Pasaran saham AS telah tutup pada waktu malam, indeks semikonduktor Philadelphia SOX pertama kali menembus 14,000 titik, mencatatkan rekod tertinggi baru.

Sejarah menunjukkan bahawa SOX hanya meningkat lebih daripada 230% dalam tempoh 14 bulan sebanyak dua kali: Disember 1998 hingga Februari 2000, dan April 2025 hingga kini.

Pulangan dalam gelombang bull market semikonduktor ini sangat terkonsentrasi dan ketara. Kenaikan tahun ini bagi tiga pemain utama penyimpanan—Micron, SK Hynix, dan Samsung—masing-masing mencapai sekitar 141%, 186%, dan 114%. Kenaikan tahun ini bagi ADR TSMC di pasaran saham AS melebihi 50%.

NVIDIA mencatat rekod tertinggi sepanjang masa pada $235.47 pada 14 Mei. Broadcom, Marvell, dan ASML masing-masing memecahkan atau mendekati rekod di segmen masing-masing. Titik rendah 52 minggu keseluruhan ETF SOXX ialah $148, manakala titik tinggi hampir $369, dengan amplitud hampir 150%.

Goldman Sachs menaikkan ramalan kesenjangan pasaran DRAM pada 2026 dari 3.3% kepada 4.9% pada bulan April, menggambarkannya sebagai kekurangan penyimpanan paling teruk dalam 15 tahun. Harga HBM pula lebih mencengangkan, dengan HBM3E setiap unit stack berharga sekitar US$300, manakala HBM4 yang akan memasuki pengeluaran dianggarkan berharga US$500 setiap unit. Kapasiti HBM SK Hynix untuk 2026 telah dipesan sepenuhnya oleh Microsoft, Google, dan NVIDIA, dengan beberapa pelanggan bahkan membayar penuh tempahan awal untuk menjamin kapasiti.

Jelas bahawa kelajuan pembinaan pusat data AI jauh lebih pantas berbanding kelajuan pengembangan kapasiti cip.

Bull market yang "dipijak leher"

Kelangkaan adalah produk yang paling menguntungkan.

Memahami pernyataan ini, pada dasarnya sudah cukup untuk memahami logik inti dalam gelombang bull market semikonduktor ini. Siapa yang mengendalikan leher botol infrastruktur AI, dialah yang memegang kuasa penetapan harga yang paling kuat. Sebaliknya, siapa pun yang peranannya boleh digantikan atau ditekan harganya, walaupun permintaannya sangat tinggi, sahamnya tidak akan naik.

Modul cahaya adalah contoh klasik yang terakhir. Laporan Photon Capital pada April menyatakan bahawa modul cahaya China menduduki tujuh daripada sepuluh kedudukan teratas global, tetapi tidak menghasilkan banyak keuntungan, sebaliknya syarikat-syarikat ciplah yang mendapat keuntungan. Zhongji Shuangchuang dan XinYi Sheng telah mencapai tahap terkemuka global dalam penghantaran dan pengawalan kos modul cahaya 800G dan 1.6T, secara langsung menekan margin keuntungan syarikat-syarikat modul cahaya AS seperti Coherent dan Lumentum. Permintaan ganda dua, tetapi margin keuntungan justru ditekan lebih nipis. Sebabnya hanya satu: peringkat pemasangan modul cahaya tidak cukup langka.

Penyimpanan menjadi garis utama paling kuat dalam siri semikonduktor AS kali ini. Pada dasarnya kerana leher telah dikekang, dan semakin ditekan.

HBM bukan DRAM biasa. Tumpukan 3D, TSV via silikon, proses pembungkusan khusus—setiap lapisan rintangan teknologi adalah hasil pelaburan aset berat selama lebih dari sepuluh tahun. Hanya tiga syarikat di seluruh dunia yang mampu menghasilkan HBM secara komersial, dan SK Hynix menguasai kira-kira separuh pasaran.

Yang menariknya, logik ini juga berlaku apabila diperbesarkan ke tahap negara secara makro.

Pemenang sebenarnya dalam infrastruktur pusat data AI bukanlah "semua negara semikonduktor", tetapi negara dan wilayah yang, dalam beberapa tahun atau bahkan beberapa dekad terakhir, berjaya membina kumpulan industri langka di peringkat yang tidak boleh digantikan. Kelangkaan adalah fokus utama.

Setiap kawasan mempunyai lintasan utamanya sendiri

Melihat pandangan ini di komuniti pasaran saham AS, sangat menarik.
Amerika masih berada di puncak rantai nilai.

