Catatan editor: Industri teknologi China sedang menjadi rujukan yang tidak boleh diabaikan oleh Silicon Valley.

Dari model besar sumber terbuka, bioteknologi hingga robotik, sejumlah syarikat China sedang mengubah landskap persaingan teknologi global melalui kos yang lebih rendah, kelajuan pengulangan peranti keras yang lebih pantas, dan kerjasama rantai industri yang lebih rapat. Namun, jika perubahan ini hanya dianggap sebagai akibat daripada bilangan jurutera, asas pembuatan, atau sokongan dasar, ia masih tidak mencukupi untuk menjelaskan daya saing sebenar syarikat-syarikat teknologi China.

Artikel ini cuba memahami bagaimana ekosistem inovasi China berfungsi dari segi sistem modal.

Di Silicon Valley, pembiayaan syarikat mula biasanya dipandang sebagai pertaruhan jangka panjang terhadap pertumbuhan masa depan, dengan pelaburan awal, penggabungan dan akuisisi, atau keberterusan sebagai syarikat berdiri sendiri sebagai jalur keluar yang mungkin. Situasi di China pula lebih mendesak. Banyak syarikat mula bukan memilih untuk disenaraikan apabila syarat telah matang, tetapi dipaksa menjadikan IPO sebagai hujung hampir tunggal akibat tempoh dana, klausul beli semula, dan tekanan pelabur untuk keluar. "Saham secara lahiriah, hutang secara sebenarnya", tanggungjawab beli semula peribadi, serta pasaran penggabungan dan akuisisi yang tidak aktif, bersama-sama membentuk mekanisme pembiayaan yang lebih ketat terhadap pengasas.

Susunan institusi ini jelas menimbulkan kos. Ia mungkin mempersempit ruang untuk penyelidikan dan pembangunan jangka panjang, mendorong pemaketan jangka pendek, pembiayaan berlebihan, atau bahkan risiko kewangan. Namun di sisi lain, apabila usaha perniagaan menjadi permainan yang hampir “semua atau tiada”, syarikat juga dipaksa untuk mengekalkan kos yang lebih rendah, kelajuan pelaksanaan yang lebih pantas, dan kemampuan komersial yang lebih kuat. Daya saing harga dan kemampuan ekspansi yang ditunjukkan oleh syarikat-syarikat China apabila memasuki pasaran luar negara sebahagian besarnya berasal dari penyaringan oleh persekitaran domestik yang tekanan tinggi ini.

Tulisan ini juga mengungkap beberapa struktur dalam pasaran modal ventura China yang sering diabaikan oleh pengamat luar negara: dana yuan tempatan tidak hanya mengejar pulangan kewangan, tetapi juga memikul matlamat menarik pelaburan, penciptaan pekerjaan, dan penempatan industri; dana dolar mencari keseimbangan antara pulangan modal dan globalisasi; serta penyertaan langsung dana asing terus berkurang. Sambil itu, FA mengambil peranan dalam penemuan projek, pembungkusan pembiayaan, dan penghubungan hubungan, mengisi ruang pasaran yang kurang mempunyai rangkaian profesional awam, bergantung kepada pengenalan peribadi dan rantai hubungan WeChat.

Tentu masih ada pemboleh ubah yang lebih mendalam, dasar industri negara.

Tentu, artikel ini membawa perspektif pengamat Silicon Valley yang jelas, bukan kajian institusi yang ketat. Namun, ia memberikan perspektif inti yang patut dibincangkan: China bukan sekadar meniru Silicon Valley, tetapi sedang membentuk cara organisasi inovasi yang sama sekali berbeza.

Sistem ini mungkin tidak begitu lembut dan tidak sesuai untuk semua usahawan, tetapi mampu mengumpulkan sumber daya secara terfokus, mempercepat iterasi, dan membentuk sejumlah perusahaan dengan kemampuan eksekusi yang sangat kuat dalam industri strategik tertentu.

