Terjemahan asal: Deep潮 TechFlow
Pembicara: Doug O'Loughlin, analis SemiAnalysis (pendiri sebelumnya Fabricated Knowledge)
Pengacara: Dylan Patel, pendiri SemiAnalysis
Sumber podcast: SemiAnalysis Weekly
Ep. 022 - Penurunan Pasar, Gelembung Bersejarah, Pendanaan Pembangunan, Politik AI (Doug Kembali)
Tarikh siaran: 29 Julai 2026
Pernyataan kepentingan: Doug O'Loughlin dan Dylan Patel adalah pekerja SemiAnalysis, sebuah institut penyelidikan berbayar untuk industri semikonduktor yang model perniagaannya bergantung pada keadaan industri. Kandungan berikut menyajikan teks asal perbincangan secara setia dan bukan merupakan nasihat pelaburan.
Ringkasan Poin
Doug O'Loughlin kembali selepas lama tidak muncul dalam SemiAnalysis Weekly, tepat selepas sektor semikonduktor mengalami penarikan tajam setelah mencatat separuh tahun terbaik dalam sejarah. KOSPI Korea turun 40%, pelabur runcit dengan leverage 2x dibereskan, dan SK Hynix gagal mencapai jangkaan akibat perlambatan kenaikan harga akibat peralihan ke LTA. Doug membandingkan situasi semasa dengan gelembung Taiwan pada 1980-an, berpendapat bahawa corak tingkah laku gelembung sangat serupa, tetapi asas tetap sihat.
Dua orang berdebat sengit mengenai "sebenarnya seberapa besar permintaan AI". Dylan berdasarkan pengalaman SemiAnalysis sendiri: selepas agen pengkodean dilancarkan, perbelanjaan AI syarikat meningkat 100 kali ganda, pengguna meningkat dari 9 orang kepada 90 orang, dan penggunaan setiap individu juga meningkat 10 kali ganda. Doug tidak menafikan permintaan yang kuat, tetapi mengemukakan kebimbangan utama: pasukan bekalan boleh dihitung dengan jelas, tetapi permintaan adalah "masalah trilion", dan tiada siapa yang mempunyai jawapannya. Lebih penting lagi, undang-undang penskalaan memerlukan penggandaan cip, tetapi halangan fizikal dan institusi seperti jurutera elektrik, modal, dan kebenaran tidak boleh berlipat ganda serentak. Pengeluar awan berskala besar tahun ini telah mengeluarkan bon sebanyak $450B, dana ini berasal dari dana pensiun dan annuiti, sementara jumlah dana pensiun itu sendiri sedang menyusut.
Ringkasan pandangan menarik
Tentang penarikan pasaran
“Hingga akhir Q2, ini adalah prestasi terbaik dalam sejarah semikonduktor. Kemudian kami mulai membayar balik hutang. Benda yang naik semakin cepat, tarikan graviti semakin besar.”
Orang Korea memiliki rekod 20 tahun: setiap kali membeli di puncak. Pada 2007 membeli bank, pada 2021 membeli SaaS, kali ini mereka yolo pada diri sendiri.
KOSPI jatuh 40%, orang yang menggunakan leverage 2 kali langsung hilang semua. Kemudian terjadilah spiral yang memenuhi dirinya sendiri: setiap orang melihat akaun mereka menyusut dan memutuskan untuk menjual, yang semakin memperburuk penurunan.
Tentang siklus memori
SK Hynix beralih kepada lebih banyak LTA, kenaikan harga melambat dari tiga kali ganda kepada 30 hingga 50%. Otak kalangan kewangan semuanya rosak, hanya memperhatikan kadar perubahan. Apabila terdapat perubahan pada turunan kedua, mereka menganggap kitaran telah berakhir.
Skenario semikonduktor selalu sama: ketika terjadi kekurangan, semua orang membuat pesanan ganda, dan pabrik melihat permintaan dan memperluas produksi secara liar. Kemudian, permintaan bersin, sementara pasokan masih meningkat, tingkat pemanfaatan turun dari 100% ke 50%, dan satu-satunya pilihan adalah menurunkan harga.