Reka bentuk ASIC daripada NVIDIA, AMD, dan Broadcom, alat EDA daripada Synopsys dan Cadence, rangkaian AI daripada Arista, tiga penyedia awan menggabungkan kuasa pengiraan sebagai perkhidmatan untuk dijual ke seluruh dunia. Google, Amazon, dan Microsoft semuanya mempercepatkan pembangunan ASIC sendiri. Broadcom dan Marvell bersama-sama menguasai sekitar 95% pasaran perkhidmatan reka bentuk ASIC tersuai, dengan Google sahaja menghabiskan sekitar US$8 bilion setiap tahun untuk pembangunan TPU kepada Broadcom.

Nod utama pengeluaran berada di Taiwan dan Korea, tetapi keduanya menikmati makanan yang sama sekali berbeza.

Di sini, fokusnya adalah pada TSMC dan pengepakan canggih. Proses 3nm dan 2nm hanya dapat diproduksi secara massal oleh TSMC di seluruh dunia. Ketiga pabrik belakang CoWoS TSMC semuanya beroperasi penuh, dengan masa tunggu 52 hingga 78 minggu, dengan NVIDIA sendiri telah mengamankan 60% hingga 70% kapasitas CoWoS. TSMC sedang memperluas kapasitas bulanan dari 35.000 wafer pada akhir 2024 menjadi 130.000 wafer pada akhir 2026, hampir empat kali lipat. Namun, meskipun telah diperluas sebanyak ini, kapasitas masih tetap ketat. Sistem perakitan server Taiwan, yaitu Hon Hai, Quanta, dan Wistron, juga mengalami peningkatan produksi sejalan dengan peningkatan pengiriman server AI.

Kisah Korea pula sepenuhnya berpusat pada penyimpanan. Hynix menguasai sekitar 50% hingga 55% pasaran global HBM, Samsung 19% hingga 35%, dan Micron sekitar 5% hingga 20%. HBM bukanlah perkara yang sama dengan memori biasa; setiap lapisan teknologi seperti tumpukan 3D, TSV silicon via, dan proses pembungkusan khas adalah hasil daripada pelaburan berterusan oleh syarikat-syarikat Korea selama lebih sepuluh tahun.

Peranan Jepun dan Belanda juga sangat penting. Tokyo Electron menghasilkan peralatan semikonduktor, Shin-Etsu Chemical dan SUMCO menghasilkan wafer silikon, dan Ajinomoto menghasilkan bahan substrat ABF. Jepun sudah keluar daripada persaingan produk akhir cip, tetapi kedudukannya dalam bahan dan pemprosesan tepat sehingga hari ini tidak ada yang boleh menggantikan.

Belanda pula lebih langsung, dengan ASML menguasai mesin lithography EUV. Morgan menaikkan harga sasaran ASML pada Januari kepada 1400 euro, meramalkan bahawa 2027 akan menjadi tahun dengan kadar pertumbuhan keuntungan ASML tertinggi, dengan EPS meningkat 57% secara tahunan. Mereka meletakkan ramalan ini atas tiga pendorong: ekspansi kapasiti fabrikasi logik canggih melebihi jangkaan, perluasan besar-besaran dalam bidang penyimpanan DRAM, serta permintaan keseluruhan yang lebih baik daripada jangkaan. Syarikat peralatan pembungkusan Belanda seperti BESI juga mendapat banyak pesanan dalam ledakan permintaan pembungkusan cip AI.

Titik masuk China dan Eropah berbeza, tetapi logiknya serupa, iaitu kedua-duanya membina keunggulan kos atau kemampuan penghantaran pada satu peringkat tertentu dalam infrastruktur AI.

Zhongji Xuchuang dan Xinyisheng memiliki keluaran dan kuasa pengawasan harga pada modul cahaya 800G dan 1.6T yang setara dengan tahap global teratas. Namun, analisis Photon Capital juga mengingatkan satu jendela masa penting: keuntungan tinggi semasa ini bagi syarikat modul cahaya berasal daripada kuasa penetapan harga sementara akibat kekurangan kapasiti 800G. Apabila produksi berskala besar 1.6T berlaku pada separuh kedua 2026 hingga 2027, dan pengeluar tahap dua dan tiga telah menambah kapasiti mereka, tekanan harga pada peringkat modul akan segera timbul.

Di Eropah, syarikat-syarikat seperti Schneider Electric, ABB, dan Vertiv yang menghasilkan peralatan pengagihan kuasa dan penyejukan menerima pesanan yang jauh melebihi jangkaan dalam konteks peningkatan pesat penggunaan kuasa pusat data. Anggaran Wedbush menunjukkan perbelanjaan infrastruktur AI oleh hyperscaler pada tahun 2026 akan mencapai sekitar US$725 bilion, meningkat 77% secara tahunan, di mana infrastruktur kuasa merupakan salah satu sub-kategori dengan kadar pertumbuhan paling pantas.

