SEC Menghentikan Kerangka Saham AS yang Ditokenisasi Amid Penolakan Industri

Artikel oleh Xiao Bing, Shenchao TechFlow

Pada 22 Mei, menurut laporan Bloomberg, draf kerangka "pengecualian inovatif" yang asalnya disiapkan oleh SEC Amerika untuk dikeluarkan minggu ini telah selesai dan melalui satu putaran dalaman, namun selepas lobi intensif daripada organisasi industri di belakang bursa tradisional seperti Nasdaq, Cboe, dan CME Group, SEC kini memutuskan untuk menangguhkan jadual pengeluarannya.

Jalur tokenisasi pasaran modal Amerika sedang bercabang menjadi dua landasan yang tidak kompatibel.

Terangkan dahulu apa itu "pengecualian inovatif" yang akan dikeluarkan oleh SEC kali ini.

Inti daripada "pengecualian inovasi" ini ialah memberikan saluran khas kepada platform asli kripto: membenarkan mereka mengeluarkan dan memperdagangkan token yang mengikuti harga saham AS di pasaran pertukaran terpusat, tanpa perlu melalui keseluruhan proses pematuhan pasaran sekuriti tradisional. Ketua SEC, Paul Atkins, sebelum ini telah mentakrifkan rangka kerja ini sebagai "sandbox pengawasan untuk perniagaan saham di blockchain".

Kedengarannya sangat bagus. Tetapi iblis bersembunyi di dalam satu klausul spesifik dalam draf yang membenarkan peredaran "token pihak ketiga".

Token pihak ketiga merujuk kepada "saham sintetik" yang sepenuhnya tidak diketahui atau tidak diberikan kuasa oleh syarikat yang berkesan. Sesebuah platform kripto boleh membeli saham Apple dan menyimpannya sebagai jaminan, kemudian mengeluarkan token yang diikat 1:1 dengan harga saham Apple di rantai, dan meletakkannya di Solana atau Arbitrum, di mana mana-mana alamat wallet di seluruh dunia boleh memperdagangkannya 24 jam sehari. Apple tidak terlibat, tidak menandatangani, dan tidak mengetahui siapa pemilik akhir token-token ini.

Permainan ini sudah berjalan, hanya tidak di Amerika Syarikat. xStocks (yang dibelakanginya adalah Backed Finance, yang diambil alih oleh Kraken pada Disember tahun lalu) telah melancarkan lebih daripada 60 token saham AS di Solana, dengan jumlah perdagangan di rantai dan di bursa mencapai lebih daripada US$10 bilion dalam tempoh separuh tahun; Robinhood telah menjalankan 943 saham dan ETF yang ditokenisasi di Arbitrum. Kedua-duanya secara jelas menggunakan model yang dikenali dalam industri sebagai "Rebasing (Third-Party)", di mana mereka tidak mempunyai hubungan undang-undang apa-apa dengan syarikat tersenarai yang ditokenisasi.

Draf asal SEC sebenarnya memberikan visa untuk kembali ke Amerika kepada model perniagaan yang telah diuji di luar negara.

Tetapi visa ini telah menembus kertas jendela yang semua orang lihat, tetapi tiada siapa yang berani mengatakan terlebih dahulu: Jika Apple tidak tahu siapa yang memegang "token saham"nya, bagaimana ia akan membayar dividen? Bagaimana ia mengira undian pemegang saham? Bagaimana ia menangani alamat yang terdapat dalam senarai sanksi?

Analis kewangan Austin Campbell menanyakan soal ini dengan jelas: apabila syarikat tidak tahu siapa pemegangnya, pembahagian dividen menjadi soalan teknikal yang tidak dapat diselesaikan; jika platform kripto tidak memiliki KYC yang mencukupi, entiti yang disanksi sepenuhnya mungkin memperoleh eksposur ekonomi terhadap saham AS melalui saluran luar negara.

Satu perkara yang banyak orang tidak perasan ialah: SEC sebenarnya telah menyetujui perdagangan saham yang ditokenisasi.