Untuk memahami daya saing teknologi China, tidak cukup hanya melihat parameter model, jumlah pembiayaan, dan valuasi pelantaraan; anda juga perlu memahami jangka masa modal, pemerintah tempatan, rangkaian hubungan, dan tekanan keluar di belakang syarikat-syarikat ini. Mungkin sistem penuh kontradiksi ini yang benar-benar mendorong industri teknologi China ke hadapan: ia menghasilkan tekanan dan risiko di satu sisi, tetapi pada masa yang sama juga mendorong kelajuan, kecekapan, dan ambisi industri ke paras tertinggi.

Berikut ialah teks asal, dengan sedikit pengurangan tanpa mengubah maksud asalnya:

Bulan lalu, saya pergi ke China untuk mengunjungi kebanyakan institusi pelaburan tingkat atas, serta bertemu dengan pasukan pengurusan pelbagai syarikat robotik dan bioteknologi terkemuka.

Di Silicon Valley, kini sedang popular satu naratif: China sedang memenangi beberapa bidang utama masa depan—kecerdasan buatan sumber terbuka, bioteknologi, dan robotik. Alasan yang menyokong kebimbangan ini cukup kukuh.

Model terbuka China telah menjadi sekumpulan model yang paling sering digunakan oleh syarikat mulaan di Silicon Valley. Dalam ironi yang menarik, selepas kerajaan Amerika membatasi Fable, China justru mengambil peranan dalam menyokong tatanan teknologi AI terbuka global.

Dalam bidang bioteknologi, kebanyakan projek ujian klinikal di China adalah terapi inovatif, manakala sekitar separuh ubat dalam ujian klinikal FDA Amerika Syarikat adalah hasil lisensian dari China. Dalam bidang robotik, China tidak hanya mempunyai kelebihan struktur dalam penghasilan data latihan berskala besar, tetapi lebih penting lagi, pembangunan peranti keras dan pantulan berulangnya sangat pantas.

Namun walaupun memiliki kelebihan ini, orang Cina kelihatannya tidak menjadi puas diri. Sebaliknya, terdapat keinginan yang kuat secara umum untuk memahami apa yang dipikirkan oleh Silicon Valley. Silicon Valley masih dianggap sebagai pusat inovasi global.

Seseorang dari firma modal ventura terkemuka bahkan memberitahu saya, setiap kali Benchmark atau Sequoia menerbitkan episod podcast baru, dia menjadikannya sebagai kandungan wajib ditonton oleh seluruh syarikat.

Orang Cina memahami segala yang berlaku di Barat. Kandungan yang saya posting di X dan LinkedIn biasanya dalam beberapa jam sahaja akan diterjemahkan oleh media utama kalangan AI Cina—Xin Zhi Yuan, Ji Qi Zhi Xin, atau Quantum Bit—bahkan komen di ruang komen X juga diterjemahkan dalam bentuk tangkapan skrin. Anda mungkin tidak sedar, tetapi anda sudah menjadi terkenal di kalangan Cina.

Ketidakseimbangan maklumat ini meningkatkan kelajuan pembelajaran mereka, dan akhirnya mungkin membantu China mengecilkan jurang antara mereka dan Silicon Valley. Tetapi sekurang-kurangnya pada masa ini, mereka masih memandang ke atas Silicon Valley.

Secara keseluruhan, kedewasaan pasaran modal China relatif rendah dan lebih keras terhadap pendiri. Lingkungan ini mungkin melahirkan perusahaan yang lebih berkinerja tinggi dan lebih agresif, sehingga mampu mengalahkan pesaing di pasaran global; namun, tekanan besar dan tanggung jawab peribadi juga boleh memicu lebih banyak gelembung dan penipuan.

Dari Seoul ke Tel Aviv, kebanyakan pusat teknologi global mengikuti model Silicon Valley. Namun, China membentuk alam semesta selari yang berbeza dalam banyak aspek. Memahami bagaimana China membiayai inovasi adalah jalan yang menarik untuk melihat bagaimana China sampai ke titik ini dan ke mana ia akan pergi.