Tentang Keperluan AI
Kurva permintaanlah yang menjadi masalah triliunan dolar. Kurva penawaran relatif mudah difahami, tetapi sama ada permintaan adalah 10 kali atau 100 kali, tiada siapa yang tahu.
SemiAnalysis sendiri adalah kesnya: selepas agen pengkodean dilancarkan, 9 pengguna teknikal berubah menjadi 90 pengguna keseluruhan, dengan penggunaan token setiap orang meningkat 10 kali. Perbelanjaan AI syarikat meningkat 100 kali.
Mengenai kekangan rantaian bekalan
Amerika kekurangan 100,000 juru elektrik. Gaji tahunan juru elektrik perantara ialah US$250,000, dan mereka yang bersedia bekerja lembur boleh mendapat hingga US$400,000 hingga US$500,000. Ada yang menggunakan pesawat Cessna kecil untuk menghantar juru elektrik ke tapak kerja yang terpencil.
Pembekal awan berskala besar tahun ini mengeluarkan utang sebanyak $450 bilion, hanya kalah daripada jumlah pinjaman kerajaan Amerika Syarikat dan China. Dana ini berasal dari dana pencen dan annuiti, tetapi jumlah dana pencen tidak akan berlipat ganda.
TSMC menyumbang 20% kepada PDB Taiwan China. Jika ia digandakan, Taiwan China perlu mempunyai lebih banyak anak untuk mencukupi pekerja.
Tentang Politik AI
Ketidaksukaan terhadap AI lebih rendah daripada ais krim, lebih rendah daripada ahli politik. Ini belum dihargai. Dalam pilihan raya pertengahan tempoh, AI akan menjadi kambing hitam bagi isu kos hidup.
RUU ROSA diluluskan di Dewan Perwakilan dengan undian 300 lawan 20, tetapi terhenti di Senat. Kuasa lobbi korporat menghalang undang-undang yang membatasi akses jauh China terhadap GPU.
Body
Separuh pertama terbaik dalam sejarah semikonduktor, kemudian bermula pembayaran balik hutang
Dylan: Pasaran saham mengalami penarikan semula, semua nama AI sedang turun. Hari ini, kita either menambahkan bahan bakar ke api, atau memberikan sedikit kenyamanan kepada semua orang.
Doug: Hingga akhir Q2 pada 30 Jun, ini mungkin merupakan performa terbaik dalam sejarah semikonduktor. Kemudian kami mulai membuka posisi. Banyak darinya boleh diatribusikan kepada faktor teknikal: pengungkit, pembalikan momentum. Tetapi kenyataannya, semakin cepat sesuatu naik, semakin besar tarikan graviti. Kami sedang membayar harga untuk rally momentum gila sebelum ini.
Kesituan di Korea sangat gila. Setiap hari, saham-saham jatuh ke batas bawah. Ada satu tweet yang bertanya, "Bagaimana saya boleh melakukan pekerjaan saya?" Pengarah Sumber Manusia kehilangan semua wangnya, semua orang sangat tertekan kerana semua saham jatuh. Jika anda melihat semula sejarah pasaran kewangan Asia, perkara seperti ini berlaku lebih kerap daripada yang anda bayangkan.
Buku kesukaan saya menceritakan tentang gelembung Taiwan China. Taiwan China mengalami gelembung 100 kali ganda berdasarkan per kapita, transaksi perbankan pada pelbagai 500 kali ganda, dan segala sesuatu menjadi gila.
Dylan: Kapan ini?
Doug: Akhir 1980-an.
Dylan: Adakah anda fikir asas Korea sekarang berbeza dengan ketika itu?
Doug: Asasnya adalah baik. Tetapi masalahnya, perkara selalunya tidak seburuk yang anda takuti, dan tidak sebaik yang anda bayangkan. SK Hynix hari ini gagal mencapai jangkaan kerana beralih kepada lebih banyak LTA. Secara ironinya, semasa路演 ADR mereka, mereka masih mengeluh bahawa Micron mendapatkan harga lebih rendah dengan LTA.