Pada Mac tahun ini, skema sekuriti tertokenisasi Nasdaq mendapat persetujuan SEC; pada April, NYSE menyusul. Kedua-duanya mengikuti jalan yang sama: saham tertokenisasi dan saham tradisional diperdagangkan secara selari dalam buku pesanan yang sama, menggunakan blockchain perniagaan DTCC (Depository Trust & Clearing Corporation) sebagai asas penyelesaian, dengan hubungan hak pemegang saham yang lengkap antara token dan saham.

Jalur ini, pada dasarnya, meningkatkan sistem penyelesaian dan penyelesaian semasa satu peringkat, membolehkan saham diperdagangkan dalam bentuk "token" dalam persekitaran yang patuh, lengkap KYC, dan boleh diawasi. Hak undian ada, dividen ada, daftar pemegang saham berada di tangan DTCC, tiada siapa pun yang boleh melarikan diri.

Bagi Nasdaq, Cboe, dan CME, ini adalah tokenisasi yang boleh mereka terima; struktur yuran, rangkaian pembuat pasaran, dan nilai lesen pengawasan mereka masih ada. Rantaian hanyalah jarak rel yang baru, tetapi lokomotifnya masih milik mereka.

Tetapi platform asli kripto tidak menginginkan ini. Mereka menginginkan satu pasaran selari yang sepenuhnya di atas rantai, 24/7, boleh digabungkan, dan tidak bergantung pada DTCC, di mana token xStocks boleh digunakan sebagai jaminan di Raydium, dirangkai ke dalam blok DeFi, dan boleh dibeli oleh mana-mana dompet dengan sebarang jumlah USDC. Daya tarikan sistem ini justru datang daripada fakta bahawa ia berada di luar landasan tradisional.

Jadi, apa yang dihadapi SEC sekarang bukanlah "apakah saham yang ditokenisasi dibenarkan", kerana ia sudah dibenarkan sejak lama. Ia dihadapkan kepada dua set arsitektur asas, dua set anggapan kepatuhan, dan dua set struktur kepentingan untuk penokenan, dan sama ada kedua-duanya boleh wujud secara serentak di dalam Amerika Syarikat.

Jika pengecualian inovasi dikeluarkan, ia bermakna SEC secara tidak langsung mengakui bahawa Amerika Syarikat akan mempunyai dua pasaran saham paralel di masa depan: satu "pasaran putih" yang beroperasi melalui DTCC dan mengekalkan semua hak tradisional; dan satu "pasaran kelabu" yang berjalan di atas rantai awam, disokong oleh penerbit pihak ketiga. Saham Apple yang sama mungkin bernilai US$180 dalam token DTCC, tetapi bernilai US$178 di dalam kolam tertentu di Solana kerana sebab likuiditi, dan peniaga arbitrage akan datang untuk menghilangkan perbezaan harga, tetapi siapa yang secara undang-undang dianggap sebagai "pemegang saham Apple" akan menjadi ambigu tanpa contoh sebelumnya.

Pada 21 November, Persatuan Bursa Sedunia (WFE, yang ahlinya termasuk Nasdaq, Cboe, CME) menghantar surat kepada SEC. Kandungan surat itu tidak dibuka sehingga 27, tetapi perkara-perkara seterusnya dalam bulan-bulan berikutnya bermula dari sini.

Argumen surat WFE boleh diringkaskan menjadi satu pernyataan yang kurang sopan: Memberikan saluran pengawasan pantas kepada syarikat kripto yang tidak boleh diperoleh oleh bursa tradisional akan "melemahkan" perlindungan pelabur, "memutarbelitkan" persaingan pasaran, dan "pasti membawa kesan negatif, mungkin akut".

Jika anda tidak ingin campur tangan, maka perlakukan semua secara sama. Memberikan jalan belakang kepada syarikat kripto adalah tidak adil kepada kami.

Ada beberapa ciri perjalanan lobi gabungan pertukaran ini yang perlu diperhatikan.

Pertama, ia bukan satu syarikat tunggal, tetapi diwakili oleh organisasi industri, bermakna keputusan bersama telah diluluskan.

Kedua, masa yang dipilih sangat tepat, draf dalaman SEC masih dalam peringkat penilaian.