Either listed, or out

Semasa bertemu dengan banyak pendiri syarikat robotik dan kecerdasan buatan, perkara yang paling mengejutkan saya ialah: mereka hampir semua merancang untuk IPO tahun depan, dan sudah mula berlari sepenuhnya.

Tiada satu pun daripada syarikat-syarikat ini mencapai skala Unitree Technologies atau Moonshot AI—walaupun kedua-duanya pun mungkin sukar untuk disenaraikan di Nasdaq—tetapi semua orang memberitahu saya bahawa mereka bersedia untuk disenaraikan.

Mengapa? Kerana mereka tiada pilihan lain. Di China, banyak syarikat rintisan yang disenaraikan bukan kerana mereka telah memenuhi syarat senarai, bukan juga kerana masa pasaran sudah cukup matang, tetapi kerana mereka dipaksa untuk disenaraikan.

Salah satu fakta yang paling mengejutkan para pendiri Amerika ialah bahawa banyak perjanjian pelaburan yang ditandatangani oleh pendiri China menetapkan bahawa mereka mesti mengembalikan modal pelabur dalam tempoh yang ditentukan, dengan kadar pulangan yang melebihi kadar pulangan minimum tertentu. Tempoh tersebut kadang-kadang antara enam hingga lapan tahun. Jika gagal, syarikat atau bahkan pendiri peribadi mungkin bertanggungjawab untuk membeli semula dan membayar balik.

Pasangan terhad dan pasangan biasa di China kurang sabar dan mempunyai tuntutan yang lebih langsung terhadap hasil. Dalam bahasa Cina, terdapat istilah khusus untuk menggambarkan fenomena ini: 「明股实债」, yang bermaksud secara zahirnya adalah ekuiti, tetapi sebenarnya adalah hutang.

Sukar untuk membayangkan bagaimana inovasi berlaku dalam ekosistem di mana pendiri harus menanggung tanggungjawab peribadi yang besar demi memulakan perniagaan berisiko tinggi. Taruhan begitu tinggi, siapakah yang masih berani menjadi usahawan?

Namun, pendiri China memang bersedia mempertaruhkan segalanya.

Mekanisme insentif semacam ini telah membentuk sejumlah perusahaan paling cekap dan paling tangguh di dunia, serta pendiri yang benar-benar mendedikasikan seluruh diri mereka kepada perusahaan. Ketika mereka tidak mampu menghasilkan keuntungan dalam lingkungan persaingan yang kejam di China, mereka sering memilih untuk memperluas operasi ke luar negara dan dengan cepat mengalahkan pesaing tempatan.

Mereka bukan pelajar tahun kedua Stanford yang hanya ingin mencuba pengalaman dan menyertai satu siri Y Combinator semasa cuti musim panas. Bagi mereka, ini adalah permainan yang menentukan sama ada menang sepenuhnya atau kalah sepenuhnya.

Ini juga menimbulkan dua soalan.

Mengapa tiada keluar melalui penggabungan dan akuisisi?

Mengapa cara keluar harus melalui IPO? Mengapa syarikat tidak boleh diambil alih, membolehkan pelabur menarik balik dana melalui penggabungan dan akuisisi?

Jawapannya hampir semuanya negatif.

China hampir tidak mempunyai pasaran penggabungan dan akuisisi yang benar-benar matang, oleh itu syarikat permulaan biasanya hanya boleh keluar melalui IPO dan mesti melangkah sehingga ke penghujungnya.

Penilaian syarikat China murah, dan kos tenaga kerja juga rendah. Syarikat besar lebih suka meniru idea syarikat permulaan secara langsung daripada mengambil alihnya, dan kemungkinan besar akan menirunya lebih pantas.

Syarikat China biasanya juga sangat ambisius dan biasa melakukan ekspansi mendatar. Sebuah syarikat telefon pintar mungkin menghasilkan kereta sport dan membangunkan perisian perniagaan secara serentak. Faktor-faktor ini secara bersama-sama mengurangkan keinginan mereka untuk mengambil alih syarikat lain. Di sana, hampir tiada peluang untuk memberikan pelaburan lembut kepada pasukan permulaan melalui "pengambilan bakat".

