Pada Selasa, 19 Mac, SEC mengeluarkan panduan bersama bersama CFTC untuk “akhirnya” memberikan kejelasan mengenai bagaimana undang-undang sekuriti berlaku kepada aset digital. Mengenai banyak isu, termasuk staking dan meme coin, panduan baharu SEC merupakan perkembangan yang disambut baik dan peningkatan ketara berbanding zaman Gensler. Ia juga secara tepat mengiktiraf bahawa kempen “pengaturan melalui penegakan” agensi di bawah Ketua Gensler telah mengkelirukan kewajipan pematuhan dan menghambat industri. Tetapi dalam beberapa aspek penting, panduan ini tidak mencapai penyesuaian penuh yang diperlukan oleh industri kripto.
Kekurangan terbesar ialah pernyataan SEC mengenai ujian Howey untuk “kontrak pelaburan” sebagai sekuriti. Semua bersetuju bahawa kebanyakan aset digital bukan, pada dirinya sendiri, kontrak pelaburan. SEC Gensler pun (akhirnya) mengakui hal ini, dan panduan baharu SEC mengulangi kedudukan itu. Soalan utama, bagaimanapun, ialah bila aset digital dijual sebagai sebahagian daripada kontrak pelaburan sehingga jualan itu menjadi tunduk kepada undang-undang sekuriti.
Undang-undang tersebut memberikan jawapannya. Berdasarkan teks, sejarah, dan akal sehat, “kontrak pelaburan” bermaksud kontrak – persetujuan eksplisit atau tersirat antara penerbit dan pelabur di mana penerbit akan memberikan keuntungan berterusan sebagai balasan atas pelaburan pembeli. Kebanyakan aset digital bukan kontrak pelaburan kerana mereka bukan kontrak. Aset digital boleh menjadi subyek kontrak pelaburan (seperti mana-mana aset lain), tetapi ia masih boleh dijual secara berasingan daripada kontrak pelaburan tanpa mengaitkan undang-undang sekuriti. Dalam tuntutan yang dibawa oleh Gensler, syarikat-syarikat kripto membela dengan gigih tafsiran undang-undang yang betul itu.
Namun, panduan baharu SEC tidak menyebut sama ada kontrak pelaburan memerlukan kewajipan kontrak. Sebaliknya, ia menyatakan bahawa kontrak pelaburan akan mengikuti aset digital (sekurang-kurangnya sementara) apabila “fakta dan keadaan” menunjukkan pembangun aset digital “mendorong pelaburan wang dalam perusahaan bersama dengan pernyataan atau janji untuk mengambil usaha pengurusan penting,” yang menyebabkan pembeli “secara munasabah mengharapkan untuk memperoleh keuntungan.” Ini tidak secara jelas mengesahkan pemisahan bersih daripada pandangan lama SEC bahawa Howey menolak “undang-undang kontrak” dan menuntut “aplikasi fleksibel terhadap realiti ekonomi sekeliling tawaran, penjualan, dan keseluruhan skema yang berkaitan, yang mungkin merangkumi pelbagai janji, komitmen, dan harapan yang sepadan.”
Pendekatan Gensler SEC yang berdasarkan “saya tahu apabila saya lihat” terhadap Howey sangat bermasalah. Ia membenarkan agensi tersebut menyusun “kontrak pelaburan” daripada pelbagai pernyataan awam oleh pembangun aset digital — tweet, kertas putih, dan bahan pemasaran lain — walaupun tiada janji konkrit daripada penerbit. Ia juga gagal membezakan sekuriti daripada koleksi seperti Beanie Babies dan kad perdagangan, di mana nilainya bergantung kepada pemasaran dan usaha penciptaan kelangkaan oleh pembuatnya. SEC gagal memanfaatkan peluang penting untuk menolak pendekatan ini dengan jelas dan memulihkan garis pemisah undang-undang utama antara aset dan sekuriti — kontrak.