Ketiga, Ondo Finance (pemain kedua terbesar dalam pasaran di kalangan institusi tokenisasi yang kompatif) dan Cboe juga menyatakan keinginan untuk menangguhkan, dalam ulasan mereka mengenai cadangan Nasdaq, dengan alasan panduan penyelesaian DTCC belum tersedia.

Dengan kata lain, bukan hanya institusi keuangan tradisional yang menentang, tetapi pemain dalam tokenisasi di kalangan pihak yang patuh pun berharap SEC bergerak lebih perlahan. Alasannya mudah dimengerti: jika token pihak ketiga boleh secara sah mengelakkan DTCC, maka pemain seperti Ondo yang dengan tekun mematuhi peraturan, melakukan agen pemindahan, dan mengesahkan hak pemegang saham, justru menjadi orang bodoh yang menari dengan belenggu.

Lawan paling sukar di hadapan pengawasan, bukanlah mereka yang menentang anda, tetapi mereka yang berdiri bersama anda tetapi dengan jalan yang berbeza.

Dalam SEC, perkara ini bukanlah seragam.

Pada 21 Mei, sehari sebelum draf itu ditekan, komisen SEC Hester Peirce mengeluarkan sebahagian perkataan di Twitter, di mana dia menyatakan bahawa harapannya terhadap pengecualian ini "selalu terhad kepada ungkapan digital bagi saham yang sudah diperdagangkan di pasaran sekunder awam".

Baca dua kali. Maksud tersirat dalam ayat ini ialah: token sintetik (synthetic token, iaitu derivatif yang tidak disokong oleh saham sebenar dan semata-mata meniru eksposur harga) tidak pernah berada dalam lingkungan pengecualian sejak awal.

Peirce mengeluarkan tweet ini hampir serentak untuk menetapkan batasan. Dia menyampaikan dua perkara kepada pasaran: pertama, pengecualian itu tidak mati, hanya ditangani dengan berhati-hati; kedua, walaupun dia adalah "ibu kripto" yang paling mesra dalam kalangan kripto, dia tidak akan memberikan ruang kepada produk sintetik tulen yang tidak disokong oleh aset dasar.

Dengan mempertimbangkan pernyataan Peirce dan tekanan daripada联盟 yang menentang, garis perpecahan di dalam SEC menjadi jelas:

• Atkins (Ketua): Lebih suka mengeluarkan pengecualian secepat mungkin untuk mengukuhkan tokenisasi sebagai sebahagian daripada daya saing teknologi kewangan AS;
• Peirce: Menyokong pengecualian, tetapi lingkupnya perlu dipertingkat ketat kepada "tokenisasi sebenar", mengeluarkan sebarang sintetik yang tidak disokong oleh saham asas;
• Tahap staf: cenderung menunggu sebentar lagi di antara lobi pertukaran dan kebimbangan tadbir urus syarikat yang disenaraikan;
• Komiti Penasihat Pelabur: Pada bulan Mac, telah secara rasmi mencadangkan untuk memajukan kerangka tokenisasi, dan ia disokong dari segi komiti.

Ini adalah struktur sandwich klasik: "niat polisi di aras tertinggi, rintangan teknikal di aras pertengahan, dan kebimbangan pematuhan di luar." Atkins ingin pantas, Peirce ingin ketat, kakitangan ingin stabil, dan pihak berkepentingan luar ingin perlahan. Hasilnya ialah draf telah selesai, tetapi tidak boleh dikeluarkan.

Cerita tentang saham yang ditokenisasi telah muncul berulang-ulang dalam kalangan kripto dalam dua tahun terakhir, tetapi kebanyakannya hanya dijual sebagai "naratif", sebahagian daripada naratif RWA, naik populariti seketika, harga naik sementara, kemudian berakhir.

