Sumber | Pencil Road
Penulis | Pencil Dao, Huang Xiaogui
Sunting | Pencil Road, Zou Wei
Judul asal | Pelabur malaikat Zhang Yiming ingin menarik diri: pulangan 15,000 kali
Pengarah malaikat di belakang Zhang Yiming akan menarik diri dari pasaran VC China.
Menurut laporan yang berkaitan, kumpulan kewangan Amerika SIG sedang secara beransur-ansur mengurangkan pasukan modal ventura China (SIG Asia).
Kong Ting, ketua pengurusan yang telah mengendalikan perniagaan China selama hampir dua dekad, dijangka akan berhenti untuk menubuhkan dana baharu yang akan mengumpul sekurang-kurangnya USD100 juta, dengan SIG kemungkinan menjadi penyumbang. Hai Na Asia akan hanya meninggalkan sedikit pekerja untuk menguruskan projek lama yang belum dikeluarkan.
Pelaburan paling penting oleh Hillhouse Asia ialah ByteDance.
Pada tahun 2012, ketika Zhang Yiming bersiap untuk mewujudkan ByteDance, Hillhouse Capital adalah salah satu institusi pertama yang memberi sokongan kepadanya. Pelaburan awal hanya sebanyak AS$80,000; selepas itu, ia terus menambah modal dan menyertai pembiayaan AS$5 juta pada tahun yang sama ketika ByteDance ditubuhkan. Pada tahun 2024, dilaporkan bahawa Hillhouse Capital masih memegang sekitar 15% saham ByteDance, menjadikannya salah satu pemegang saham luaran paling penting syarikat tersebut.
Ini mungkin pelaburan awal paling menguntungkan dalam sejarah modal ventura China: berdasarkan penilaian terkini, nilai buku saham Hillhouse Capital melebihi US$90 bilion, dengan pulangan 15,000 kali.
Sekarang, Hainan Asia yang memiliki aset ini memutuskan untuk tidak lagi mencari Zhang Yiming berikutnya.
Bukan sahaja berjaya menebak ByteDance
Hainan Asia selalu kelihatan agak berbeza di China.
SIG di sebaliknya, yang merupakan singkatan bagi Susquehanna International Group, beribu pejabat di luar Philadelphia, Pennsylvania, Amerika Syarikat. Bisnes utama SIG bukan pelaburan modal ventura, tetapi perdagangan kuantitatif, pembuat pasaran pilihan, dan perdagangan sekuriti.
Pada tahun 1987, Jeff Yass dan beberapa rakan sekelas yang menyukai matematik dan poker bersama-sama menubuhkan SIG. Syarikat ini masih menggunakan poker sebagai alat penting untuk melatih trader hingga kini. Pekerja baharu akan menghabiskan banyak masa bermain kartu semasa latihan mereka untuk mempelajari cara menilai kebarangkalian, mengawal posisi, dan menerima bahawa mereka mungkin membuat kesilapan penilaian dalam keadaan maklumat yang tidak lengkap.
Hainan International Group memiliki budaya poker yang mendalam
Pemikiran ini juga telah memasuki Hillhouse Asia.
VC tradisional biasanya mengumpulkan dana terlebih dahulu daripada dana pensiun, dana derma universiti, dana kedaulatan, dan pejabat keluarga, kemudian menggunakan siklus dana sekitar sepuluh tahun untuk berinvestasi dan keluar. Pengurus dana memperoleh bayaran pengurusan dan bahagian prestasi, sambil perlu menjelaskan prestasi secara berkala kepada LP luar.
Seah Ng Asia secara berterusan menggunakan dana milik rakan kongsi SIG sendiri.
Ini bermakna ia tidak mengalami tekanan pendanaan yang begitu kuat, dan tidak perlu tergesa-gesa menjual syarikat yang masih tumbuh kerana dana tertentu akan tamat tempoh. Jika projek cukup baik, ia boleh dipegang dalam jangka panjang; jika industri mengalami fluktuasi, ia masih boleh terus membuat pelaburan. Baru setelah ByteDance menjadi salah satu syarikat teknologi bukan awam paling bernilai di dunia, kepentingan struktur pendanaan ini benar-benar terungkap.
