mungkin betul, tetapi harus ada sebab yang jelas apabila menyimpang daripada klasifikasi ini. Model eksklusif akan membawa dua kos.
Pertama, orang lain lebih sukar memahami. Kedua, orang mudah melupakan ketergantungan antara projek.
Sebagai contoh, jika perbelanjaan yayasan diklasifikasikan sebagai kos, maka bahagian token yayasan yang belum digunakan tidak boleh dimasukkan ke dalam jumlah peredaran, kerana ia akan menyebabkan pengiraan ganda. Jika ganjaran inflasi diklasifikasikan sebagai kos, token yang dikeluarkan baharu juga mesti diperlakukan secara seimbang.
Bahagian 3: Bekalan, Permintaan, dan Harga
Baru-baru ini, beberapa blockchain telah meningkatkan caj dengan tujuan meningkatkan pendapatan. Namun, pendapatan sama dengan harga darab kuantiti.
Meningkatkan caj akan meningkatkan pendapatan yang disumbang oleh bursa-bursa yang masih bertahan, tetapi juga akan menyebabkan sebahagian perdagangan hilang. Oleh itu, kesan sebenar peningkatan caj terhadap pendapatan tidak pasti, dan bergantung pada elastisiti harga permintaan perdagangan.
Untuk memahami logik di sebalik penyesuaian ini, saya berbincang dengan pemutus penting sebahagian daripada blokchain ini. Mereka berpendapat, caj asal rantai-rantai ini terlalu rendah, oleh itu dalam julat harga ini, permintaan相对 tidak elastik.
Pernyataan ini mungkin berlaku untuk situasi tertentu, tetapi tidak berlaku secara umum.
Saya sebelum ini telah menjalankan beberapa penyelidikan terhadap kerawangan dalam penentuan harga EIP-1559. Analisis menunjukkan kekenyalan harga permintaan Gas berada antara 0.6 hingga 0.8. Dengan kata lain, apabila harga naik 10%, jumlah permintaan akan turun sebanyak 6% hingga 8%.
Selain itu, data ini hanya mencerminkan fluktuasi harga jangka pendek dan tidak mempertimbangkan keseluruhan kesan daripada pemindahan aplikasi ke luar rantai atau pengoptimuman program oleh aplikasi.
Oleh itu, kadar seragam adalah alat pendapatan yang agak tidak cekap. Jenis-jenis transaksi atas rantai yang berbeza mempunyai keinginan bayaran yang berbeza.
Satu transaksi dompet kecil, satu transaksi stabelcoin besar, dan satu peliksaan mungkin mengambil ruang blok yang sama, tetapi jumlah keseluruhan baki yang dihasilkan dan keinginan untuk membayar berbeza.
Catatan: Titik biru mewakili pembayar caj yang sama yang menjalankan lebih daripada 250 transaksi dalam tempoh ini, yang bermaksud ia lebih mungkin merupakan robot, dengan elastisiti harga yang lebih tinggi. Robot biasanya mendapat keuntungan yang sangat rendah, jadi apabila harga naik, mereka cenderung mengurangkan penggunaan sumber secara besar-besaran.
Protokol berharap untuk mengenakan caj yang lebih tinggi kepada transaksi yang bersedia membayar lebih. Pengiraan caj merupakan langkah ke arah ini, tetapi belum cukup menyeluruh.
Untuk aktiviti kewangan, jumlah perdagangan nominal sering kali mencerminkan keinginan untuk membayar lebih baik daripada kuantiti yang dihitung. Ini juga merupakan sebab mengapa bursa biasanya mengenakan caj berdasarkan basis point.
Program token boleh menyediakan cara pengenaan caj berdasarkan jumlah transaksi. Dengan mengubah program token, caj kecil yang dihitung secara proporsional akan dikenakan semasa pemindahan token. Dengan cara ini, walaupun transaksi bernilai tinggi dan transaksi bernilai rendah menggunakan sumber pengiraan yang serupa, transaksi bernilai tinggi tetap perlu membayar caj yang lebih tinggi.