Tetapi putaran tahun 2026 ini adalah permainan dasar dasar politik yang sebenarnya. Terdapat tiga sebab:

Pertama, skala telah tercapai. Volume perdagangan xStocks sebanyak 10 miliar dolar AS, aset saham di rantai Robinhood hampir 1 miliar dolar AS, dan jumlah total saham yang dikomoditisasi secara kompatibel oleh Ondo+Backed+Securitize melebihi 600 juta dolar AS, angka-angka ini tidak besar, tetapi sudah cukup untuk mengancam bursa tradisional. Ketika sesuatu yang baru berukuran kecil hingga dapat diabaikan, tidak ada yang akan menghalangi Anda; ketika ia menjadi besar hingga mampu mengambil sebagian aliran pesanan, semua pihak yang berkepentingan akan muncul secara serentak.

Kedua, laluan telah terbentuk. Tokenisasi pihak ketiga telah berjaya menjalankan model perniagaan di luar negara, dan kini mengetuk pintu Amerika Syarikat. Nasdaq dan NYSE telah berjaya menjalankan laluan pematuhan di dalam negara, dan sedang bekerjasama dengan DTCC untuk membina infrastruktur asas. Jika kedua-dua laluan ini dibenarkan, Amerika Syarikat akan mengalami "pasar saham AS dua landasan" yang mungkin tidak mempunyai contoh sebelumnya.

Ketiga, tingkap masa sedang tertutup. Peirce telah menerima jawatan pengajaran di Sekolah Undang-Undang Regent University dan akan meletakkan jawatan pada akhir 2026. Dia adalah suara paling mesra terhadap kripto di SEC; selepas dia pergi, sikap委员 seterusnya tidak dapat diramalkan. Walaupun Atkins ialah ketua, ketua sahaja tidak mampu mendorong kerangka kompleks yang memerlukan kerjasama penuh komite dan staf. Tingkap ini paling lama akan terbuka selama satu tahun lagi.

Jika laluan tokenisasi pihak ketiga ditutup secara kekal di Amerika Syarikat, infrastruktur tokenisasi luar negara (terutamanya Singapura, Switzerland, dan Hong Kong) akan menjadi piawaian fakta untuk tokenisasi aset global, dengan Kraken mengambil alih Backed dan xStocks mengembangkan ke TON/Tron/Mantle/BNB Chain, rantai industri ini akan tumbuh di luar Amerika. Jika Amerika akhirnya memberikan pengecualian, rantai itu akan ditarik semula ke Amerika, sejarah mata wang stabil dolar sedang berulang sekali lagi, hanya kali ini ia diikat bukan kepada bon kerajaan, tetapi kepada saham.

Akhirnya, tinggalkan satu soalan yang saya sendiri masih belum jelas.

Jika pada masa depan benar-benar muncul dua pasaran saham AS yang ditokenisasi secara selari, pasaran putih DTCC dan pasaran kelabu rantai awam, apabila sebuah syarikat yang disenaraikan mengumumkan dividen, pemegang token pihak ketiga di rantai bolehkah meminta perlakuan yang sama seperti pemegang DTCC?

Jika boleh, siapa yang melaksanakannya? Kontrak pintar?

Jika tidak, apa sebenarnya yang dipegang oleh token-token ini? Apakah ia merupakan eksposur ekonomi? Apakah ia derivatif sintetik? Ataukah ia semacam "saham quasi" yang diterima secara implisit oleh pengawas tetapi tidak memiliki status undang-undang?

Masalah ini, SEC tidak boleh menjawab. Atkins tidak boleh menjawab. Peirce tidak boleh menjawab. Seluruh dunia undang-undang Wall Street masih belum memahaminya.

Dan inilah sebenarnya alasan mengapa SEC menghentikan segalanya pada saat terakhir—mereka bukan dipengaruhi oleh lobi Nasdaq, tetapi mereka terkejut dengan draf yang ada di tangan mereka. Ketika kebijakan yang ingin Anda keluarkan akan menciptakan aset yang tidak ada dalam hukum tetapi secara praktis melakukan perdagangan sebesar 10 miliar dolar AS setiap hari, tindakan yang rasional adalah membacanya sekali lagi.

Pengekangan terhadap "pengecualian inovasi" ini menjadi salah satu jendela pemerhatian paling penting untuk menilai arah dasar kripto Amerika dalam dua tahun ke depan.