Harga memori naik sekitar tiga kali ganda tahun lalu, tidak mungkin naik tiga kali ganda lagi tahun depan, mungkin naik 30 hingga 50%. Tetapi otak kalangan keuangan sudah rusak, hanya memperhatikan kadar perubahan. Dalam siklus memori sejarah, ketika turunan kedua turun, biasanya itu adalah titik akhir. Karena kadar perubahan tidak akan berhenti di 30%, tetapi akan langsung jatuh ke minus 50%.
Skenario bagi kitaran ini sentiasa sama: semua orang melabur untuk membina kilang, kapasiti dinyalakan, kemudian menyedari "Astaga, mengapa permintaan begitu rendah?" Kerana sebelum ini terdapat pesanan ganda dua, ganda tiga. Kilang turun dari penggunaan 100% ke 50%, dan satu-satunya cara untuk pulang modal ialah menawar harga. Inilah hakikat pasaran semikonduktor.
KOSPI kini turun 40%. Orang yang menggunakan leverage 2 kali langsung hilang semua. Kemudian terjadi spiral yang memenuhi dirinya sendiri: setiap orang melihat akaun mereka menyusut dan memutuskan untuk menjual, yang semakin memperburuk penurunan.
Memori China: Mungkin merusak pesta, tetapi permintaan masih melebihi penawaran
Dylan: Baru-baru ini, memori China memasuki ekosistem, dengan CXMT dan YMTC menjalani IPO besar. Apa pandangan anda?
Doug: Mereka mempunyai kapasiti, walaupun kadar keberhasilan rendah, ia tidak menjadi masalah. Syarikat China bukan bersaing dalam keuntungan atau EPS.
CXMT kini jelas sebagai pemain keempat di pasaran, tetapi dalam persekitaran kekurangan ini, mereka masih boleh mendapat keuntungan. Apple sudah mula menggunakan memori CXMT kerana Micron melakukan "penipuan harga". Tidak ada yang menangis di kasino, Tim Apple. Anda perlu membeli mengikut harga pasaran.
CXMT mungkin merusak pesta, tetapi kenyataannya permintaan masih melebihi penawaran. Masalah triliunan dolar yang sebenarnya adalah: di manakah permintaan itu? Kurva penawaran relatif mudah dipahami. Kurva permintaan kita tidak tahu. Kita tahu bahawa agen pengkodean dan chatbot bermaksud lebih banyak permintaan, tetapi kita tidak tahu sama ada 10 kali atau 100 kali ganda. Penawaran akan meningkat secara buta sehingga suatu hari ia bertembung dengan kurva permintaan.
Kod pengganti adalah titik balik: Perbelanjaan AI SemiAnalysis sendiri 100 kali ganda
Dylan: Saya rasa permintaan jelas sangat kuat dan akan berterusan untuk masa yang panjang. Saya hanya perlu melihat penggunaan dalaman syarikat saya sendiri. Jika anda percaya permintaan akan mendatar atau menurun di masa depan, anda perlu percaya bahawa model tidak akan lagi membaik. Saya tidak melihat sebarang tanda penumpuan, hanya isyarat yang bertentangan.
Doug: Biar saya jadi pendebat jahat. Argumen jangka pendek terbesar ialah? Kelajuan kemajuan teknologi mungkin melebihi kelajuan penggunaannya oleh orang ramai. Andaikan aplikasi pembunuh AI ialah pemasukan data, Kimi K3 sudah cukup. Kita membuat kereta yang semakin pantas dan produk yang semakin baik, tetapi lengkung permintaan sebenar telah dipenuhi oleh produk yang sudah kita kuasai.
Ini seperti gelembung internet: pada masa itu, dikatakan bahawa permintaan akan berlipat ganda setiap 90 hari, tetapi teknologi serat optik meningkat sebanyak 2 hingga 3 kali setiap tahun. Prestasi serat optik terakhir menjadi 500,000 kali ganda lebih tinggi, kemudian orang berkata, "Tunggu sebentar, kita nampaknya tidak memerlukan serat optik sebanyak ini."