SEC masih boleh memperbaiki masalah ini, tetapi untuk melakukannya, ia perlu menjelaskan lebih lanjut bagaimana agensi bercadang untuk mengaplikasikan Howey ke depan—dan akhirnya membuat pemisahan bersih daripada tafsiran terlalu luas Gensler terhadap undang-undang sekuriti. Sebagai contoh, SEC Gensler berulang kali merujuk kepada pelbagai “pernyataan promosi yang disebarkan secara meluas” sebagai asas untuk mendorong aset digital ke dalam ranah kontrak pelaburan. Panduan baharu SEC meletakkan beberapa sempadan pada pendekatan itu dengan mensyaratkan pernyataan atau janji pembangun untuk menjadi “jelas dan tidak kabur,” “mengandungi butiran yang mencukupi,” dan berlaku sebelum pembelian aset digital. Tetapi pendekatan yang diperbaiki ini masih meninggalkan terlalu banyak ruang untuk tafsiran. Ia boleh diaplikasikan secara meluas oleh plaintif swasta, mahkamah, atau SEC masa depan. Alih-alih meneruskan jalan yang dilalui Gensler, SEC harus menjelaskan bahawa pernyataan awam semata-mata yang mempengaruhi nilai adalah tidak mencukupi, dan janji serta pernyataan mestilah dibuat dalam konteks jualan spesifik yang berkaitan—bukan dirangkai bersama daripada whitepaper atau pos media sosial yang mungkin tidak pernah dipertimbangkan oleh banyak pembeli.
SEC juga perlu mengklarifikasi pendekatannya terhadap perniagaan pasaran sekunder. Secara membantu, agensi kini mengiktiraf bahawa aset digital bukan kontrak pelaburan “selama-lamanya” hanya kerana ia pernah “tunduk kepada” kontrak pelaburan. Tetapi agensi juga menyatakan bahawa aset digital tetap “tunduk kepada” kontrak pelaburan yang diperdagangkan di pasaran sekunder (seperti bursa) selagi pembeli “mengharapkan dengan masuk akal” bahawa “pernyataan dan janji penerbit” akan kekal terhubung dengan aset tersebut. SEC memberikan sedikit maklumat mengenai cara menilai harapan yang masuk akal itu, hanya memberikan dua contoh “tidak eksklusif” apabila kontrak pelaburan “terpisah” daripada aset digital. Dan ia tidak menyentuh sama ada pembeli pasaran sekunder perlu mempunyai hubungan kontrak dengan penerbit token. Ini meninggalkan ketidakjelasan sama ada SEC benar-benar telah berpindah dari pandangan era Gensler bahawa kontrak pelaburan “berkelana bersama” atau “dijelmakan” oleh token kripto.
Alih-alih pesan-pesan yang bercampur itu, SEC sepatutnya mengenakan pembatasan bermakna terhadap penerapan undang-undang sekuriti terhadap transaksi pasaran sekunder dengan mengambil pendekatan Hakim Analisa Torres dalam Ripple. Hakim Torres mengiktiraf bahawa tidak masuk akal untuk menyimpulkan kontrak pelaburan dalam konteks transaksi “tawar-menawar buta” — iaitu transaksi di mana pihak-pihak yang terlibat tidak mengetahui identiti satu sama lain (seperti yang biasa berlaku dalam perdagangan pasaran sekunder). Oleh kerana pembeli tidak tahu sama ada wang mereka pergi kepada penerbit token atau kepada pihak ketiga yang tidak dikenali, mereka tidak boleh secara munasabah mengharapkan penjual akan menggunakan wang pembeli untuk menghasilkan dan menghantar keuntungan. SEC sepatutnya menyokong analisis Hakim Torres secara eksplisit.
Ini bukan perdebatan akademik. SEC semasa mungkin tidak membaca atau menegakkan panduan baharunya dengan cara yang mengancam kelayakan industri kripto di Amerika Syarikat. Tetapi dengan gagal menolak dengan jelas kelebihan era Gensler, panduan baharu SEC meninggalkan industri terdedah kepada SEC masa depan yang boleh memanfaatkan ketidakjelasan dalam panduan semasa SEC untuk meneruskan pengawasan melalui penegakan. Pihak sivil swasta boleh cuba melakukan perkara yang sama dalam tuntutan mahkamah terhadap pemain utama industri (seperti bursa-bursa terkemuka). Dan sambil menunggu, tafsiran SEC boleh mendistorsi garis dasar undang-undang sekuriti semasa perundingan mengenai litigasi struktur pasaran.
SEC mengundang komen terhadap panduannya, dan industri sepatutnya memenuhinya. SEC patut menerima pengiktirafan di mana ia layak. Namun, industri tidak seharusnya ragu-ragu untuk menonjolkan kelemahan dan ketidakjelasan yang masih ada dalam pendekatan agensi tersebut serta memperjuangkan pembatasan yang jelas, bermakna, dan kekal untuk memastikan kejelasan dankestabilan peraturan. Hanya memberikan sentuhan baru terhadap struktur undang-undang kampanye penegakan terakhir tidaklah mencukupi.