AI membentuk semula lengkung senyuman semikonduktor

Jika menggunakan lengkung senyuman untuk merangkum grafik ini: bahagian kiri Amerika bertanggungjawab atas «definisi dan reka bentuk», bahagian tengah yang lebih tinggi seperti Taiwan, Korea Selatan, Belanda, dan Jepun bertanggungjawab atas «membuat cip canggih», bahagian tengah yang lebih rendah seperti Taiwan, China, dan Asia Tenggara bertanggungjawab atas «pemasangan berskala besar», dan bahagian kanan Amerika dan China bertanggungjawab atas «platform awan, model, dan pintu masuk pelanggan».

Pencipta lengkung ini ialah Shi Zhengrong, pendiri Acer, yang pada tahun 1992 menggunakan model ini untuk menjelaskan mengapa keuntungan pemasangan PC adalah yang paling nipis.

Tetapi tiga puluh tahun kemudian, pusat data AI sedang menulis semula bentuk lengkung ini.

Analisis rantai nilai FourWeekMBA dan sebuah kertas kerja yang diterbitkan oleh Atlantis Press tahun ini sama-sama menunjukkan kesimpulan yang sama: AI telah mengangkat semula bahagian tengah lengkung senyuman tradisional. Pengepakan canggih TSMC CoWoS, susunan HBM Hynix, dan mesin litografi EUV ASML, yang dalam lengkung senyuman perindustrian tradisional merupakan bahagian pengeluaran tengah dengan keuntungan paling rendah, kini dalam era AI telah menjadi sumber yang paling langka, dengan margin keuntungan dan kuasa penetapan harga yang tidak lebih rendah daripada bahagian reka bentuk dan aplikasi.

Data dari kertas kerja menunjukkan bahawa margin kasar NVIDIA dari 2023 hingga 2024 adalah 72.72%, dengan margin bersih 48.85%. Namun, margin kasar TSMC pada Q1 2026 juga mencapai 66.2%, dengan margin bersih 50.5%. Kesenjangan margin antara peringkat reka bentuk dan pembuatan sedang menyempit, sebuah fenomena yang belum pernah terjadi dalam sejarah industri semikonduktor.

Lengkung senyuman tradisional berpendapat bahawa peringkat pembuatan mempunyai keuntungan paling nipis. AI mengubah peringkat pembuatan yang paling sukar menjadi sumber yang paling langka.

Ringkasan laporan semikonduktor Asia oleh Morgan pada Mac, memiliki kesimpulan serupa: kitar AI dari 2023 hingga 2024 berpusat pada GPU, permintaan mulai menyebar ke seluruh rantai pasokan dari 2025 hingga 2026, dengan penyimpanan, pembungkusan canggih, ASIC tersuai, dan rangkaian pusat data mengambil alih.

Setiap putaran bottleneck, akan mendorong sekumpulan syarikat yang sebelumnya diabaikan ke depan, sambil membawa aset yang mengalami kenaikan terbesar pada putaran sebelumnya memasuki fasa penyesuaian.

Berapa jauh lagi lembu boleh berlari? Permainan pandangan beli dan jual

Mari kita dengar terlebih dahulu pandangan para pembeli. Dan Ives dari Wedbush pada Mei menyatakan secara langsung di CNBC bahawa Nasdaq akan mencapai 30,000 dalam setahun ke depan, dengan alasan permintaan terhadap cip AI masih jauh melebihi penawaran. Angka yang diberikan oleh Goldman Sachs lebih spesifik, belanja modal global untuk AI pada 2026 diperkirakan sekitar US$765 bilion, dan akan meningkat menjadi US$1.6 trilion pada 2031.

Morgan secara jelas menulis dalam laporan semikonduktor Asia pada bulan Mac: Pelaburan dalam kekuatan pengiraan AI masih berada dalam fasa ekspansi, dan industri semikonduktor sedang memasuki kitaran permintaan struktural yang baru.

Pandangan bullish terhadap penyimpanan menjadi lebih agresif. Goldman Sachs baru-baru ini menurunkan keseluruhan ramalan kesenjangan pasokan dan permintaan DRAM dari 2026 hingga 2028 ke kawasan kekurangan yang lebih dalam, dengan tahun 2027 diperbaiki dari -2.5% menjadi -5.9%, hampir dua kali ganda. Mereka menyatakan bahwa siklus penyimpanan kali ini berbeza daripada yang lalu; permintaan dari pelayan AI lebih jelas, pertumbuhan pasokan terhambat oleh perjanjian pesanan jangka panjang, dan tempoh kenaikan harga akan berlangsung lebih lama daripada yang dijangka pasaran.

Goldman Sachs bahkan menaikkan ramalan keuntungan operasi Kioxia untuk tiga tahun 2027 hingga 2029 sekaligus, dengan kenaikan antara 16% hingga 48%, dengan alasan keuntungan tinggi ini boleh berterusan selama dua hingga tiga tahun. Bagi sebuah syarikat yang bergerak dalam perniagaan penyimpanan yang bersifat siklikal kuat, membuat penilaian bahawa "keuntungan tinggi akan berterusan selama tiga tahun" adalah sangat jarang di Wall Street.