Dalam beberapa segi, Hillhouse Asia lebih seperti akaun perdagangan jangka panjang yang dibuka oleh SIG di China, bukan sebuah dana modal ventura standard.
Gong Ting bukanlah pelabur artis yang typikal.
Beliau menuntut ilmu sarjana di bidang Fizik Aplikasi, Universiti Jiaotong Shanghai (lulusan 1984), kemudian memperoleh gelar doktor dalam Kejuruteraan Elektronik dari Universiti Princeton, pernah menjadi profesor bantuan dan penyelidik di Universiti Rochester, serta terlibat dalam pelaburan hartanah, pengurusan perusahaan, dan pelaburan malaikat. Beliau juga menubuhkan syarikat komunikasi terpadu Hotvoice, tetapi usaha perniagaannya tidak berjaya.
Pada Januari 2006, Gong Ting menyertai Hillhouse Capital, dan sejak itu secara berterusan mengendalikan perniagaan China. Sebelum itu, beliau telah menjadi usahawan, profesor, penasihat, dan pelabur. Berbanding pelabur muda yang berjalan dari bank investasi dan syarikat konsultasi ke VC, beliau lebih memahami bagaimana syarikat rintisan gagal.
Pada awal karier, Gong Ting jarang menetapkan batasan industri yang ketat untuk Sequoia Capital China. Beliau pernah menyatakan dengan jelas bahwa Sequoia Capital China tidak menyukai “konsentrasi berlebihan” dan tidak suka bersaing untuk mendapatkan proyek. Selama dapat berbagi dalam pertumbuhan pasar Tiongkok, makanan dan minuman, penyewaan mobil, layanan kesehatan, dan internet semuanya dapat menjadi objek investasi. Daripada mempertaruhkan satu jalur tertentu, Sequoia Capital China lebih memperhatikan apakah perusahaan tersebut belum sepenuhnya diakui oleh modal, apakah pengusaha tersebut layak dipercaya dalam jangka panjang, serta apakah perusahaan tersebut dapat terus menginvestasikan dana dan memegangnya dalam jangka panjang setelah model bisnisnya berjalan.
Sekarang, Hillhouse Capital telah menginvestasikan lebih dari 350 perusahaan, dengan total investasi melebihi US$3.5 bilion. Projek awam termasuk ByteDance, Home Inn, Xiangcunji, Bona Film Group, Damai.cn, Himalaya, Agora, QuestionMark, Flash Express, Genomics Health dan Musical.ly.
Hainan Asia bahkan berjaya melabur dalam Musical.ly. Pada 2017, ByteDance mengambil alih Musical.ly, kemudian menggabungkannya dengan TikTok. Dengan kata lain, SIG tidak hanya menebak dengan betul platform pengagihan maklumat yang kemudian mendominasi China, tetapi juga menebak dengan betul kepingan puzle paling penting dalam proses globalisasi TikTok.
Mengakui bahawa tidak memahami
Cerita mengenai pelaburan ByteDance yang paling terkenal ialah serbet.
Pada tahun 2007, Hillhouse Capital menginvestasikan dana ke KuXun, dan Wang Qiong, Pengurus General, dihantar ke syarikat sebagai wakil pelabur. Pada masa itu, Zhang Yiming, yang berusia 24 tahun, ialah Ketua Jawatankuasa Teknikal KuXun. Selepas itu, Wang Qiong terus memantau Zhang Yiming. Pada tahun 2009, Hillhouse Capital sekali lagi menginvestasikan dana ke JiuJiuFang, yang dipisahkan daripada perniagaan carian hartanah KuXun, dan menyokong Zhang Yiming mengendalikan projek ini.
Jiujiu Fang tidak menjadi syarikat besar, tetapi Zhang Yiming meninggalkan rekod kredit.