Dylan: Saya tidak bersetuju, tetapi ini patut dibincangkan. Sanggahan saya ialah: masih ada 100 hingga 1000 kali lebih banyak orang yang tidak menggunakan sebarang model sama sekali. Kedua, kes penggunaan AI jauh melebihi pengaturcaraan. Ia juga boleh digunakan untuk penghasilan video, penemuan ubat, dan sains bahan. Ada orang menggunakan AI untuk membuat komponen superkonduktor, berapa nilainya? Ia bernilai banyak GPU.
Dan kod itu sendiri bukan sekadar "memusatkan satu div". Ia mewakili satu kelas tugas keseluruhan yang mempunyai nilai ekonomi jauh lebih tinggi daripada penyesuaian antara muka pengguna. Sam Altman berbincang mengenai RSI (peningkatan diri berulang), Anthropic akan melancarkan model baharu. Agen pengkodan di versi Claude 4.5 merupakan titik balik yang jelas: anda melintasi garis kecerdasan tertentu, dan pasaran baharu muncul. Apa yang tidak boleh anda lakukan pada hari sebelumnya, anda boleh lakukan pada esok hari.
Doug: Anda adalah pengguna prototaip. Pada masa ini tahun lalu, kurang daripada 10 orang dalam pasukan teknologi SemiAnalysis menggunakan agen pengkodean, lalu anda berkata kepada Dylan, “Setiap orang di syarikat perlu belajar menggunakannya.” Sekarang kita mempunyai 90 pengguna.
Dylan: Dari 9 hingga 90, 10 kali ganda. Kemudian dalam tempoh 3 hingga 4 bulan, penggunaan setiap orang juga kira-kira 10 kali ganda. Perbelanjaan AI syarikat 100 kali ganda. Masalah sekarang ialah, adakah setiap syarikat akan melakukan ini? Mungkin tidak dengan kekuatan kami, tetapi banyak syarikat mempunyai banyak kerja yang boleh dipotong.
H100 tidak akan menjadi besi buruk, tetapi model semakin membesar
Doug: Saya rasa chip lama akan menjadi tidak bernilai. Semua orang berkata "H100 adalah aset yang meningkat nilainya", tetapi suatu hari nanti, untuk menjalankan satu model diperlukan 100 keping H100. Pada masa itu, anda akan berkata, "Biarkan wanita tua itu bersara, beli satu B300." Tanda pengesahan sebenar ialah apabila terdapat perbezaan harga antara B200 dan B300.
Dylan: Saya tidak bersetuju sepenuhnya. Sebab paling asas ialah: tiada siapa yang akan membongkar H100 untuk ditukar dengan B300. Reka bentuk pusat data adalah berbeza sepenuhnya. Anda tidak boleh menukar Hopper dengan Blackwell atau Rubin di dalam ruang yang sama; anda perlu membongkar dan membina semula keseluruhan sistem. Oleh itu, untuk membenarkan pensiun satu pusat data Hopper sepenuhnya, anda perlu membuktikan bahawa pendapatan daripada cip-cip tersebut sudah di bawah kos operasi. Ini bukan kos pemboleh ubah, ini adalah kos tenggelam.
Doug: Anda betul dalam dunia tanpa gesekan, tetapi dunia yang kita tinggali semakin mengalami gesekan. Gesekan dalam pembangunan kapasiti pengiraan termasuk kebenaran elektrik, tanah, dan persetujuan.
Dylan: Ya, saya bersetuju. Senario di mana harga GPU turun adalah apabila kemajuan model terhenti, manakala senario di mana ia naik adalah apabila kemajuan model berterusan. Terdapat juga faktor X: campur tangan kerajaan terhadap makmal terkini. Jika pembatasan dikenakan terhadap siapa yang boleh menggunakan cip terbaru dan terbaik, permintaan akan ditekan, dan harga cip lama juga akan turun.
Modal dan Elektrik: Langit-langit fizikal hukum penskalaan
Doug: Yang paling saya risau bukan permintaan, tetapi batasan fizikal di sisi bekalan. Yang pertama ialah juru elektrik. Amerika kekurangan 100,000 juru elektrik. Gaji tahunan juru elektrik peringkat pertengahan ialah $250,000, dan yang bersedia bekerja 18 jam boleh mencapai $400,000 hingga $500,000. Terdapat laman web yang memantau pekerjaan juru elektrik, dan di Wayback Machine boleh dilihat kadar jam meningkat dari $15 hingga $20 kepada $50, $100, dan $200. Membentuk seorang juru elektrik memerlukan 18 bulan. Untuk menggandakan bilangan yang diperlukan lagi, kita belum pernah melatih sebanyak itu sebelum ini.