Namun, untuk pendiri China, satu faktor yang relatif menguntungkan ialah ambang IPO secara keseluruhan lebih rendah berbanding Nasdaq atau Bursa Saham New York.

Tahap masuk yang lebih rendah yang disebutkan di sini tidak semestinya bermaksud keperluan pengawasan yang lebih longgar, tetapi lebih kepada penerimaan yang lebih tinggi daripada pasaran terbuka terhadap syarikat-syarikat ini, iaitu pelabur lebih bersedia untuk membeli saham syarikat-syarikat ini.

Dalam beberapa tahun terakhir, terdapat banyak syarikat teknologi di China yang hampir tidak mempunyai pendapatan atau pelanggan. Menurut piawaian penilaian pasaran teknologi Amerika semasa, ukuran mereka jauh daripada mencukupi, namun masih berjaya menyelesaikan IPO.

Tentu, platform perdagangan Hong Kong sedang berada dalam pasaran bull. Zhipu, sebagai salah satu daripada sedikit syarikat awam yang murni berfokus pada model bahasa besar, harga sahamnya juga pernah naik tajam. Namun, jika syarikat-syarikat ini berada di Amerika Syarikat, mungkin tidak dapat menyelesaikan pencatatan.

Satu penjelasan ialah bahawa peratusan pelabur individu lebih tinggi di pasaran saham Asia. Walaupun begitu, platform Hong Kong, yang merupakan pilihan utama syarikat teknologi untuk pencatatan, tetap lebih terinstitutionalkan berbanding pasaran saham A.

Kami tidak tahu bagaimana panjangnya gelombang pasaran naik di Asia ini. Ramai pelabur institusi tempatan telah mula bersedia untuk kemungkinan penurunan dalam industri paling popular, dengan harapan membeli saham pada harga rendah selepas jatuhnya pasaran.

Tiga jenis kolam modal

Masalah lainnya: Mengapa pendiri bersedia menerima syarat-syarat yang begitu ketat?

Bukankah persaingan pasaran bebas antara modal ventura seharusnya menjadi lebih mesra kepada pencipta, seperti di Amerika Syarikat, yang didorong oleh institusi seperti Founders Fund dan a16z?

Perubahan ini memang sedang berlaku. Namun, ekosistem modal ventura China masih lebih muda berbanding Amerika. Lebih penting lagi, pencipta China boleh memilih sumber modal yang berbeza, yang masing-masing membawa mekanisme insentif yang berbeza.

Pendiri China biasanya boleh mendapatkan tiga jenis modal ventura institusi.

Dana jenis ini sering disokong oleh dana kerajaan peringkat wilayah atau bandar, dengan syarat-syarat yang biasanya paling ketat. Mereka sering memerlukan syarikat untuk menubuhkan pejabat atau kilang di tempat setempat guna mencipta peluang pekerjaan dan menarik bakat.

Matlamat dana yuan China biasanya bukan hanya mendapatkan pulangan modal, tetapi juga memikul tanggungjawab untuk mendorong pembangunan ekonomi di tempat terletaknya limited partner, di mana mekanisme insentifnya berbeza daripada dana barat yang hanya memfokuskan pada pulangan pelaburan.

Permintaan ini sering berfokus pada penciptaan pekerjaan dan menarik bakat, di mana pekerjaan dan aliran penduduk membantu menstabilkan pasaran hartanah tempatan.

Jika begitu, mengapa pendiri masih menerima dana semacam ini?

Sebabnya, jika anda ingin memasuki bidang-bidang paling popular seperti kecerdasan buatan, semikonduktor, dan robotik, industri-industri ini juga merupakan sektor yang menjadi perhatian utama negara. Kadang-kadang, hanya dana renminbi yang boleh berinvestasi, contohnya DeepSeek.