Selepas Tahun Baru Cina 2012, Zhang Yiming menjemput Wang Qiong bertemu di sebuah kafe berhampiran Zhi Chun Road, Beijing. Beliau tidak membawa perancangan perniagaan yang lengkap, tetapi melukis satu prototaip produk di atas tisu makan: merekomendasikan kandungan peribadi secara berterusan berdasarkan minat pengguna.
Itu adalah logik asas Toutiao kemudian.
Laporan awam mengenai jumlah pelaburan awal oleh Hillhouse Capital berbeza-beza. Ada laporan yang menyatakan bahawa pelaburan awal ialah 80,000 dolar AS, kemudian ditambah sebanyak kira-kira 2 juta dolar AS beberapa bulan kemudian; sementara laporan lain menyatakan bahawa jumlah pelaburan awal berkisar antara 5 hingga 6 juta dolar AS. Bahagian yang lebih konsisten ialah bahawa Hillhouse Capital merupakan penyokong institusi besar pertama ByteDance, dengan Gong Ting dan Wang Qiong sebagai pendorong utama transaksi ini.
Tetapi tisu serviet adalah cerita yang mudah tersebar.
Perkara yang sebenarnya sukar dalam pelaburan ini bukanlah memahami algoritma cadangan di kafe, tetapi bagaimana sebuah kumpulan kewangan besar bersedia percaya kepada maklumat bukan piawai yang telah dikumpulkan secara jangka panjang oleh pasukan tempatan.
Zhang Yiming tidak memiliki resume yang menarik, tidak memiliki rancangan perniagaan yang dirancang dengan teliti. Toutiao pada awalnya bukanlah perniagaan yang mudah dijelaskan. Kandungan berita melibatkan hak cipta, model iklan belum teruji, internet mudah alih baru sahaja bermula, dan syarikat-syarikat seperti Baidu, Tencent, dan Sina telah menguasai banyak titik masuk trafik.
Ia boleh dilaksanakan kerana Wang Qiong telah memantau Zhang Yiming selama bertahun-tahun. Dia tahu bagaimana beliau menguruskan produk dan bagaimana menghadapi kegagalan Jiujifang. Gong Ting, sebagai ketua urusan China, bersedia memberi sokongan organisasi terhadap penilaian ini.
Dengan kata lain, kelebihan Hillhouse Asia bukanlah kerana ibu pejabatnya lebih memahami internet China berbanding yang lain.
Sebaliknya, kelebihannya ialah ibu pejabat mengakui ketidaktahuan mereka, lalu memberikan kuasa pengambilan keputusan yang cukup besar kepada orang-orang yang hidup, bekerja, dan membina hubungan di China.
Peranan yang dimainkan oleh Gong Ting bukanlah secara peribadi menemui setiap projek.
Kemampuan yang lebih penting baginya ialah membina satu mekanisme yang membenarkan pelabur garis depan membuat penilaian yang tidak konsensus. Inti bagi institusi pelaburan yang cemerlang bukanlah setiap transaksi harus disahkan secara peribadi oleh mitra paling terkenal, tetapi memberi kuasa kepada mereka yang benar-benar menguasai maklumat untuk membuat pertaruhan.
Dalam perbincangan dengan beberapa pelabur di Pencil Road, orang yang mengenali Gong Ting menilainya sebagai “kakak yang baik”, yang akan menjaga generasi muda seperti seorang senior.
Namun, Gong Ting sendiri terus mempertahankan sikap rendah hati.
Pada zaman paling sibuk modal ventura di China, ramai pelabur menjadikan diri mereka sebagai tokoh popular melalui ucapan, media sosial, dan perdebatan awam. Gong Ting jarang muncul di bawah lampu sorot. Beliau pernah menyatakan bahawa pelabur seharusnya menjadi "pahlawan di belakang layar", dan juga berpendapat bahawa modal ventura sesuai dijadikan kerjaya pada peringkat akhir, kerana pelaburan memerlukan pengalaman komprehensif daripada perniagaan, pengurusan, dan kegagalan.