Yang kedua ialah modal. Pemilik awan berskala super besar tahun ini mengeluarkan hutang sekitar $450 bilion, tertinggi sepanjang sejarah, hanya kalah daripada kerajaan AS dan kerajaan China. Seseorang perlu membeli hutang-hutang ini. Untuk mendorong mereka membeli lebih banyak, perlu ditawarkan kadar faedah yang lebih tinggi. Sumber dana ini sebahagian besar datang dari dana persaraan dan annuiti. Kumpulan dana persaraan sedang menyusut secara struktural. Dana pensiun telah banyak beralih ke 401k, dan 401k tidak membeli hutang. Jadi, anda pada dasarnya perlu percaya bahawa setiap orang memerlukan dua kali ganda perlindungan, tetapi ini tidak masuk akal.
Hukum penskalaan mengatakan, "Hebat, mari kita buat model dua kali lebih besar." Tetapi tidak semua perkara boleh diperbesar dua atau tiga kali secara serentak.
Dylan: Tunggu sebentar, maksud anda dana pensiun membayar untuk pembinaan pusat data?
Doug: Ya. Anuiti dibeli secara terkumpul sebelum bersara, dan generasi baby boomer semuanya memasuki usia bersara, jadi pasu aset ini agak besar. Tetapi bolehkah ia berlipat ganda? Bolehkah ia menjadi tiga kali ganda? Saya tidak fikir begitu. Insurans hayat juga merupakan sumber. Tetapi anda perlu percaya bahawa semua orang memerlukan dua kali ganda insurans. Tiada siapa akan membeli dua kali ganda insurans hayat.
Dylan: Ini menarik. Pembiayaan pensiun menyusut secara struktur, tetapi memang ada banyak wang di sana.
Doug: Ada satu contoh lagi, iaitu Taiwan China. TSMC secara langsung dan tidak langsung menyumbang 20% kepada PDB Taiwan China. Jika TSMC meningkat dua atau tiga kali ganda, Taiwan China perlu melahirkan lebih banyak anak untuk mendapatkan cukup pekerja. Taiwan China hanya memainkan satu permainan sahaja. PDB Taiwan China meningkat 25% tahun ini kerana TSMC sedang memproses cip. Tetapi jika ia meningkat dua kali ganda lagi, tenaga kerja tidak akan mencukupi.
Politik AI: Kambing hitam pilihan raya pertengahan penggal
Dylan: Banyak orang tidak menyukai AI, dan ini belum dihargai. Bagaimana ia boleh dihargai? Saya rasa ia adalah pilihan pertengahan penggal.
Doug: AI mungkin berada di peringkat kelima, bukan tiga teratas. Perawatan kesihatan dan kos hidup berada di hadapan. Tidak ada orang yang akan bertanding dengan platform AI.
Dylan: Tetapi AI akan menjadi agen sampingan bagi isu kos hidup. Bukan "adakah kita menyokong AI", tetapi "peduli dengan ekonomi, salahkan teknologi, bro dan AI". RUU ROSA telah diluluskan di Dewan Perwakilan dengan undian 300 lawan 20, tetapi terperangkap di Senat. Lobi korporat sedang menghalangnya.
Doug: Jika bukan prioriti tiga teratas, tekanan lobi akan mengalahkan suara rakyat.
Dylan: Tetapi AI sudah menjadi kambing hitam bagi orang-orang dalam isu-isu lain seperti perubahan iklim, perumahan, dan inflasi; AI dan tech bro akan selalu dituduh.