Institusi-institusi ini termasuk modal ventura terkemuka Tiongkok tradisional, seperti Sequoia Capital China, Hillhouse Capital, ZhenFund, Qiming Venture Partners, dan IDG. Qiming Venture Partners sebenarnya sudah tidak banyak lagi berhubungan dengan Matrix Partners Amerika Serikat. Banyak di antara institusi-institusi ini mengurus dana dolar dan dana yuan secara bersamaan.

Berbanding dengan modal kelas pertama, dana-dana ini biasanya lebih mesra terhadap pengasas. Selama dua dekad terakhir, banyak syarikat terkenal di China didukung oleh mereka.

Ini adalah sumber pendanaan yang paling diharapkan oleh pendiri China, terutama perusahaan yang berencana memasuki pasaran global. Ngomong-ngomong, sejak berdirinya Sequoia Capital China hingga sebelum pemisahannya dari Sequoia, ia merupakan bahagian paling berprestasi dalam sistem Sequoia.

Kelas terakhir ialah dana barat tulen seperti kami.

Secara sejarah, banyak dana barat pernah mendapat keuntungan besar dari China, seperti Coatue dan Tiger Global. Namun kini, pelaburan langsung modal asing ke syarikat China telah berkurang ketara.

Pelaburan Benchmark pada Putaran B Manus adalah kes pengecualian, dan kemungkinan besar transaksi serupa terakhir. Jelas bahawa kesan yang timbul selepas transaksi ini semakin meredakan semangat pelabur asing.

Tentu, pelabur selalu ingin berfikir secara berlawanan. Mungkin, melabur di China sudah menjadi tuntutan pelaburan berlawanan terakhir di pasaran.

Saya pernah bertanya kepada seorang ahli Founders Fund mengenai apa lagi yang masih boleh dianggap sebagai pelaburan kontrarian. Beliau mengakui bahawa kripto dan teknologi pertahanan sudah sangat sesak, dan China mungkin merupakan satu-satunya proposisi kontrarian yang tinggal.

FA perantara

Kehadiran FA juga merupakan ciri unik dalam industri modal ventura China.

FA ialah Financial Advisor, singkatan bagi「penasihat kewangan», tetapi semua orang secara langsung memanggilnya FA.

Mereka bukan institusi pengurusan kekayaan yang mungkin disangkakan oleh nama tersebut, tetapi para bankier pelaburan yang melayani pembiayaan awal, bertanggung jawab untuk membungkus, memasarkan projek, serta menghubungkan syarikat permulaan dengan institusi modal ventura.

Saya sangat bingung kerana terdapat lapisan perantara yang begitu besar dalam ekosistem pembiayaan keseluruhan.

Lembaga modal ventura sebenarnya mengoutsource pencarian projek dan penyelidikan kerja pertama kepada FA. FA sering menjadi titik pertama di mana pendiri berhubung dengan modal. Banyak pendiri juga lebih suka bekerja sama dengan FA untuk membantu mereka berunding dengan lembaga modal ventura yang bijak dan kuat.

Namun, jelas terdapat konflik kepentingan.

FA tidak mungkin terus-menerus memperkenalkan syarikat-syarikat yang telah disaring secara songsang dan berkualiti rendah kepada sebuah agensi modal ventura, kerana ia akan kehilangan kepercayaan dan akses kepada agensi tersebut. FA biasanya mengenakan komisen sebanyak 2% hingga 5% daripada jumlah pembiayaan. Dalam sistem itu, ini hampir menjadi cukai tetap.

Saya telah bertanya kepada seorang pelabur terkemuka mengapa syarikat modal ventura membenarkan keadaan ini berlaku. Bukankah bergantung pada FA akan menghilangkan keuntungan berlebihan dari sumber projek eksklusif, serta tidak mampu melihat projek baik lebih awal daripada orang lain? Jawapannya: Ini adalah cara industri ini berfungsi.