Perubahan sikap Morgan lebih menarik. Pada tahun 2024, mereka masih menyerukan "musim sejuk DRAM", meramalkan harga akan jatuh bertahun-tahun bermula dari Q4 2024. Namun, pada tahun 2025, mereka secara langsung berpaling kepada teori gelombang super, meramalkan harga DRAM akan naik 62% pada tahun 2026, dengan keuntungan Hynix dan Samsung melebihi jangkaan konsensus sebanyak 30% hingga 50%.

Tetapi suara short seller juga kuat, dan mereka bukan orang biasa.

Michael Burry secara terbuka memperingatkan pada bulan Mei bahawa gelombang semikonduktor kali ini sangat serupa dengan bulan-bulan terakhir gelembung internet dari tahun 1999 hingga 2000. SOX naik 65% dalam setahun, naik 10% dalam seminggu, dan ETF SOXX berada 60% di atas purata 200 hari, tingkat peregangan teknikal ini jarang berterusan dalam sejarah. Pendedahan pemegangan SEC menunjukkan beliau membeli banyak pilihan jual SOXX, QQQ, NVIDIA, Palantir dan Oracle dengan jatuh tempo pada Januari 2027, dengan harga pelaksanaan jauh di bawah harga saham semasa.

Man Group (salah satu dana hedge tersenarai terbesar di dunia) menerbitkan artikel panjang pada Jun yang menganalisis risiko gelembung AI. Pandangan utama mereka ialah: struktur kewangan sekitar AI telah menjadi terlalu besar, terlalu berbunga, dan terlalu bergantung kepada beberapa peserta yang saling berkaitan.

Mereka secara khusus menyebut bahawa pembinaan pusat data AI dalam jumlah besar didanai melalui pembiayaan kredit peribadi, di mana jaminan pinjaman tersebut adalah peralatan yang menyusut nilainya dengan cepat seperti telefon bimbit, bukan aset jangka panjang seperti bangunan. Kegagalan bayaran gelombang pertama mungkin berlaku pada tahun 2027 hingga 2028, apabila sewa awal tamat tempoh, dan jurang antara andaian pembiayaan dan kenyataan akan menjadi tidak boleh dielakkan.

Melihat ke depan, beberapa titik masa penting perlu kita perhatikan.

Micron akan mengumumkan laporan keuangan pada 24 Jun, dan panduan masa depan mengenai permintaan HBM dan pengagihan kapasiti akan menentukan arah seluruh sektor penyimpanan sepanjang musim panas. Laporan keuangan berikutnya NVIDIA juga sangat penting; jika terdapat isyarat sedikit pun penurunan permintaan cip AI, emosi seluruh sektor akan semula dinilai semula.

Dari perspektif yang lebih jauh, garis masa pelepasan kapasiti adalah titik peralihan sebenar. Pabrik M15X Hynix dijangka meningkatkan pengeluaran pada pertengahan 2027, manakala pabrik baru Yongin dipercepatkan kepada Februari 2027. Pabrik P5 Samsung akan bermula pengeluaran pada 2028. Fab 1 Idaho Micron dijangka menyumbang output pada pertengahan 2027.

Secara keseluruhan, kapasiti industri akan meningkat sebanyak 20% hingga 30% antara separuh kedua 2027 dan separuh pertama 2028. Masalahnya, kadar pertumbuhan majmuk permintaan HBM juga berada di atas 40%. Keupayaan bekalan untuk mengejar permintaan bergantung kepada sama ada perbelanjaan modal AI akan melambat sebelum masa itu.

Pemboleh ubah terakhir ialah geopolitik. Semakin tinggi kepekatan rantaian bekalan semikonduktor, semakin besar kesan black swan. TSMC sahaja menyumbang lebih 90% kepada penggantian proses canggih global, nombor ini adalah kecekapan dalam pasaran bull, tetapi merupakan risiko sistemik dalam senario konflik. Faktor-faktor seperti Selat Taiwan, jalan peningkatan larangan eksport AS terhadap China, dan tahap kerjasama Jepun dan Belanda dalam pengawalan peralatan, tidak ingin dibincangkan ketika pasaran baik, tetapi sekiranya berlaku apa-apa, harga akan berubah lebih pantas daripada sebarang perubahan asas.

Klik untuk mengetahui jawatan yang sedang dilamar oleh BlockBeats

Selamat datang ke komuniti rasmi律动 BlockBeats:

Kumpulan langgan Telegram: https://t.me/theblockbeats

Kumpulan perbincangan Telegram: https://t.me/BlockBeats_App

Akaun rasmi Twitter: https://twitter.com/BlockBeatsAsia