Kesunyian ini kadang-kadang menyebabkan pihak luar meremehkan perannya.
Tahap baharu pelaburan dolar
SIG menutup pasukan modal ventura China, tetapi ini tidak bermakna meninggalkan China sepenuhnya.
Menurut laporan media yang bersangkutan, SIG akan mengekalkan pasukan kecil untuk terus mengurus aset ekuiti yang belum dikeluarkan, seperti ByteDance. Sementara itu, SIG masih mengembangkan perniagaan perdagangan dan perantaraan sekuriti di China. Pasukan VC yang ditutup terutamanya berfokus pada mencari syarikat permulaan, negosiasi syarat pembiayaan, dan pelaburan ekuiti baharu.
Pada tahun 2026, pasaran modal ventura China sebenarnya sedang membaik.
Data industri berkaitan menunjukkan bahawa pada lima bulan pertama tahun 2026, jumlah pelaburan VC dan PE di China mencapai 620 bilion yuan, meningkat hampir 60% berbanding tahun sebelumnya; pada masa yang sama, skala dana modal ventura dan modal swasta yang didaftarkan baru mencapai 154 bilion yuan, melebihi jumlah keseluruhan tahun 2025. Kecerdasan buatan, robotik, teknologi kuantum, ekonomi ruang rendah, dan pembuatan canggih sedang menarik banyak dana.
Masalahnya adalah, wang yang kembali hari ini bukanlah wang yang sama seperti ketika SIG memasuki China.
Pada sekitar tahun 2005, model klasik VC dolar sangat jelas: mengumpulkan dolar daripada LP di Amerika Syarikat atau global, mencari syarikat permulaan internet di China, membina struktur luar negara, dan akhirnya disenaraikan di New York atau Hong Kong China. China menyediakan usahawan, jurutera, dan pasaran, manakala Amerika Syarikat menyediakan modal dan saluran penarikan.
Setiap rantai kini menjadi lebih kompleks.
Pada tahun 2024, jumlah pelaburan VC China ialah US$40.2 bilion, menurun 36.7% berbanding tahun sebelumnya. Pada awal 2025 dan 2026, pelaburan teknologi dari Amerika Syarikat masih berkurang, sementara pasaran yuan semakin bergantung kepada modal kerajaan, dana panduan kerajaan, dan modal industri.
Had batas pengawasan juga berubah.
Peraturan keselamatan pelaburan luar negara oleh Jabatan Kewangan Amerika Syarikat berkuat kuasa pada Januari 2025, yang mengenakan larangan atau keperluan pelaporan terhadap pelaburan pihak Amerika Syarikat dalam projek semikonduktor, maklumat kuantum, dan kecerdasan buatan tertentu di China.
Arah usaha China yang paling popular sekarang ialah AI, cip, robot, dan pembuatan canggih; dan bidang-bidang ini juga merupakan bidang dengan kos kepatuhan tertinggi bagi institusi pelaburan Amerika.
Struktur VC silang sempadan yang sebelumnya diurus oleh ibu pejabat AS yang mengendalikan jenama, dana dolar, dan keuntungan global, sementara pasukan China mencari projek tempatan, kini sedang dibongkar; Sequoia, GGV... semuanya telah menyelesaikan pemisahan jenama lama dan baru.
Ini mungkin juga menjadi gambaran fasa seterusnya bagi VC dolar China: institusi antarabangsa besar secara beransur-ansur mengurangkan operasi langsung, sementara pelabur tempatan membawa serta merek, hubungan, dan prestasi yang telah dikumpulkan sebelum ini untuk membuka usaha sendiri, mengumpul dana yang lebih kecil, struktur lebih fleksibel, dan sumber yang lebih pelbagai.
Twitter：https://twitter.com/BitpushNewsCN
Kumpulan perbincangan TG BitPush: https://t.me/BitPushCommunity
Langgan BitPush di TG: https://t.me/bitpush