Mereka juga akan melabur dalam projek yang tidak melibatkan FA, tetapi banyak projek terbaik dipimpin dan dikoordinasikan oleh FA dalam sesi pendanaan awal. FA bahkan akan merancang rancangan siri pendanaan secara keseluruhan sejak awal: Sequoia Capital China mengendalikan seed round, Hillhouse Capital mengendalikan putaran A, dan kedua-duanya menyertai putaran B. Dengan cara ini, syarikat dapat membina momentum pendanaan dan bergerak dengan pantas.

Rangkaian hubungan terselindung

Rangkaian hubungan sosial di China tidak terbuka dan sukar dipahami oleh pihak luar. Ini adalah hasil budaya berorientasikan hubungan di China, dan sekaligus memperkuat budaya tersebut secara berterusan, memberi kesan mendalam terhadap cara operasi aktiviti perniagaan harian.

China adalah masyarakat yang beroperasi berdasarkan "hubungan".

LinkedIn tidak pernah benar-benar memasuki pasaran China, dan peniru tempatan juga tidak berjaya. Anda biasanya hanya boleh mengenal orang melalui pengenalan daripada kenalan, atau sekurang-kurangnya, menyertai kumpulan chat yang lebih besar. Had peserta dalam kumpulan chat WeChat ialah 500 orang, manakala had 32 orang dalam kumpulan chat iMessage seolah-olah tidak signifikan.

Bayangkan tanpa e-mel tak dikenali, tanpa mesej peribadi LinkedIn, dan hampir tiada panggilan aktif. Ini mungkin sebahagian besar menjelaskan mengapa China tidak pernah membangunkan industri B2B SaaS yang matang. Budaya ini juga membentuk cara pelabur modal ventura berinteraksi dengan pengasas. Secara umum, pelabur tidak akan menghantar mesej peribadi secara langsung kepada seorang pengasas.

Ini juga merupakan sebab lain mengapa FA boleh wujud: mereka menyediakan "likuiditi hubungan" untuk rangkaian hubungan tertutup.

Kebanyakan orang Cina mempertahankan status anonim secara dalam talian dan di WeChat. Jika anda menambahkan seseorang di WeChat, mereka kemungkinan besar menggunakan gambar anime, kartun atau pemandangan sebagai gambar profil, dan nama pengguna berupa nama panggilan atau nama samaran. Saya bahkan pernah berjumpa dengan beberapa orang Cina yang menolak mengungkapkan nama sebenar mereka, dan hanya bersedia menggunakan nama panggilan atau nama Inggeris yang kurang bersifat peribadi.

Tangan negara

Faktor terakhir ialah arah dan matlamat pembangunan yang ditetapkan oleh negara, iaitu dasar industri yang didorong oleh perancangan negara. Bagi model ini, sikap barat bergantung kepada siapa yang anda tanya—gunung kapitol atau Silicon Valley, atau faksi mana di antara keduanya.

Pemerintah memainkan peranan yang jauh lebih penting dalam ekosistem inovasi China berbanding di Barat. Pemerintah bukan sahaja merupakan limited partner utama bagi banyak dana, tetapi juga menarik perusahaan rintisan untuk menetap di tempat setempat melalui penerapan peraturan yang menarik, insentif cukai, dan kemudahan tanah. Pemerintah juga mempengaruhi arah pelaburan institusi modal ventura dengan secara jelas menunjukkan keinginan untuk memajukan satu industri tertentu. Contoh paling klasik dalam sepuluh tahun terakhir ialah industri semikonduktor tempatan China.

Industri antaramuka otak-komputer China memberikan kesan yang lebih hidup dan lebih peribadi mengenai dasar industri.

Kerana kerajaan tempatan merupakan penyokong pengesahan teknologi antara muka otak-komputer, saya telah berbincang dengan ahli-ahli agensi pelaburan di bawahnya, yang telah melabur dalam banyak syarikat permulaan di bidang ini. Mereka menjelaskan bahawa matlamat utama mereka ialah membina industri strategik ini, bukan mengejar pulangan pelaburan modal ventura. Ini sedikit sebanyak seperti In-Q-Tel di Amerika Syarikat.