Doug: Ada tinjauan menarik: orang yang membenci pusat data biasanya tidak tinggal berdekatan dengan pusat data. Namun, mereka yang tinggal berdekatan, terutama generasi muda, memiliki sikap positif kerana peluang pekerjaan. Saya pernah mengunjungi pusat data di dekat Buffalo, dan penduduk setempat sangat menyokong. Membina pusat data di kawasan terpencil sebenarnya baik, kerana ia memperluaskan kepartisipan ekonomi. Satu pusat data satu gigawatt memerlukan kira-kira sepuluh ribu orang. 70 gigawatt bermaksud 700,000 pekerjaan. Ini mulai mempengaruhi undi.
Akhir: Pelaburan lima trilion, pendapatan lima ratus bilion
Doug: Kebangkitan teknologi pasti akan tercapai, masalahnya adalah masa arus tunai. Anda menghabiskan satu trilion, dan mendapat seribu miliar, ia memang akan menjadi satu trilion pada suatu hari nanti. Tetapi mungkin lima tahun kemudian, pada masa itu anda berkata, "Kawan, saya tiada duit."
Andaikan keseluruhan ekosistem AI semasa ini mempunyai ARR sebanyak $150 bilion dan CAPEX terkumpul sebanyak $1 trilion. Pulangan pendapatan 15%, dengan margin keuntungan 50%, bermakna 7.5%. Tidak buruk, tetapi bukan sangat menguntungkan. Anda perlu percaya bahawa $150 bilion boleh menjadi $500 bilion, dan ini boleh dicapai. Kemudian, $500 bilion boleh menyokong CAPEX sebanyak $2 hingga $3 trilion. Tetapi, untuk gandakan sekali lagi akan sangat sukar.
OpenAI dan Anthropic percaya bahawa pelatihan akhir akan segera berlaku kerana mereka akan IPO. Model yang dilatih secara akhir memang sangat baik, pendapatan tumbuh dengan cepat, tetapi laju pertumbuhan tidak mencukupi untuk membayar bil. Anda membina rumah yang tidak mampu anda bayar. Menghabiskan lima trilion dolar dalam pelaburan, dengan pendapatan lima puluh miliar—itu adalah duit sepuluh tahun.
Dylan: Anda mengatakan ini adalah pendapatan, bukan keuntungan. Dan ketika Anda mengatakan itu, Anda tahu berapa tingkat keuntungan perusahaan-perusahaan ini sekarang dalam menyediakan perkhidmatan.
Doug: Ya, kami belum sampai ke tahap itu. Sekarang masih di jalan sempit, kami masih melihat bagaimana pendapatan selaras. Penyedia awan skala super besar memiliki bisnis lain yang menghasilkan uang tunai banyak; jika mereka ingin menghentikan CAPEX, keuntungan langsung bisa dicetak. Tetapi semakin banyak Anda berinvestasi, semakin tinggi taruhannya, dan semakin sempit jalannya. Pada titik tertentu, Anda benar-benar memerlukan semua orang untuk menggunakannya. Masalahnya adalah pembuat keputusan dan pengguna nyata adalah dua dunia yang sama sekali berbeda. Zuck percaya setiap orang akan memakai kacamata Meta dan membakar triliunan token setiap hari di metaverse, tetapi nenek di Nebraska bahkan tidak bisa menggunakan iPhone baru.
Dylan: Pendapatan bukan bergantung pada nenek. Ia bergantung pada perusahaan, bank, syarikat telekomunikasi, syarikat runcit, pertahanan, dan agensi kecerdasan. Saya melihat setiap bank, setiap syarikat telekomunikasi, setiap syarikat runcit menggunakan ini dalam pekerjaan harian mereka. Batasan yang lebih menarik berada di sisi penawaran: adakah anda mampu memasang cukup GPU, adakah anda mampu merekrut cukup orang untuk menjual.
Doug: Ya, masalah sisi penawaran lebih menarik dan lebih sukar. Elektrik, modal, kebenaran—semua ini tidak boleh digandakan mengikut hukum penskalaan. Tetapi beri mereka masa, ia akan datang. Mereka mungkin benar-benar menerbitkan satu trilion dolar dalam ikatan tahun depan. Masalah sebenar ialah jalan akan menjadi lebih sempit, taruhan akan menjadi lebih tinggi, dan anda perlu meminta semua orang untuk menggunakannya. Lengkung pengambilan ini memerlukan masa.